撰文：Lucas Gui
随着BTC继续暴跌至60000美元大关附近，周四MSTR的股价也随之重挫超过17%，较24年的高点下跌了约80%。
在市场情绪如此低迷的行情中，MSTR刚刚举行的电话会，气氛不免有些紧张。这次电话会，MSTR管理层侧核心发言者包括：创始人Michael Saylor、CEO Phong Le、Andrew Kang。
（BTC价格一度逼近60000美金）
参会卖方分析师与投资者的提问也十分尖锐，问答环节的焦点集中在MSTR的估值倍数、融资持续性、以及下行情景的现金流与分红压力。
为此，我们总结了本次电话会的核心内容和逻辑主线，帮各位读者搞清楚这次电话会中管理层的核心叙事、披露的关键数据以及最后的分析师问答。
1 管理层主叙事
首先，管理层明确了MSTR的公司定位，将从软件公司进一步转为比特币资产负债表加数字信用发行平台。对此，管理层的核心观点是数字堡垒、无限期持有比特币，同时用数字信用产品把比特币波动转化为可分发的收益与融资能力。
而在资本结构叙事上，管理层强调 MSTR 普通股将与 STRC 等数字信用工具互补，信用工具面向收益型投资者，普通股承担更多波动并提供更全面的资产覆盖，从而继续维持一整套融资买币与信用扩张的增长飞轮。
（上图为STRC的股息相关数据）
而目前，面对市场的急剧下跌，管理层试图把讨论重心从会计层面的亏损切换到以下三件事：
比特币持仓量与单位成本、公司现金与美元储备的耐久性、以及数字信用产品的扩张路径，从而让投资者稳住心态，保持信心。
最后，关于是否要卖币这件事，MSTR的管理层似乎不再像以前那样立场坚定了。比如，Michael Saylor在财报电话会上就公开承认，「出售比特币是一个可选项」。
2 关键数据梳理
截至 2 月 1 日，MSTR的比特币持仓总量为713,502 枚，总成本 542.6 亿美元，平均成本约 76,052 美元。
（上图为MSTR的BTC储备数量和mNAV）
2025 全年比特币相关指标 —— BTC Yield 22.8%，BTC Gain 101,873，BTC 美元增益 89 亿美元。
其中Q4 经营与会计结果可以用「惨淡」来形容，营收 1.23 亿美元，其中订阅服务收入 5,180 万美元同比大增，但 Q4 仍然整体经营亏损 174 亿美元，净亏损 124 亿美元，摊薄后每股亏损 42.93 美元。显然，亏损的主因是按公允价值计量下的未实现数字资产损失。
（上图为MSTR的收益情况）
考虑BTC贬值以及融资能力下降带来的现金流压力，MSTR的现金流数据同样是市场高度关注的指标。目前，MSTR的期末现金及等价物约 23 亿美元，管理层在电话会中强调美元储备约 22.5 亿美元，仍然可覆盖约 30 个月分红义务。
（上图为MSTR的现金流相关数据）
最后，关于MSTR的融资与扩张，高管电话会中强调 2025 年募资 253 亿美元，之后仍然把数字信用作为续继撬动资本杠杆的关键通道。
3 问答的真正分歧点
1、到底会不会被迫卖币
市场核心担忧集中在股价下跌后估值倍数 mNAV 下滑，若接近或低于 1 是否触发卖币或融资失灵的连锁反应，造成死亡螺旋。
管理层对此回应是更偏向于低买高卖的交易逻辑。当资本市场情绪良好、mNAV 拉高时就加速发行权益或信用工具融资扩大池昌，当情绪低就放缓，而不是把卖币当作常规解决方案。但正如前文所提到的，Michael Saylor不卖币的立场也已经逐渐开始松动了。
2、杠杆与可转债到期压力
管理层和分析师的核心分歧不在数字口径，而在极端的尾部情景。分析师在追问比特币遭遇极端行情继续下跌时，依靠可转债与分红还能不能顶得住，会不会推升再融资成本。
对此，管理层给出的框架是净负债约 60 亿美元，对比目前MSTR的BTC储备体量仍然处于可控范围。同时，管理层也强调可转债期限分布在 2027 到 2032，会逐步股权化处理，极端情形才考虑重组或再融资。
3、数字信用产品到底是护城河还是新风险
关于这一主题的分歧点集中在 Stretch 等产品高分红与扩张速度，会不会在风险资产下行期放大负担。
对此，管理层依旧保持积极态度，称 Stretch 是下一阶段的核心增长引擎，并且给出 11% 左右的有效收益率，并解释将通过提高抵押与风险管理来强化信用质量，同时推动在券商与零售平台开户分发。
同时管理层调整了 Stretch 行动参考价格的规则，从月末五日均价改为整月均价，暗示他们正在积极处理除权、派息节点带来的交易扰动。
4、如何应对比特币量子威胁叙事
关键争议点不在于量子威胁是否存在，而是公司在公共讨论里要不要给出具体路线图。
分析师希望听到更可执行的技术或者钱包迁移路径。管理层则避而不谈，拒绝给具体的应对时间表与单一路线，强调应当以行业共识与安全委员会式的协作来共同解决量子威胁，并把量子担忧定位为又一轮周期性恐慌。
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