撰文：Nancy，PANews

作为全球最赚钱的 DeFi 协议之一，Jupiter 「钞能力」 失效，过去一年豪掷超 7000 万美元真金白银用于回购，仍无法阻止代币持续下跌。

面对 「越回购越跌」 的尴尬局面，近日 Jupiter 向社区征求意见，试图暂停回购叙事，转而探索全新的奖励范式。此外 Helium 创始人 Amir 也表示，市场似乎并不在意项目方从市场上回购代币，因此在目前情况下，将停止浪费资金进行 HNT 回购。

当简单粗暴的回购策略失效，打破币价下跌魔咒的出路到底在哪里？

砸了七千万美金难救币价，Jupiter 欲叫停回购计划

业务层面高歌猛进，代币却跌跌不休。这种割裂感，正困扰着 Solana 龙头协议 Jupiter。

作为 Solana 生态中最大的 DEX 聚合器，Jupiter 正展现出惊人的统治力。其业务触角已从单一交易延伸至数据、钱包、稳定币、借贷、预测市场等多个核心领域。

这种全方位的扩张带来了极强的变现能力。根据 Cryptodiffer 数据统计，2025 年 Jupiter 总手续费收入高达 11.1 亿美元，在所有 DeFi 协议中高居第二位。

然而，一个残酷的行业现状是，协议的赚钱能力并不等同于代币的增值能力，市场似乎对 Jupiter 的利润故事并不买账。CoinGecko 数据显示，代币 JUP 在 2025 年的全年跌幅约 76.7%。

为了支撑代币价值，Jupiter 进行了大规模回购，但效果有限。1 月 3 日，Jupiter 联创 SIONG 在社交媒体上公开反思了这一策略，并向社区征求是否暂停 JUP 回购的意见。

SIONG 坦言，Jupiter 去年花费了 7000 多万美元用于回购，但币价显然没有太大变化，他提出，是否可以把这部分资金用来奖励现有用户和新用户，促进增长，「我们应该这么做吗？」

这种困惑并非 Jupiter 独有。同一时间，Solana 生态的 DePIN 项目 Helium 也做出了类似的战略调整，其宣布市场似乎并不在意项目方从市场上回购代币，因此在目前情况下，将停止浪费资金进行 HNT 回购。仅在去年十月，Helium 和 Mobile 就创造了 340 万美元收入，宁愿用这笔钱来发展业务。

别再自欺欺人了，回购并非拉盘灵药

回购，是当下许多加密项目方热衷讲的故事，但类似 Jupiter 回购失效的案例屡见不鲜。即便是商业变现能力较强、拥有真实收入的协议，也很少能打破回购无效的魔咒。单纯依靠砸钱托市，往往难以抵消持续的市场抛压或代币流通量的不断稀释。

市场普遍认为，回购之所以失效，首要原因在于未能正视客观存在的通胀压力。加密 KOL 加密韋馱指出，所有的币权、收入或回购叙事都是自欺欺人。只要代币尚未全流通，不断的解锁就是无法回避的客观事实。「就好像你扇手臂频率哪怕比鸟还快，地球引力依然会把你往下拽。问题不是与地球引力搏斗，而是如何利用地球引力。」

而 DeFi 分析师 CM 进一步指出，停止回购，本身出发点就是错的。首先，回购本身真正的意义是减少流通供应，不等于 100%「拉盘」，因为与价格真正有关系的是市场供需和项目基本面。回购是一个一定对代币持有者有利的事，可以想象成一个定期通缩的模型，但不等于一定会让代币上涨。

换言之，在持续释放的筹码面前，无论设计多么精巧的回购也只是价格下行的缓冲区，其有效性取决于基本面支撑和筹码释放节奏。

在这一点上，加密分析师 Emperor Osmo 对 2025 年回购型代币进行对比后指出，全年仅有 HYPE 和 SYRUP 两个回购代币实现了正收益，这归功于它们爆发式的基本面增长，其中 Syrup 的收入增长了 5 倍，Hyperliquid 更是拥有单日超 58 亿美元的资金流入且早期无卖压。相比之下，Jupiter 的 DEX 聚合器交易量在 2025 年下降了 74%，在基本面恶化的情况下，仅靠回购无法逆转颓势。

加密研究员 Route 2 FI 则从更宏观的视角指出了加密回购与传统金融之间的根本差异。在华尔街，如果公司决定回购，是因为创始人或董事会认为这是资金的最佳用途，而且通常只在股价被严重低估时才回购股票。在加密领域情况正好相反，回购是一种防御性的思维方式，协议无论价格高低都会不停地回购代币。在他看来，Hyperliquid 的成功源于其早期几乎没有卖压且拥有清晰的价值循环，而现在的 Jupiter 缺乏强有力的持币理由。没有强有力的持币理由，用户自然会将代币卖给回购流动性。

从估值泡沫的角度，Selini Capital 创始人 Jordi Alexander 指出，本轮周期中，包括 HYPE、ENA 和 JUP 在内的明星项目，在早期往往以荒谬的高价投放了数百万代币，导致大量散户跟风买入并最终被套。而这些项目创始人都过于沉迷于这种自我强化的思维，认为这些倍数是合理的。经过数月下跌后，有人开始指责回购机制无效，但这同样是一种误判。另外，如果项目成功并有稳定收入，代币若没有回购、分红或明确财务效用，那么代币存在的意义又是什么呢？加密就是金融，金融就是加密。如果你是一个认真的项目，没有内部金融专家也无妨，但至少应该聘请顶级外部顾问或专业公司提供协助。

「回购的本质，是将多余的资金返还给利益相关者。」Spark 战略主管 monetsupply.eth 直言，如果停止回购，是否真的能改善代币表现，还是只会让情绪进一步恶化？更重要的是，市场真的相信团队会把钱 「再投资于增长」 吗？在其看来，（停止回购的说法）听起来更像是因为创始人已经在代币中获利丰厚时，不想增加一堆无用的运营支出的借口。

告别被动护盘，代币经济学的改良指南

面对回购策略频频失效，多位加密从业者纷纷开出了代币经济学的改良药方。

加密 KOL fabiano.sol 表示，回购和销毁依然是最好的通缩机制之一，但需要时间。当前代币并未和公司业务进行捆绑，正确的流程应该是先给人们一个持有理由，再谈回购。目前 Jupiter 每季度发放 5000 万枚 JUP（约 1000 万美元）作为质押奖励，大部分人会卖出代币，他建议，Jupiter 可用 50% 收入回购 JUP 放入 Litterbox，每季度回购 1000 万至 2000 万美元的 JUP。另一个潜在方案是如果把这 1000 万美元回购资金用于质押奖励，按当前价格计算，可能产生约 25% 的 APY，极具吸引力。虽然这不是直接的通缩机制，但相信比单纯回购更有利于代币价格。

Solana 创始人 toly 也给出了质押激励的建议，他认为资本形成本身就非常困难，传统金融通常需要 10 年以上才能真正完成资本积累。相比回购，更合理的路径是复刻这种长期资本结构。在加密行业里，最接近这种机制的其实是质押。那些愿意长期持有的参与者，会在机制上稀释那些不愿长期持有的人。协议可以把利润沉淀为未来可由代币申领的协议资产，允许用户锁仓并质押一年来获取代币收益。随着协议资产负债表持续扩张，选择长期质押的人，将获得更大的实际权益份额。权益本身与协议未来利润挂钩，随未来收益持续增长。这一思路也得到了 Multicoin 联合创始人 Kyle Samani 的赞同，他强调加密团队必须设计出能将超额价值分配给长期持有者的机制。

Jordi Alexander 和 CM 提出了一种更为细化的改良方案，均认为项目可以基于价格或市盈率来调整回购节奏：当代币价格明显低估时，加大回购力度以消耗供应；当市场情绪过热、估值偏高时，则主动放缓甚至暂停回购。对于追求透明度、可预测性或法律合规的去中心化协议，则可采用程序化回购机制，根据自身情况设定明确的市盈率（PE 比率）触发区间，剩余未被用于回购的收入则留存下来，用于在价格下跌时进行回购。

而在加密 KOL Emperor Osmo 和 Route 2 FI 看来，团队应将资金留存，重新投入到用户获取、市场推广及产生黏性的激励中，通过扩展公司、收购协议来构建长期壁垒。进一步而言，通过构建长期竞争优势，远比在二级市场被动承接抛压更具战略意义。

但无论是哪种解决方案，都需要让协议的利润真金白银的投入对协议增长、用户、持币者有效的渠道，而不是巧用各种借口但最终让资金流入团队的口袋。