撰文：Zack Pokorny
编译：Yangz，Techub News
受链上借贷增长的推动，加密行业的抵押贷款在今年第三季度末达到了新的历史高点。尽管这自 2021 年第四季度创下的长期峰值在近四年后终于被超越，但如今的市场面貌已大不相同。
首先，链上借贷目前在总借贷市场中占据了更大的份额；在 2021 年第四季度末，通过 Aave 等借贷应用和 DAI 等抵押债务头寸（CDP）稳定币进行的链上借贷占市场的 48.6%。如今，这些渠道占据了 66.9% 的市场份额。在链上借贷内部，借贷应用和 CDP 稳定币之间的平衡也发生了显著转变。到 2025 年第三季度末，借贷应用占据了链上市场 80% 以上的份额，而 CDP 仅占 16%，相比之下，在 2021 年第四季度 CDP 占比为 53%。这标志着明显的转变，从合成型、加密支持的稳定币转向了出借中心化稳定币，如 USDT 和 USDC。
在中心化借贷领域，我们看到了与上一轮周期截然不同的局面。随着 CeFi 贷款机构选择自我监管，无抵押或抵押不足的贷款已变得远不那么常见。在 2022 年的危机之后，幸存的公司认识到，不透明的、基于关系的借贷已成为声誉和商业上的负担。许多公司现在正寻求公开上市或更多的机构资金来源，这迫使它们实施更严格的内部风险控制和全额抵押标准。行业情绪发生了变化，无抵押贷款遭到摒弃，其结果是形成了一个规模更小、更保守的 CeFi 信贷领域，其中透明度和抵押品质量（或其存在本身）是信誉的核心。
从表面上看，我们不应以警惕的眼光看待新的贷款高点。毕竟，并不存在一个神奇的未偿借款阈值来预示危险。重要的是抵押品的质量和借款资金的用途。在这两方面，当前周期看起来与 2021 年大不相同。之前的峰值是由无抵押贷款、在短命协议中追逐投机性收益以及波动性更大的抵押资产所定义的。如今，抵押贷款已成为标准做法，该领域在系统性上更加透明（链上借款份额上升且上市公司报告其账目），抵押品更集中于 BTC、ETH（两者的波动性均低于前几个周期）以及稳定的生息资产，如 Pendle Principal Tokens (PTs)。
然而，第三季度结束后不久，期货市场经历了其历史上最大的清算事件。在 10 月 10 日仅仅一天之内，价值超过 190 亿美元的永续合约头寸被清算，另有数十亿美元被自动减仓（ADL）。尽管该事件清除了大量未平仓合约，但它与加密抵押贷款不同，并不一定意味着系统性的过度杠杆。价格急剧下跌，以至于即使是杠杆率适中的头寸也被强制平仓，许多健康的账户也被卷入由交易所层面风险控制触发的连锁清算和自动减仓中。永续合约市场被清理，但这主要是由机械化的设计和剧烈的价格下跌所致，而非普遍的信贷过剩。
关键要点
- 加密抵押贷款在 2025 年第三季度增长了 204.6 亿美元（+38.5%），达到 735.9 亿美元的新历史高点。这比 2021 年第四季度末创下的 693.7 亿美元的先前历史最高纪录高出了 42.2 亿美元（6.09%）。
- DeFi 应用上以美元计价的未偿还贷款价值在第三季度再次创下季度末历史新高，增长 145.2 亿美元（+54.84%），达到 409.9 亿美元。
- Galaxy Research 正在追踪超过 120 亿美元的未偿还债务，这些债务用于直接购买或补充 DAT 公司的财库策略。未偿还债务在今年大部分时间里停滞不前，第三季度仅增加了 4.22 亿美元。
- 期货未平仓合约（OI），包括永续期货，环比增长 41.46%，从 1327.5 亿美元增至 9 月 30 日的 1877.9 亿美元，随后在 10 月 6 日达到 2203.7 亿美元的历史高点。10 月 10 日的永续合约平仓潮导致未平仓合约在一夜之间下降了 30%，从 10 月 9 日的 2076.2 亿美元降至 10 月 10 日收盘时的 1460.6 亿美元。
- 10 月 10 日的连锁清算是历史上最大的单日期货清算事件，多头和空头清算总额超过 170 亿美元。仅 Hyperliquid 在 24 小时内就发生了 100.8 亿美元的清算。其次是 Bybit 和币安，分别报告了 45.8 亿美元和 23.1 亿美元的清算。
加密抵押贷款
下面的市场图谱重点介绍了 CeFi 和 DeFi 加密借贷市场中的一些过去与现在的主流参与者。一些按贷款规模计算最大的 CeFi 贷款机构在 2022 年和 2023 年崩溃，原因是加密资产价格暴跌和流动性枯竭。这些贷款机构在下方的图谱中已用红色警示点标出。自 Galaxy 发布上一份加密杠杆报告以来，我们新增了一个新的 DeFi 应用，以及六个我们过去报告中已涵盖的 DeFi 应用的新实例。
- 新增的 DeFi 应用是：Solana 生态的 JupLend
- 已扩展链覆盖范围的现有应用包括：扩展至 Plasma 的 Aave 及 Fluid，扩展至 Botanix 的 Dolomite，以及扩展至 Linea、Plasma 和 Arbitrum 的 Euler。
CeFi
下表比较了我们市场分析中的 CeFi 加密贷款机构。其中一些公司向投资者提供多种服务。例如，Coinbase 主要作为交易所运营，但也通过场外加密贷款和保证金融资向投资者提供信贷。然而，本分析仅显示其加密抵押贷款账目的规模。
截至 9 月 30 日，Galaxy Research 追踪到 243.7 亿美元的未偿还 CeFi 借款，季度环比增长 37.11%，即 66 亿美元，并且较 2023 年第四季度熊市低谷时的 71.8 亿美元，增长了 171.9 亿美元（+239.4%）。尽管如此，未偿还 CeFi 借款仍比其在 2022 年第一季度创下的 370.8 亿美元的历史高点低 34.3%。
第三季度，多家 CeFi 贷款机构实现了创纪录的增长和贷款账目规模：
- TwoPrime（基于自行报告的数据），其账目扩大了 3.94 亿美元。
- Arch（基于自行报告的数据），其账目扩大了 4929 万美元。
- Galaxy（基于公开披露的财务数据），账目扩大了 6.93 亿美元。
- Maple（基于链上数据），其账目扩大了 6.299 亿美元。
- Tether（基于其鉴证报告），其账目扩大了 44.7 亿美元。
按未偿还贷款价值计算，Tether、Nexo 和 Galaxy 是 Galaxy Research 追踪的三大贷款机构。截至 9 月 30 日，Tether 维持着 146 亿美元的未偿贷款，Nexo 为 20.4 亿美元，Galaxy 为 18 亿美元。
在我们的分析中，Tether 是占主导地位的贷款机构，占据了 CeFi 借贷市场 59.91% 的份额（较上一季度上升 289 个基点）。再加上 Nexo（市场份额 8.36%，较上一季度下降 265 个基点）和 Galaxy（市场份额 7.38%，较上一季度上升 115 个基点），这三家我们追踪的头部 CeFi 贷款机构合计控制了 75.66% 的市场份额（较上一季度上升 140 个基点）。
在比较市场份额时，必须注意各 CeFi 贷款机构之间的区别。一些贷款机构仅提供特定类型的贷款（例如，仅限 BTC 抵押、山寨币抵押产品，以及不包含稳定币的现金贷款），仅服务特定类型的客户（例如，机构客户与零售客户），或者仅在特定司法管辖区运营。这些因素的组合使得某些贷款机构能够比其他机构更容易扩大规模。
下表详细说明了 Galaxy Research 关于每家 CeFi 贷款机构的数据来源，以及我们用于计算其贷款账目规模的逻辑。虽然 DeFi 和链上 CeFi 的贷款数据可以从链上数据中获取（这些数据透明且易于访问），但获取 CeFi 数据却颇为棘手。这是由于 CeFi 贷款机构在核算其未偿还贷款的方式和公开信息的频率方面存在不一致，加之获取这些信息本身就普遍存在困难。请注意，由私营第三方贷款机构提供的数值未经 Galaxy Research 的正式审核。
CeFi 与 DeFi 借贷
DeFi 应用上以美元计价的未偿还贷款价值在第三季度再次创下季度末历史新高，增长 145.2 亿美元（+54.84%），达到 409.9 亿美元。若将 DeFi 应用与 CeFi 借贷场所的数据合并，那么季度末未偿还的加密抵押借款总额为 653.7 亿美元。这相当于 211.2 亿美元（+47.72%）的季度环比增长，而这主要由各 DeFi 借贷应用中未偿还借款的增长所驱动。合并计算，DeFi 借贷应用和 CeFi 的未偿还贷款总额达到了新的历史高点，超过此前在 2021 年第四季度创下的 534.4 亿美元高点，超出 119.3 亿美元（22.32%）。
Galaxy Research 认为以下几个因素推动了 DeFi 借贷的持续增长：
- 积分与空投：空投和积分计划激励用户即使在面临市场状况或贷款经济性带来的压力时，也继续维持借款。此类计划在众多应用和链上都能找到。
- 改进的抵押资产：像 Pendle PTs 这样的抵押资产允许用户以优惠的贷款价值比循环稳定币策略，从而利用高效的抵押资产，其规模随稳定币增长而扩大。
- 价格上涨：借贷活动对资产价格具有反射性，因为随着价格升值，用户可以用相同的抵押品借入更多资金。BTC 在第三季度内小幅上涨，ETH 升值约 50% 并自 2021 年 11 月以来首次创下历史新高，SOL 则上涨约 33%。
需要注意的时，总的 CeFi 贷款账目规模与 DeFi 借款数据之间存在重复计算的可能性。这是因为一些 CeFi 实体依赖 DeFi 应用向链下客户进行贷款。例如，一个假设的 CeFi 贷款机构可能抵押其闲置的 BTC 在链上借入 USDC，然后将这些 USDC 贷给链下的借款人。在这种场景下，该 CeFi 贷款机构的链上借款将同时出现在 DeFi 未偿还借款数据中，以及该机构财务报表中作为对其客户的未偿还贷款。由于缺乏披露或链上归因信息，要筛选出这种动态情况十分困难。
由于 DeFi 借贷应用的未偿还借款实现季度环比增长，其对 CeFi 借贷平台的相对优势反弹至新的历史高点。截至 2025 年第三季度末，DeFi 借贷应用相对于 CeFi 借贷平台的主导地位达到 62.71%，高于 2025 年第二季度末的 59.83%，较 2024 年第四季度 61.99% 的高点上升了 72 个基点。
构成加密抵押贷款三大支柱之一的抵押债务头寸（CDP）稳定币供应中由加密资产抵押的部分，季度环比减少了 6.58 亿美元（-7.4%）。同样，总的 CeFi 贷款账目规模与 CDP 稳定币供应量之间可能存在重复计算，因为一些 CeFi 实体可能依赖通过加密抵押品铸造 CDP 稳定币，来为向链下客户发放的贷款提供资金。
总体而言，加密抵押贷款在 2025 年第三季度增长了 204.6 亿美元（+38.5%），达到 735.9 亿美元的新历史高点，超过了 2021 年第四季度末创下的 693.7 亿美元的先前历史高点，超出 42.2 亿美元（6.09%）。
截至 2025 年第三季度末，DeFi 借贷应用占据了加密抵押贷款市场的 55.7%（较 2025 年第二季度份额上升 588 个基点），CeFi 平台占据 33.12%（较 2025 年第二季度份额下降 36 个基点），而 CDP 稳定币供应中由加密资产抵押的部分占 11.18%（较 2025 年第二季度份额下降 547 个基点）。将 DeFi 借贷应用和 CDP 稳定币合并计算，链上借贷场所占据了 66.88% 的市场主导份额（较 2025 年第一季度份额上升 33 个基点），比 2024 年第四季度末创下的 66.86% 的历史高点高出 2 个基点。
DeFi 借贷的其他视角
尽管市场环境动荡，DeFi 借贷应用上的未偿还借款仍保持韧性。在 10 月 7 日达到 438.2 亿美元的日度未偿还贷款历史高点后，截至 10 月 31 日，未偿还贷款仅减少了 50.6 亿美元（11.55%）。
值得注意的是，Plasma 自推出仅五周以来，已吸引了显著的借贷活动，截至 10 月 31 日，其未偿还借款已超过 30 亿美元。其中，Aave 在 Plasma 上的借贷市场占据了重要份额，截至 10 月 31 日，其占据了该链上全部借款的 68.8%。Plasma 现已成为 Aave 的第二大部署实例，取代了长期位居第二的 Arbitrum。
清算
正如一些 X 账户夸张地描述，10 月 10 日的自动减仓（ADL）事件像是一场「末日审判」，导致各借贷应用的清算水平升高。以太坊上的 Aave V3 Core 经历了有史以来第三高的单日清算额，达 1.9286 亿美元，仅次于 2024 年 8 月的日元套利交易平仓和 2025 年 2 月导致加密价格暴跌的关税风波。封装比特币代币是 10 月 10 日清算最多的资产类型，清算价值达 8217 万美元。
Kamino 在 10 月 8 日至 10 日期间也经历了清算量的激增。在此期间，价值 1270 万美元的 WSOL 和价值 260 万美元的 FARTCOIN 被清算。
此外，在 10 月 10 日的杠杆平仓期间，Fluid（跨 5 条链）发生了 1738 万美元的清算，Morpho（跨 12 条链）发生了 2770 万美元的清算。
链上与链下利率
以下比较了稳定币、比特币和以太坊在链上借贷市场与通过链下渠道的借款利率。
稳定币
稳定币的加权平均借款利率从 6 月 30 日的 4.23% 小幅上升至 10 月 31 日的 4.83%。该数字是通过综合借贷协议的借款成本和 CDP 稳定币的铸造费用，并以未偿还借款为权重计算得出的。
下图详细列出了通过借贷应用借入稳定币的成本，以及使用加密抵押品铸造 CDP 稳定币的成本。这两种利率走势密切相关，尽管 CDP 稳定币的铸造利率通常波动较小，因为它们是定期手动设定的，并不与市场同步变动。
USDC 的场外基准利率在本季度有所上升，从 6 月 30 日的 5% 攀升至 9 月 30 日的 6.5%。然而，自那以后，该利率已小幅下降至 6%。整个季度内，USDC 的链上利率走势更接近场外利率的底部（最低风险）区间，并且以周平均利率计算，整个第三季度均未超过基准中间利率。
下图追踪了与上图相同的利率，但针对的是 USDT 借贷。USDT 的链上利率与场外中间利率的吻合度一直高于 USDC。
比特币
下图显示了多个应用和链上借贷应用中，封装比特币（WBTC）的加权借款利率。链上借入 WBTC 的成本通常较低，因为封装比特币代币主要用作链上市场的抵押品，借款需求不高。与稳定币相比，链上借入比特币的成本保持稳定，因为用户借入和偿还的频率较低。数据显示，链上借入比特币的利率从第二季度末的 0.28% 下降至第三季度末的 0.22%。
比特币链上与链下（场外）借款利率之间的历史差异在整个第三季度持续存在，尽管链下比特币借款利率已大幅下降。在场外市场中，比特币的借贷需求主要由两个因素驱动，包括做空比特币的需求；以及将比特币用作稳定币和现金贷款的抵押品。前者是链上借贷市场中不常见的需求来源，因此造成了链上与场外比特币借款成本之间的利差。本季度比特币的场外利率下降了 175 个基点，截至 9 月 30 日，从 3% 降至 1.25%。
ETH 与 StETH
下图显示了多个应用和链上借贷应用中，ETH 和 stETH（Lido 协议中的质押以太坊）的加权借款利率。历史上，借入 ETH 的成本一直高于 stETH，因为用户借入 ETH 是为了实施循环策略，以利用 stETH 作为抵押品，获得对以太坊网络质押年化收益率的杠杆敞口。因此，借入 ETH 的成本通常在以太坊网络质押年化收益率上下 30-50 个基点的范围内波动。当借入成本超过质押收益时，这种策略就变得不经济，因此借款年利率很少会长时间持续高于质押年化收益率。然而，由于 7 月份从以太坊上的 Aave V3 Core 撤出了大量资金，ETH 借款利率曾大幅飙升。下文将详细介绍此事的影响。
与 WBTC 类似，借入 stETH 的成本通常较低，因为该资产主要用作抵押品，很少用于其他用途。
通过使用能产生收益的 LSTs（流动性质押代币）或 LRTs（流动性再质押代币）作为抵押品，用户能够以较低、甚至经常为负的净借款利率获得 ETH 贷款。这种成本效益催生了一种循环策略：用户反复使用 LSTs 作为抵押品借入未质押的ETH，将其质押，然后将新获得的 LSTs 再循环使用以借入更多 ETH，从而放大他们对ETH质押年化收益率的敞口。
这种策略只有在 ETH 的借款成本低于通过 stETH 获得的质押年化收益率时才行得通。在大多数时候，用户都能够顺利执行这一策略。然而，在 7 月 15 日至 25 日期间，以太坊上的 Aave V3 Core 出现了近 30 万枚 ETH 的资金外流。这导致ETH的借款利率飙升，从而使循环策略变得无利可图（如下图表中的净利率持续高于 0% 所示）。
自那以后，ETH 利率环境已经稳定下来，循环策略再次变得有利可图。然而，交易者进行循环操作的规模似乎变小了，Aave V3 Core 上借入的 ETH 数量从 7 月中旬的约 230 万枚减少到了 11 月 4 日的约 210 万枚。
ETH 场外利率
与比特币类似，通过链上借贷应用借入 ETH 的成本明显低于通过场外渠道借入。这主要由两个因素驱动。首先，与比特币类似，做空者通过场外渠道产生了借贷需求，而这在链上并不常见；其次，以太坊质押年化收益率构成了场外借贷的底价利率，因为如果利率低于质押收益率，资产提供方几乎没有动力将资产存入场外机构，场外机构也缺乏动力以低于该水平的利率贷出资产。因此，对于 ETH 而言，场外借贷的底价利率通常是质押年化收益率，而在链上，质押年化收益率则通常是由循环策略者共同维持的利率上限。
企业债务策略
数字资产财库（DAT）公司在第三季度早期再次成为主要焦点。上一季度的差异化因素是与非比特币相关的 DAT 公司激增。随着 SBET 和 BitMine 等以太坊 DAT 公司开始执行其财库策略，以及 Forward Industries 的推出扩展了 Solana DAT 的版图，这些公司获得了更多的市场关注。
自上一份报告以来，我们对 DAT 的定义逻辑进行了一些修正。为了获得最准确的表述，我们现在将 DAT 定义为那些主营业务不一定与加密相关，但有策略将加密资产纳入资产负债表的公司。鉴于这一修正以及对上市公司数据更广泛的获取，本分析所使用的公司组合与之前的报告有所不同。
尽管如此，我们仍在追踪 120.55 亿美元的未偿还债务，这些债务用于直接购买或补充 DAT 公司的财库策略。未偿还债务在今年大部分时间里停滞不前，第三季度仅增加了 4.225 亿美元。Strategy 仍持有最多的债务，达 82.14 亿美元（不包括永续债务）。Strategy 的未偿还债务环比保持不变。
根据更新后的逻辑，DAT 发行的债务的最早到期日、赎回日或卖出日的时间线已发生变化。大部分 DAT 债务的最早到期时间集中在 2027 年 6 月至 2028 年 10 月之间。
Strategy 和 Semler Scientific 两家公司当季实际应付利息与上一份报告相比保持不变，而新增的 VFH Parent 和 DeFi Development Corp. 分别需支付 6898 万美元和 195 万美元的利息。
总未偿还债务（包括 DATs 承担的债务）在第三季度达到 862.6 亿美元的历史新高，相当于环比增长 31.33%，绝对增长额为 205.8 亿美元。这一新的历史高点比 2021 年第四季度创下的 726.7 亿美元的前高点高出 135.9 亿美元。
期货市场
期货未平仓合约（OI），包括永续期货，季度环比增长 41.46%，从 1327.5 亿美元增至 9 月 30 日的 1877.9 亿美元，随后在 10 月 6 日达到 2203.7 亿美元的历史高点。10 月 10 日的永续合约平仓潮导致未平仓合约在一夜之间下降 30%，从 10 月 9 日的 2076.2 亿美元降至 10 月 10 日收盘时的 1460.6 亿美元。
在整个第三季度期间：
- 比特币期货未平仓合约增加 94.1 亿美元（+14.45%），达到 745.2 亿美元，截至 10 月 29 日为 778.2 亿美元。
- 以太坊期货未平仓合约增加 223.7 亿美元（+76.61%），达到 515.2 亿美元，截至 10 月 29 日为 447.8 亿美元。
- Solana 期货未平仓合约增加 60.5 亿美元（+91.94%），达到 126.3 亿美元，截至 10 月 29 日为 115.2 亿美元。
- 所有其他加密资产的期货未平仓合约增加 172.1 亿美元，达到 491.2 亿美元（+53.93%），截至 10 月 29 日为 306.8 亿美元。
需要注意的是，期货未平仓合约的总数据并不能告诉你交易者使用的是 2 倍杠杆还是 100 倍杠杆，也不能揭示有多少未平仓合约来自方向性押注，而非对冲的、Delta 中性的结构。一部分未平仓合约是由持有标的资产并做空永续合约或期货以进行对冲的交易者创造的。这些头寸推高了未平仓合约，但并未增加有意义的方向性风险，因此单凭原始的未平仓合约数据很难说明市场的实际杠杆使用程度有多激进。
10 月 10 日的连锁清算是历史上最大的单日期货清算事件，多头和空头清算总额超过 190 亿美元。仅 Hyperliquid 在 24 小时内就发生了 102.7 亿美元的清算。其次是 Bybit 和币安，分别报告了 46 亿美元和 23 亿美元的清算。
截至 9 月 30 日，CME（芝加哥商品交易所）在包括永续和非永续合约的未平仓合约总量中占比为 14.4%，环比下降 109 个基点。其中，CME 在以太坊总未平仓合约中的份额（计算方式为 CME 以太坊未平仓合约除以市场总未平仓合约）为 17.28%（环比上升 651 个基点）；而 CME 在比特币总未平仓合约中的份额为 20.78%（环比下降 554 个基点）。10 月 10 日的杠杆平仓事件使 CME 在期货未平仓合约中的份额在一夜之间上升了 398 个基点，从 14.78% 增至 18.76%。
永续期货
截至 9 月 30 日，永续期货未平仓合约为 1475.5 亿美元，较第二季度末增长了 386.2 亿美元（+36.05%）。截至 10 月 29 日，永续期货未平仓合约较 10 月 6 日达到的 1734.1 亿美元历史高点下降了 27.14%。比特币永续合约市场份额为 45.15%，以太坊为 24.24%，Solana 为 7.47%，所有其他资产为 23.15%。
截至 10 月 29 日，永续合约未平仓合约占比为 76.67%，较第二季度末下降了 538 个基点。10 月 10 日的连锁清算导致永续合约占比在一夜之间暴跌 442 个基点，原因是用户被清算和自动减仓，而非永续期货则保持稳定。
总结
未偿贷款、期货未平仓合约和 DAT 债务均在 2025 年第三季度创下新高，但杠杆的构成与过去的周期相比已有所不同。增长主要由有抵押的链上借贷和 CeFi 借贷驱动，而非无担保的信贷和高度投机性的策略。
尽管 10 月 10 日的连环清算暴露了衍生品杠杆的规模和反身性，但并未揭示出系统性的信贷风险。大多数强制平仓是机械性的，并非资不抵债的结果。尽管如此，该事件仍凸显出杠杆依然深植于市场结构之中，即使其传导渠道已经改变。
总体而言，加密杠杆正在再次扩张，但其基础是更严格的抵押标准、更高的透明度以及信贷与投机之间更清晰的分离。该系统并非没有风险，但其构建的基础比 2021 年更为稳固。
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