作者：见微知著杂谈

美伊争端再起，原油和贵金属资产强势拉涨。近期油价上涨主要反映了地缘政治风险溢价，而非实际的现货供应紧张。

市场信号出现分化：期货价格、运费和风险逆转期权价格因风险担忧而上涨，而体现即期供需的期货合约价差（日历价差）和实物原油价差却在走弱。MS对潜在的四种场景进行了分析。

场景分析

·基本场景：排除霍尔木兹海峡持续关闭作为核心情景的可能性，门槛极高、概率极低。分析框架集中于从局势缓和到有限摩擦等一系列可能性。

·情景1（无供应中断）：局势缓和，风险溢价消退。预计约7-9美元/桶的风险溢价将快速消失，布伦特油价可能回落至60美元/桶中低段。

·情景2（有限打击与短期物流摩擦）：发生针对性军事行动，但避免能源设施。可能导致0-0.5百万桶/日、持续1-3周的供应中断。油价可能短暂冲高至70美元中高段，但中国放缓战略储备积累将成为关键的平衡机制，随后油价将回归至60美元中低段。

·情景3（局部伊朗出口中断）：更广泛的打击导致伊朗出口链局部中断，但未影响霍尔木兹海峡航运。可能导致0.8-1.5百万桶/日、持续4-10周的供应中断。价格走势介于情景2和情景4之间。

·情景4（船队效率冲击与航运受损）：尾部风险。伊朗通过骚扰船只等方式进行海上反制，导致航运效率下降、延误增加。这相当于造成2-3百万桶/日、持续数周的“有效供应紧缩”，价格走势可能类似2022年初的飙升，但持续时间预计更短。

·情景1（无供应中断）：局势缓和，风险溢价消退。预计约7-9美元/桶的风险溢价将快速消失，布伦特油价可能回落至60美元/桶中低段。（可能性显著）

第一种情景，即“无供应中断：局势缓和与风险溢价消退”，被设定为一个具有相当可能性的参考情景。该情景的核心假设是，当前美国在中东显着的军事部署与外交压力相结合，足以促使伊朗在核问题上做出谈判调整，从而避免直接的军事冲突。在这种情况下，军事威胁主要扮演杠杆角色而非实际行动的前奏，制裁执行可能保持严格，但不会施加实质性改变当前伊朗出口流量的额外限制。

因此，该情景对原油的实体供应没有造成任何影响：伊朗的出口大致维持在近期水平，通过霍尔木兹海峡的区域运输也畅通无阻。其对市场的主要影响在于，目前嵌入原油前端价格中的地缘政治风险溢价将会消失。报告根据对过去25年以上OECD商业库存与布伦特原油M1-M4日历价差（即近期合约与远期合约的价差）的回归分析指出，当前的库存水平本应对应一个平水甚至轻微正价差（Contango）的市场结构，而非实际存在的逆价差（Backwardation）。目前布伦特M1-M4价差约为1.75美元/桶，如果市场明确意识到不会发生实体供应中断，这一价差可能向回归分析所隐含的水平（接近零）回落。

这意味着，如果原油期货曲线前端转为正价差，而远期价格保持稳定，那么前端（即期）布伦特油价可能会从当前70美元/桶左右的水平，下降至60美元/桶中低段。据此估算，大约有每桶7至9美元的地缘政治风险溢价可能在局势缓和的情景下相对迅速地消退。多数价格调整可能发生在数天至数周内，而非数月，特别是当市场参与者确信区域供应和运输流将保持不间断时。

报告以2025年6月伊朗-以色列冲突后的市场表现为先例，指出当时因担忧升级而飙升的油价，在确认能源基础设施和运输未受实质影响后的数周内便迅速回落到冲突前水平，这印证了在实体供应未受损时，风险溢价的建立和消散都可以非常迅速。最终，波动性将压缩，市场定价的主导因素将从地缘政治风险重新让位于实体供需基本面。

·情景2（有限打击与短期物流摩擦）：发生针对性军事行动，但避免能源设施。可能导致0-0.5百万桶/日、持续1-3周的供应中断。油价可能短暂冲高至70美元中高段，但中国放缓战略储备积累将成为关键的平衡机制，随后油价将回归至60美元中低段。（可能性显著）

第二种情景，即“有限打击与短期物流摩擦”，描述了一种具有相当可能性的局势发展路径。该情景假设美国发起一次有针对性的军事打击，并刻意规避能源基础设施。作为回应，伊朗采取一种经过校准的反制方式，旨在对内展现威慑力，但避免引发更广泛的冲突升级，区域其他行为体亦避免直接卷入。在此情况下，通过霍尔木兹海峡的海上运输将继续进行，不会出现持续的中断。

因此，任何对实体供应的冲击最有可能源于次要的物流摩擦，而非基础设施损坏。这些摩擦可能包括：为期数天的油轮运输谨慎和延迟、保险费率暂时上升、制裁执行收紧以及贸易商有限的自我设限行为。基于此，报告评估可能的供应中断规模相对温和，大约在每日0至50万桶之间，且是临时性的，预计持续1至3周。甚至存在像2025年6月事件那样，区域打击并未转化为持续出口损失的可能性。

在此情景下，即使出现上述规模的临时短缺，沙特和阿联酋的可用闲置产能也足以进行抵消，从而限制长期物理失衡的风险。然而，市场的初步反应仍将集中在前端价格。布伦特油价可能因短期风险溢价而被推高至每桶75至80美元的区间，近期合约与远期合约的价差（M1-M4）也会从当前水平扩大。

但该情景中更关键的平衡机制将体现在需求侧，特别是通过库存行为的调整，而非最终消费。过去六个月，中国暗示的原油库存积累平均约为每日80万桶。在油价上涨、尤其是期货前端逆价差结构加深的环境下，这种自主性战略储备积累的速度很可能会放缓。

报告预计，当油价进入每桶70美元中高段时，库存积累的意愿将减弱。仅是中国库存积累速度从近期高位放缓至更正常的水平（例如每日约30万桶），就足以抵消伊朗出口临时中断50万桶/日的影响。

在第二种情景中，市场的价格反应将是“前高后低”。初期会因风险定价而冲高，但随着物流摩擦缓解、OPEC闲置产能安抚市场以及中国库存需求放缓这三重平衡机制发挥作用，且在没有持续供应受损证据的情况下，原油期货曲线和价格预计将再次压缩，最终回归至每桶60美元中低段的水平。这一正常化过程可能比第一种情景持续更久，或从数周延伸至数月，但不会引发价格持续性的、实质性的大幅上涨。

·情景3（局部伊朗出口中断）：更广泛的打击导致伊朗出口链局部中断，但未影响霍尔木兹海峡航运。可能导致0.8-1.5百万桶/日、持续4-10周的供应中断。价格走势介于情景2和情景4之间。（低概率）

第三种情景，即“局部伊朗出口中断：更广泛的打击但无航运受损”，被视为一种低概率的升级路径。该情景假设美国发动了范围更广的军事行动，针对伊朗境内更广泛的战略资产，但地区其他行为体仍避免直接卷入，且至关重要的霍尔木兹海峡运输线没有遭受持续的损害——即未出现持续的护航机制或系统性的航运冲击。军事行动的主要目标并非能源基础设施，但其规模足以对伊朗的出口链条造成实质性的、局部化的破坏。

其核心影响渠道是操作性的，而非结构性的。具体可能包括：关键出口终端（如哈尔克岛）的装载作业间歇性中断、影响终端运营的临时电力或通信故障，以及从油田到终端的物流出现短期制约。与此同时，制裁执行的持续收紧和商业上的自我设限，可能使实际出口量在军事行动期过后仍持续低于正常水平。

在此情况下，一个合理的结果是伊朗出口出现显著且持续较长时间的下滑——其规模大于情景2，但又未达到情景4中那种区域性的航运效率冲击。报告评估的有效供应损失大约在每日80万至150万桶之间，持续时间约为4到10周，具体取决于操作中断的性质和出口物流恢复正常的速度。

从市场反应看，价格的波动将主要集中在期货曲线的前端。近期合约与远期合约的价差（即期价差）预计会扩大，并且比情景2中维持更长时间的上行压力，这反映了一种更为持久的实体供应紧张。然而，由于海峡航运未受持续损害，市场出现情景4所描述的那种急性错配的可能性较低。在此情景下，平衡机制的作用将比情景2更为突出但仍属有效：沙特和阿联酋的闲置产能有空间抵消一大部分超过每日100万桶的短缺，但其响应速度及市场对此的信心将是决定价格动态的关键；在需求侧，更高的油价和加深的逆价差结构预计将抑制自主性库存需求，特别是在中国，这提供了一个额外的缓冲。

因此，价格走势将介于情景2的短期冲高与情景4的剧烈飙升之间。随着证据积累表明中断是操作性且可逆的，期货曲线将开始压缩；但鉴于出口中断持续时间更长，且市场需要时间验证伊朗出口量的持续恢复，价格正常化的过程将比情景2更为缓慢。

·情景4（船队效率冲击与航运受损）：尾部风险。伊朗通过骚扰船只等方式进行海上反制，导致航运效率下降、延误增加。这相当于造成2-3百万桶/日、持续数周的“有效供应紧缩”，价格走势可能类似2022年初的飙升，但持续时间预计更短。（尾部风险）

第四种情景，即“船队效率冲击：区域海上杠杆与航运受损”，被界定为一个发生概率很低但潜在影响巨大的“尾部风险”事件。该情景假设美国发起大规模打击后，伊朗采取了一种显著的反制措施，即在不试图完全封锁霍尔木兹海峡的前提下，动用其在海湾地区的海上影响力进行报复。此类行动可能包括重复性的快艇骚扰、选择性扣押油轮、无人机飞越、导弹示威等，旨在显著提高该区域的航行风险和不确定性。商业航运虽然会继续，但速度将被迫放缓，保险费率飙升，部分船东可能暂时撤出运力，海军护航或编队航行模式可能重现，这一切都将有效延长船舶的运输周转时间。

此情景最主要的影响机制并非来自油田生产的中断，而是源于全球航运舰队生产效率的下降。报告通过量化模拟阐明：目前每日约有110亿吨英里的原油运输源自霍尔木兹海峡后方。如果因加强的安全程序、护航作业和航线延误导致这些航线的平均航程时间延长（例如增加5天），那么运营在这些航线上的船舶有效生产率将下降约17%。这将转化为接近每日20亿吨英里的有效运力损失，相当于全球原油海运能力的6%。以当前约每日5000万桶的海运原油流量计算，这相当于在数周时间内，市场将遭受每日200万至300万桶规模的“有效供应紧缩”。

从市场平衡角度看，如此规模的扰动很可能超出仅靠中国放缓战略储备积累所能提供的缓冲，也将考验沙特和阿联酋闲置产能的实际调用极限。因此，价格和期货曲线结构的反应可能开始类似于2022年初的动态，当时市场对能否吸收数百万桶的供应缺口产生疑虑，从而大幅重估近期合约价格。市场反应将剧烈集中在曲线前端：布伦特油价可能急剧飙升，近期合约与远期合约的价差（即期价差）将显著走阔，因为炼油商和贸易商将竞相争夺即期可得的原油。

然而，与2022年不同的是，首要的平衡机制未必需要最终消费的持续减少：更高的油价和更陡的逆价差预计将抑制自主性库存需求（尤其是在中国），并加速航运和运营方面的适应性调整，这有助于限制市场错配的持续时间。

与此同时，航运费率将同步飙升。随着运营调整生效，且只要航运能在高风险下持续，这种有效紧缩将逐渐缓解。但在航运受损期间，油价可能远高于情景2所描述的水平，其正常化进程将取决于海湾地区航运安全信心何时得以恢复。

MS：伊朗局势情景分析

油价因风险上涨，而非供应紧张：实物信号缓解，期权偏度飙升。我们描绘了从风险溢价消退到航运受损的四种伊朗情景，并维持我们的基本预测，即随着风险溢价消退和供需平衡转向宽松，布伦特油价将逐步滑向约60美元/桶。

核心要点

·本周期货价格、运费和风险逆转期权均上涨，而期货价差和实物价差走弱——市场正在为地缘政治风险定价，而非即期供应紧张。

·我们排除了霍尔木兹海峡持续关闭作为核心情景；相反，我们列出了从局势缓和到航运受损的四种情景。

·对于中度冲击，中国建立库存是首要缓冲：随着价格上涨和逆价差加深，自主性建库可能会放缓。

·最大的冲击渠道是物流：护航/延误风险会降低船队效率——在短期内相当于约200-300万桶/日的有效供应紧缩。

·基本预测仍锚定在无显著中断的情景上：7-9美元/桶的风险溢价可能消退，随着过剩重现，布伦特油价可滑落至60美元/桶。

图1：航运费率飙升，部分原因是中东紧张局势加剧

图2：上调近期布伦特油价预测，因地缘政治风险溢价可能持续一段时间，但仍预计今年晚些时候价格将回落至60美元/桶

原油市场的四种情景

市场信号：风险溢价重定价vs. 实物供应紧张

本周原油市场发出了一个引人注目的信号：纸面风险被重新定价推高，而实物供应紧张的信号却在缓解。

三大基准原油的近月期货价格均走强（布伦特上涨约3.1美元/桶至约71.8美元/桶，WTI上涨约3.5美元/桶至约66.4美元/桶，迪拜上涨约3.7美元/桶至约70.7美元/桶，均为周环比），航运指标也同步走高。在期权市场，布伦特3个月25Delta风险逆转期权价差急剧走阔，接近2022年初等严重不确定性时期曾见的水平。

图3：布伦特风险逆转期权价差急剧走阔，接近2022年初乌克兰入侵前后的峰值水平

然而，几个通常追踪即期实物状况的指标却反向运动：布伦特M1-M2价差收窄（从约0.7美元/桶至约0.5美元/桶），布伦特DFL实质下降（从约0.9美元/桶至约0.3美元/桶），布伦特CFD价差急剧压缩（第一周从约3.0美元/桶至约0.7美元/桶）。

大西洋盆地长程原油的价差也有所缓解，包括西非和其他套利原油——这同样是通常与即期供应转向宽松而非紧张相符的模式。

综合来看，期货价格上涨、运费和风险逆转偏度上升，与即期价差走软和实物价差走弱并存，是市场为地缘政治风险溢价和尾部风险对冲需求定价的典型特征，而非对即时稀缺性的反应。

图4：相互矛盾的信号：布伦特近月合约上涨……

图5：……而M1-M2日历价差走弱

尽管如此，地缘政治风险确实存在；我们列出四种情景

最近几周，公开报道指出美国在中东及其周边地区军事资产的显著集结，包括额外的战术飞机中队（F-15， F-35和F-22）、加油机和预警雷达系统，以及加强的海军部署。

据多家通讯社报道，亚伯拉罕·林肯号航母已抵达海湾，以杰拉尔德·R·福特号航母为核心的第二个航母打击群正在途中。BBC新闻最近的一份报道称，这是自2003年入侵伊拉克以来美国在该地区最大规模的空中和海军集结。

在此背景下，我们设定了以下情景框架。

在深入分析之前，我们需要澄清一点：虽然霍尔木兹海峡公然且持续的关闭并非不可能，但我们并未将其列为核心情景。这种结果的阈值很高，可能性似乎非常低。

美国第五舰队总部设在巴林，其长期职责就是保护航行自由，美国及其盟友拥有广泛的空中和海上能力（包括反水雷措施），这使得持续关闭难以维持。尝试关闭也会对伊朗自身造成经济损害，因为其出口也依赖这些水域，并将直接危及对中国等关键客户的供应——这些因素可能引发广泛的国际反应。

因此，与历史经验一致，我们重点关注从局势缓和到有限摩擦、局部伊朗出口链中断、以及通过运营和航运限制（而非持续关闭）导致运输受损的一系列情景。

图6：伊朗的海运出口量略有下降但仍保持强劲

图7：大约1500万桶/日的原油和500万桶/日的成品油通过霍尔木兹海峡运出

图8：中东海湾地区

情景1 - 无供应中断：局势缓和与风险溢价消退

·参考情景；可能性显著

·对产量或出口无影响

·7-9美元/桶的风险溢价消散：布伦特油价回落至60美元/桶中低段

在此情景中，外交压力加上美国明显的军事部署，被证明足以促使伊朗在核姿态上进行谈判调整，避免直接的军事对抗。谈判可能仍会漫长且渐进，但武力威胁主要作为杠杆，而非实际行动的前奏。制裁执行可能保持严格，但不会施加实质性改变当前出口流量的额外限制。

在此结果下，实物石油供应大体保持不变。伊朗出口继续维持在大致近期的水平，通过霍尔木兹海峡的区域运输不受影响。主要的市场效应将是目前嵌入前端价格的地缘政治风险溢价的消除。

基于我们对过去25年以上OECD商业库存与布伦特M1-M4日历价差的回归分析（见附图），当前的库存水平本应对应一个平水至轻微正价差的结构，而非普遍存在的逆价差。

布伦特M1-M4价差目前交易在约1.75美元/桶；在情景中，如果明确显示不会有实物供应中断，该价差可能重新连接到回归分析所隐含的水平，接近零。如果曲线前端转为正价差，而较远期的布伦特价格大体保持稳定，这将意味着近月布伦特油价处于每桶60美元中低段，而当前水平在70美元低段左右。

这表明在局势缓和的情景下，大约每桶7-9美元的地缘政治风险溢价可能相对迅速地消退。大部分调整可能在数天至数周内发生，而非数月，特别是如果市场参与者确信区域供应和运输流将保持不间断。

最近的一个先例说明了这种溢价消退的速度。2025年6月，伊朗-以色列冲突后，由于担心更广泛的地区升级和海湾出口可能中断，布伦特油价从60美元中段急剧反弹至接近80美元/桶。然而，随着事实证明能源基础设施和运输流未受实质性影响，价格在数周内回落到冲突前的水平。

这一事件强调，当实物供应保持完好时，地缘政治溢价可以迅速形成和消散。波动性可能会压缩，曲线前端可能转向正价差，因为供需基本面（而非地缘政治风险）重新成为主导的定价驱动因素。

图9：库存与日历价差长期相关……

图10：……但当前库存水平暗示M1-4价差应为平水，而非当前的逆价差

情景2 - 有限打击与短期物流摩擦

·可能性显著

·可能造成0-0.5百万桶/日、持续1-3周的供应中断

·布伦特油价暂时上行至70美元中高段，随后恢复正常至60美元中低段

·中国库存需求放缓是关键平衡机制

此情景假设美国采取有针对性的军事行动，刻意避免能源基础设施。伊朗以经过校准的方式回应，旨在对内显示威慑力，但不引发更广泛的升级。地区行为体避免直接参与，通过霍尔木兹海峡的海上运输继续进行，没有持续中断。

在此结果下，任何实物供应影响最有可能来自次要的物流摩擦，而非基础设施损坏。这些摩擦可能包括短暂的航运谨慎（例如，油轮延迟数天）、保险费率暂时上升、制裁执行收紧以及贸易商有限的自我设限。因此，合理的中断范围是温和的，大约在0至0.5百万桶/日，且可能是暂时的，持续大约1-3周。也可能完全不会出现可测量的中断，正如2025年6月事件中地区打击并未转化为持续出口损失所显示的那样。

即使在此范围内出现暂时的短缺，沙特和阿联酋的可用闲置产能如果动用，也足以抵消这种中断，从而限制长期实物失衡的风险。此外，首要的调整边际可能发生在需求侧，通过库存行为而非最终用户消费。过去六个月，中国隐含的原油库存积累平均约为0.8百万桶/日（见附图），尽管此类估算本身可能被修正。

在较高的价格环境下——特别是如果前端逆价差加深——自主性库存积累可能会放缓。虽然确切的价格阈值不确定，但我们预计当油价达到每桶70美元中高段时，库存积累对价格的响应会减弱。中国库存积累从近期的高位放缓至更正常的水平（例如，降至约0.3百万桶/日），仅此一项就可能抵消伊朗出口0.5百万桶/日的临时中断。

从市场结构的角度看，此情景可能会产生一个前倾的反应。布伦特油价可能飙升至75-80美元/桶区间，M1-M4价差将从当前水平扩大，因为近期风险溢价被定价。

然而，在没有持续供应受损证据的情况下，随着物流摩擦缓解、OPEC闲置产能安抚市场以及中国库存需求放缓，预计曲线将再次压缩。

虽然正常化可能比情景1需要更长时间——如果不确定性是间歇性的，可能从数周延长到几个月——但价格持续性地、实质性地走高，可能需要比此处假设的更大或更持久的中断。

图11：中国的原油库存可能在2025年下半年大幅积累……

图12：……且基于已知的原油交易，2月和3月的交付量可能再次高企

情景3 - 局部伊朗出口中断：更广泛的打击但无航运受损

·低概率升级

·0.8-1.5百万桶/日、持续4-10周的中断

·价格走势介于情景2和情景4之间

在此情景中，美国发动了更广泛的军事行动，针对伊朗境内更广泛的战略资产，而地区行为体避免直接参与，且通过霍尔木兹海峡的运输继续进行，没有持续受损（即没有持续的护航机制和系统性的航运冲击）。能源基础设施并非主要目标，但行动的规模导致伊朗出口链出现实质性的、局部化的中断。

相关的传导渠道将是运营性的，而非结构性的：关键出口终端（包括安全停工）的装载作业间歇性中断，影响终端运营的临时电力或通信中断，以及从油田到终端的物流出现短期制约。同时，制裁执行的持续收紧和商业上的自我设限，可能会减少军事活动直接时期以外的装载量。

在这种情况下，合理的结果是伊朗出口大幅减少——比情景2规模更大、持续时间更长，但不包含情景4中嵌入的区域性航运效率冲击。合理的范围是大约0.8-1.5百万桶/日的有效损失，持续时间大约为4-10周，具体取决于运营中断的性质和出口物流正常化的速度。

市场反应可能集中在曲线前端：预计即期价差将扩大，并比情景2中得到更长时间的支撑，反映了更持久的实物供应紧张。然而，由于没有持续的运输受损，发生情景4中描述的那种严重错配的可能性较低。

此情景中的平衡渠道将比情景2更相关，但仍然重要。沙特和阿联酋有空间抵消超过100万桶/日短缺的很大一部分，尽管任何响应的速度以及市场对该响应的信心将对价格动态至关重要。

在需求侧，更高的价格和更陡的逆价差可能会抑制自主性库存需求，特别是在中国，提供了额外的缓冲。随着证据积累表明中断是运营性的且可逆的，预计曲线将开始压缩；然而，鉴于出口中断持续时间更长，且市场需要时间来验证伊朗装载量的持续恢复，正常化可能比情景2更慢。

情景4 - 船队效率冲击：区域海上杠杆与航运受损

·尾部风险

·主要机制是油轮延误，降低有效航运能力，从而减少全球原油出口

·这转化为持续数周的200-300万桶/日的供应损失

·价格走势类似2022年初，尽管持续时间可能显著缩短

此情景假设美国大规模打击之后，伊朗采取了重大反制措施，利用其在海湾的海上影响力，但不试图完全关闭霍尔木兹海峡。此类行动可能包括重复的快艇骚扰、选择性扣押油轮、无人机飞越、导弹示威以及其他旨在提高风险和不确定性的措施。商业交通可能会继续，但速度会减慢。保险费率将上升，部分船东可能暂时撤出运力，海军护航或编队式运营可能重新出现，从而延长有效运输时间。

此情景下的主要影响并非来自油田停产，而是来自船队效率的降低。举例说明，目前全球原油和凝析油的海运量约为每日320亿吨英里，其中约110亿吨英里源自霍尔木兹海峡后方的地点。这些货流的平均航程时间约为29天。如果加强的安全程序、护航作业和航线延误将平均航程时间延长，例如5天，那么运营在这些航线上的船舶有效生产率将下降约5/29，即约17%。

应用于源自霍尔木兹的货流，这意味着有效运输能力每日减少近20亿吨英里，相当于全球原油航运能力的6%。以目前约5000万桶/日的海运原油流量计算，这相当于在持续数周的时间内，出现200-300万桶/日的有效供应紧缩。虽然航运市场会通过更高的运费、运力重新分配和运营调整来逐步适应，但相对于可用的闲置产能，初始影响可能是显著的。

从供需平衡的角度看，此类中断可能超过仅通过暂停中国自主性库存积累所能实现的抵消效果，并将考验沙特和阿联酋闲置产能的实际极限。在这方面，价格和曲线反应可能开始类似于2022年初的动态，当时市场质疑可用缓冲是否足以吸收数百万桶/日的短缺，并据此对曲线前端重新定价。市场反应可能集中在曲线前端，布伦特油价将急剧上涨，即期价差因炼油商和贸易商争夺近期现货而显著扩大。

然而，与2022年不同的是，首要的平衡边际未必需要最终用户消费的持续减少：更高的价格和更陡的逆价差预计会抑制自主性库存需求（尤其是在中国），并加速航运和运营调整，从而有助于限制错配的持续时间。

预计运费也将同步上升。随着运营调整生效，并且如果运输在高风险下得以继续，有效紧缩将逐渐缓解。然而，在航运受损期间，价格可能远高于情景2中描述的水平，正常化将取决于海湾航运安全信心的恢复。

价格预测调整但仍锚定于情景1和2

上述情景框架反映了围绕地缘政治驱动的供应风险的近期不确定性。尽管如此，我们的核心观点仍然锚定在情景1和2，即最终对实物供应的中断很小或没有。

如果未来几周出现这种结果，我们的回归框架（将OECD商业库存与布伦特M1-M4日历价差联系起来）表明，近月布伦特油价中约7-9美元/桶的地缘政治风险溢价可能消退，曲线趋于平坦，达到当前库存状况所暗示的水平，现货价格回落至60美元低段。

然而，除了近期之外，我们的基本面依然疲软。由于临时性供应中断（包括哈萨克斯坦和美国），1月份的供需平衡比我们预期的要紧，但这些中断似乎正在逆转。此外，Petro-Logistics的早期跟踪数据显示，OPEC+产量在2月份有望环比反弹约120万桶/日。

因此，我们的原油平衡仍指向2026年上半年约250万桶/日的过剩和2026年下半年约140万桶/日的过剩。

我们假设大约80万桶/日的过剩将通过中国的库存吸收，但我们不假设2026年海上浮仓库存会像2025年那样大幅增加。这意味着估计有60-170万桶/日的过剩需要被中国以外的陆上库存吸收，包括OECD/大西洋盆地定价中心的商业库存中的相当一部分。

从历史上看，这种规模的库存吸收可能需要布伦特曲线前端在年内晚些时候回归轻微的现货贴水（正价差）。将我们的回归关系应用于我们预测的库存轨迹表明，虽然近期的局势缓和可能将布伦特油价拉回60美元低段，但下半年OECD商业库存的积累，在纯粹的基本面条件下，可能与更深的正价差和接近50美元高段的近月价格相一致。

然而，在实践中，价格不太可能仅由纯粹的基本面决定。最近几周再次凸显，地缘政治风险溢价可以在前端提供实质性支撑，特别是在价格走软时，当价格走低时提供一个负反馈循环。

在此基础上，我们的基本预期是，随着2026年的推进，近月布伦特油价将逐步滑向约60美元/桶，但我们认为，除非地缘政治风险出现更明确、更持久的缓解，否则价格持续大幅低于该水平的空间有限。

图13：在1月份疲软之后，OPEC 9+3产量有望在2月份环比反弹约120万桶/日

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