撰文：Vadym

编译：Luffy，Foresight News

如今链上收益率普遍下降已是不争的事实，相关讨论也早已铺天盖地。借贷利率正与美联储利率趋同，「安全」 的存款利率平均仅约 3%，低于美国国债、担保隔夜融资利率（SOFR）等产品。值得注意的是，撰写本文时，Aave 上 USDC 与 USDT 的收益率约 2%，Steakhouse 与 Gauntlet Prime 提供约 3.2% 的收益（Base 链上的收益更具竞争力），sUSDe 收益率为 3.5%。

在以太坊和 L2 网络超过 200 亿美元的金库资产中，58% 的稳定币锁仓量（TVL）年化收益率低于 3%，35% 介于 3%-5% 之间。这使得 Sky 的 USDS 储蓄产品所提供的 3.75%-4% 收益率，成为极具吸引力的避风港。但问题在于，在拥有庞大 TVL 的同时，Sky 为何能提供高于市场平均水平的利率？

数据来源：Galaxy Research、https://app.vaults.fyi/

当然，直接将 Sky 的储蓄利率与 Aave 或 Morpho 的借贷利率对比并不完全准确。后者的收益完全源于借贷需求与资金利用率，而 Sky 的收益机制则有所不同：

• 由治理层设定利率（稳定费 / 稳定储蓄利率 SSR）；
• Sky 可接受任意其认可的抵押物开展借贷业务，包括链下资产发起的融资（不过这种模式也存在双刃剑，其生态内的借贷利率灵活性更低、成本更高）。

尽管如此，在资金供给端，所有项目仍处于竞争关系。Sky 的角色类似于央行，通过向不同实体发放无抵押信贷额度，参与绝大多数收益来源。因此，探究其收益来源的本质、链上与现实世界资产的收益占比，以及各类收益的相关性与可扩展性，是一件极具价值的事。

正如 Sky 联合创始人 Rune 本人所言：「目前价值超 3000 亿美元的稳定币并未产生任何收益」…… 但如此庞大的潜在需求，究竟能被消化多少？

链上收益全景图

在深入分析 Sky 的资产负债表与财务状况之前，我们先简要梳理链上收益是如何产生的，以及 2025 年的整体收益规模。

简化版链上收益来源

借贷利息

与传统金融一样，货币市场也是 DeFi 的核心，占据 DeFi 总 TVL 的 60% 以上。2025 年，借贷利息（包括抵押债仓、无抵押 / 低抵押借贷）总收入约 17.6 亿美元。那么用户借贷的核心动机是什么？当前主流借贷模式有三种：Aave v3 这类统一流动性池、Morpho 这类设有风险管理人的隔离池，以及 Sky 及其关联生态的央行模式。我们逐一拆解。

以太坊 Aave v3 前 15 大借款人

Morpho 前 15 大借款人

驱动借贷需求的核心场景主要有三类：

• 循环借贷。通过借入关联资产并循环操作，最大化生息资产的收益。目前以太坊 Aave v3 中，约 39% 的借贷需求用于放大 ETH 质押奖励，Fluid、Etherfi 与 Lido 为主要参与方，历史占比甚至超过 45%；sUSDe 循环借贷的需求占比约 11.6%。在 Morpho 上，至少 27% 的借贷直接用于协议内 USD 循环策略，赚取 sUSDS、syrupUSDC、sUSDe 等资产收益；约 5% 用于 ETH 相关策略。
• 利差交易与杠杆。约 45% 的 Aave 借贷需求属于此类：用户以 BTC、ETH 等非稳定资产为抵押，借入稳定币，再将资金投向其他渠道赚取利差，提升资金效率。例如，Morpho 上最大的借款人（占比 6.5%）借入 USDC 后存入 Sky 储蓄产品。另一大场景是现货杠杆做多（Aave 上头部借款人 0x54d25、xed0c6、0x28a55、0x741aa 均采用此策略），或在保留抵押物敞口的前提下借入稳定币用于其他用途。当前 Morpho 上，约 40% 的利息收入来自以 cbBTC 为抵押的借贷（不含最大借款人），其中大量资金来自 Coinbase 用户。
• 其他次要需求。包括以稳定币为抵押借入非稳定资产做空，或基于其他交易对的投资策略。

可以看到，约一半的借贷行为本质是为了利用杠杆放大其他收益来源。由此引出两个核心问题：这些利息究竟从何而来？现有策略耗尽后，还有哪些替代方案？

公链网络质押奖励

公链原生资产的质押收益主要分为两类：网络增发奖励与 MEV 收益（优先费 + 贿赂）。

数据来源：Dune、Helius、Blockworks

以太坊的质押收益主要来自网络通胀，每日最大增发量约 2700 枚 ETH，2025 年总计约 100 万枚 ETH；Solana 的年度增发量约 2400-2500 万枚 SOL。这类收益的优势在于稳定性强，但本金价格波动较大。

质押奖励中 5%-20%（Solana 上为 5%-30%）来自链上活动（优先费与 MEV），自以太坊合并以来这一比例持续下滑。原因在于：MEV 收益约一半来自套利，一半来自抢先交易；后者因 OFA、求解器等抗 MEV 工具普及而大幅减少（目前约 90% 的交易为私密路由）；前者则曾被非中立搜索者与区块构建者垄断，如今高度依赖市场行情、竞争激烈。

资金费率

Ethena 开创了链上永续合约资金费收益模式，2025 年实现约 2.4 亿美元费用收入（其中 90% 来自资金费），该模式总收入约 3 亿美元。这类收益的独特价值在于：

• 以代币化和可组合的方式为 DeFi 引入全新收益来源；
• 收益易于捕获；
• 具备持续性，即便受市场影响波动较大（2021 年收益率 16%、2022 年 0.6%、2023 年约 9%、2024 年约 13%）。

这使其成为固定利率、利率互换等衍生品的理想底层资产，Pendle 上已有相关产品落地。

尽管其可扩展性仍待验证，但 2025 年 BTC 永续合约未平仓量介于 350-650 亿美元之间，ETH 永续合约未平仓量约 200-400 亿美元。2026 年初，全市场永续合约未平仓量约 750 亿美元，Ethena 当前占比约 1.8%。

交易手续费

各类代币兑换始终是区块链上最核心的活动之一，为交易者提供基础设施并抽取手续费，是一条稳定的盈利路径。2025 年，自动做市商（AMM）流动性提供者的交易手续费收入约 42 亿美元，其中 62% 来自 Uniswap、Meteora 与 Raydium。

但通过结构化产品捕获这类收益并非易事：

• 流动性提供者（LP）常面临亏损：资金池易受恶意订单流冲击，集中流动性提供者尤其容易亏损，通常仅专业玩家参与；Uniswap LP 管理类产品的市场接受度也并不高。
• 可组合性有限：LP 头寸作为抵押物的应用场景较少。
• 收益集中于少数资产：大量交易手续费来自小众资产，难以适配普通收益产品。2025 年以太坊约 25% 交易量来自 ETH - 稳定币交易对（当前约 60%），41% 来自 USD 交易对；Solana 上 50% 交易量来自 SOL-USD 交易对，Meme 币占 30%，稳定币交易对仅 5%（当前比例约 62:12:17）。
• AMM 与 PMM 的格局之争：AMM 的可扩展性仍存争议。尽管大部分前端交易量通过求解器网络路由，但仅约 11% 通过专业做市商（PMM）完成，其余仍为 AMM。2025 年 Solana 专属 AMM 市占率 30%，当前已升至 60%，主导 SOL-USD 交易对，峰值市占率达 86%。

尽管如此，Gauntlet 上仍有部分交易策略型金库，本文的核心研究对象 Sky 也持有部分 AMM 流动性提供者头寸。

随着 DeFi 永续合约普及，其做市金库（HLP、LLP 等）可视为 Uniswap LP 管理产品的替代方案。LP 收益规模适中（约 1.3 亿美元），JLP 额外贡献约 6.7 亿美元。风险管理人正密切关注这一领域，其风险特征可概括为：「HLP、LLP、Giga 金库、OLP 等产品最大回撤 5%-9%，曾出现连续数月浮亏；每日收益符合做市特征,多数小幅盈利、部分持平、偶现大额亏损；经风险调整后收益表现优异，但收益分布不均且依赖路径」。

风险让渡收益

风险的处理方式有三种：自留、缓释、转移。当前大多数参与者主要选择自留风险，并采用高级缓释工具。而转移波动风险或协议风险（技术、经济、治理风险）的渠道仍十分有限，相关溢价收益微乎其微，这或许是一片尚未开发的蓝海。

去中心化期权并非新鲜事物，DeFi 领域已有诸多尝试，包括期权 AMM、永续期权、期权金库（DOV）等，但多数产品未能经受住时间考验。仍有团队在该领域持续建设，未来有望出现更多可代币化的波动率收益产品。

从市场机会来看，CeFi 期权与永续合约竞争激烈。2025 年 CeFi 期权未平仓量介于 300-500 亿美元之间，当前链上期权未平仓量约 18 亿美元（主要来自 Derive）。期权溢价与资金费一样具备持续性，但捕获与打包难度极高。值得注意的是，随着风险管理人的资产配置愈发精细化、竞争加剧，金库或许会将期权纳入配置以保持优势。

保险承保带来的保费收入规模依然极小，绝大部分来自老牌项目 Nexus Mutual。2025 年，该平台为保险卖方创造超 550 万美元收益，风险敞口主要集中于 Fasanara、Infinifi、Dialectic 等链上产品。在当前低收益环境下，链上风险定价极为复杂，保险赛道仍处于早期阶段。随着收益来源多元化、协议成熟度提升，需求或迎来增长。Aave 的 Umbrella 保险、从手续费中提取储备金等间接机制，可缓解单一协议的资不抵债风险，但难以适配结构化产品。

现实世界资产（RWA）

本文旨在分析链上收益来源，因此对 RWA 的介绍仅做粗略估算，以提供市场参考。根据 rwa.xyz 数据，RWA 总价值从 2025 年的约 56 亿美元增长至当前的 270 亿美元，其中美国国债占比最大（约 41%），私人信贷约 25%。通过对 2025 年各类资产平均规模套用常规收益率，并计入生息大宗商品与房地产收益，估算 RWA 年度总收益约 6-9 亿美元。

综上，2025 年链上总收益规模约 80 亿美元，但收益来源分布不均，部分收益即便可获取也难以稳定捕获（如 AMM 手续费、波动率收益），安全收益的空间更为有限。不过，随着 DeFi 持续创新与加密原生机会涌现，未来有望出现更多链上费用与收益捕获机制。

回到 Sky

我们回归正题，通过分析 Sky 2025 年的表现与当前布局，探究其如何整合各类收益来源，形成连贯稳定的策略。

Sky 2025 年 - 2026 年初财务简报，数据来源：Dune、Sky 论坛

简化资产概况与预计收益结构，数据来源：Sky 官方

目前，Sky 约 55% 的收入来自自身直接借贷业务（PSM、加密金库、传统 RWA、SKY 代币抵押借贷），剩余 45% 来自向关联生态发放的无抵押信贷额度。

PSM（锚定稳定模块）仍是最大收入来源，贡献约 44% 的收入。2025 年，PSM 约 27% 的总收入来自 USDC 在 Coinbase 的存款收益。

加密金库的收益规模适中，ETH 与 WSETH 抵押资产贡献最大。

剔除 PSM 后，传统 RWA 的直接敞口持续下降，当前主要通过新上线的生态伙伴 Grove Finance 获取收益。其累计收入中，47% 来自 Janus Henderson JAAA（类现金工具与抵押贷款凭证），16.7% 来自 Janus Henderson JTRSY（美国短期国债），15.2% 来自贝莱德 BUIDL-I（类现金工具）。

Obex 是新增信贷额度合作方，目前约 6 亿美元资金全部配置于 syrupUSD，未来计划成为结构化生息产品的核心配置平台。

Spark 的收入与资产占比自 2025 年 4 月起稳步增长，超越 d3m 信贷模式，成为核心配置渠道，贡献 20%-65% 的收入。Spark 兼具资产管理人与风险管理人角色：

• 运营自有借贷协议 Sparklend（Aave v3 分叉版本）；
• 在风险框架内，灵活配置高于借贷成本（SSR+0.3%）的生息机会。

那么，流入 Spark 的收益究竟来自何处？

数据来源：Dune、Spark 官方

Sparklend 借贷是 Spark 流动性层最大资产，2026 年 2 月贡献总毛收益的 37%（不含分发奖励），与第三、四季度水平（33.4%、37.8%）基本一致。用户为何在 Sparklend 借贷？

Sparklend 前 15 大借款人

由于仅 WSETH 一种生息代币可作为抵押品，核心用途为经典循环策略，占借贷总量约 50%，是储备金收入的主要来源，主要参与者包括 Ipor、Threehouse、Mellow、Summerfi 等机构。

其余大部分为稳定币借贷。仅 USDT 的利率模型独立于 SSR，基于资金利用率设定，这或许是其成为第二大借贷资产（约 25%）的原因。用户为何愿意以高于市场平均的利率借入其他稳定币？原因尚不明确。例如，Spark 上头部借款地址与 7 Siblings 相关，占总借贷额至少 15%（并存有数百枚闲置 ETH）。其近期操作包括杠杆做多 ETH 与 SKY 并参与 SKY 质押，生态内资金复用、收益分成与 SPK 挖矿或许是主要动机。第二大借款人则持续通过时间加权平均价格（TWAP）买入 SKY 并质押。

超过一半收入来自其他收益来源配置，具体投向随当前市场收益情况动态调整。例如，第三、四季度大量收益来自 Morpho、Maple、Ethena；当前每日收入则来自 Maple（10.6%）、Anchorage（11.2%）与 PayPal 存款收益（30%）。

那么，Maple 如何获取收益？约 28% 的资金以 6%-9% 的年化利率向机构借款人发放抵押贷款（抵押物为 BTC、XRP、SOL 等蓝筹资产），剩余资金再次配置于生息资产，其中三分之一回流至 USDS 储蓄产品，其余投向 Aave、PYUSD、Superstate 与 syrupUSD 资金池。

Anchorage 的情况如何？以低于 6.5% 的利率向机构提供 BTC 抵押贷款。

Morpho 与 Ethena 呢？前文已详细拆解其收益逻辑。

最后简要梳理 Sky 的财务状况：2025 年总收入 3.38 亿美元，向储蓄用户支付 1.94 亿美元。当前储蓄池中 67 亿美元 USDS 的支付利率为 3.75%，每日派息约 68.8 万美元，每日收益约 117 万美元。从当前预计收入结构来看，Spark 的收益中链上与链下来源比例约为 50:50，而 Sky 整体约 70% 的收入来自非链上来源。这对整个市场意味着什么？

无论收益产生于何处，链上已出现可持续的收益来源，其对市场活跃度与杠杆需求的依赖度更低，与传统链上收益相关性较弱，为个人与协议提供了稳定的资金避风港。对 Sky 而言，多元化且灵活的配置策略使其能够在链上风险偏好回升时快速调整。此外，随着 USDS 成为实时规模最大的生息稳定币，结合头部借款人的行为可以看出，Sky 间接助力其他协议维持利率水平。

有人认为传统金融正在吞噬 DeFi，的确许多代币化 RWA 存在权限限制，普通用户难以参与。但尽管收益产生于链下，最终仍回流至链上进行分配。这一趋势至关重要，它为 DeFi 带来了流动性与多元化收益，让无需许可的协议能够从中获益。更进一步，这或许能推动固定利率、利率互换、风险分层、结构化产品等下一代收益衍生品的落地与规模化发展。真正的 DeFi 复兴，是否即将到来？

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