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随着最近行情的持续波动，我发现目前不少人似乎都在谈论着熊市，但不知道你是否真的冷静下来认真思考过：熊市究竟是什么？

也许，对于大部分的散户而言，在大家的认知范围里会认为，只要市场持续下跌就是熊市，即便是 BTC 现在依然保持在了 9 万美元的相对高位区间。

也有不少人往往会习惯先看到一种结果，然后再基于该结果试图去寻找到一些理由来说服别人，比如 BTC 从 10 月份 12.6 万美元的历史新高持续下跌到了现在（11.18）的 9 万美元，有些人就会列出导致这波儿行情下跌的各种理由，有宏观角度的理由、机构角度的理由、政策角度的理由、周期角度的理由......等等，然后斩钉截铁地告诉别人现在市场就是熊市。

而稍微理性的人可能会认为，熊市这个事情应该是相对而言的，如果你的成本是 2 万美元，那么现在对你而言其实还算是牛市，而如果你的成本是 12 万美元，你当然可以认为现在就是熊市。

基于个人直观的层面思考，只要是你自己有理有据的理解其实对自己而言都不存在对与错，但我们也要尽量避免因此又陷入一种新的认知偏差，比如上方提到的成本认知偏差，也就是自己主观上可以这么理解但不要因此去说服别人说亏钱了就是熊市，赚钱了就是牛市。

不同的人可能对熊市会有不同的定义，包括基于价格型的定义（跌破MA200就认为是熊市）、基于情绪型的定义（看到大部分人说熊市就认为是熊市）等。

在前面的文章中我们曾几次探讨过市场结构变化的问题，严格来讲，我们应该把比特币的牛市/熊市、和山寨币的牛市/熊市分开来进行对待或考虑。

从比较大的时间范围回顾来看：本轮周期自 2022 年下半年完成底部后，BTC在 2023–2025 一直都属于结构性上升的周期，但与此对应的，大多数山寨币的表现则明显弱于 BTC（相对 BTC 始终处于长期下跌或横盘状态）。

而这种明显的结构化差异，是与过往的牛熊周期明显不同的。

比如 2017 年的那波儿牛市，经历过的人应该还会有印象，当时给人的感觉是，情绪高峰时候似乎所有的山寨币都会有比较惊人的涨幅，那个时候 10 倍、甚至 100 倍的涨幅并不是什么稀奇的事情。但那波儿牛市机构还没有集中进场，市场更多是由散户情绪所驱动。

再比如 2021 年的那波儿牛市，大体的状态其实和 2017 差不多，叠加宏观因素下新冠疫情带来的全球大放水，很多山寨币也都实现了 10 倍以上的涨幅。但那波儿牛市开始我们已经看到像马斯克这样的名人开始在这个领域里面表现活跃，个别机构也在试着了解或参与到这个领域里面，那时候的市场更多是由散户情绪+大水漫灌驱动。

每轮周期故事的开头都是不一样的，但因为过程中可能出现了一些相似或相同的结果，因此经常就会被一些人认为，今后依然也会出现相同的结局。

但世事无常，这点放在投资的角度思考更应该是如此。如果一种资产（或一类资产）是由散户的投机情绪所驱动，那么上涨和下跌发生的速度和幅度就会非常的明显，本轮周期以来我们经历过的各种 Memecoin 差不多就是这样的，从诞生、高潮、到归零最快的可能也就几个小时的生命周期。而如果一种或一类资产是由机构、宏观的经济所驱动，那么经济政策的转向变化则会导致一些标的的上涨可能无法持续。总之就是，当我们意识到一种或一类资产在上涨的过程中开始缺乏结构性的支撑时，那么，它的这种上涨就可能会无法持续，进而有可能就会陷入一轮新的熊市中。

既然本轮牛市从 2022 年已经走到了现在，比特币也从相对低位的 1.5 万美元涨到过了 12.6 万美元，那么我们就应该认真思考一个问题：本轮周期上涨到现在，是什么在支撑着市场的上涨？

这才是导致熊市可能会出现的核心原因。

而这种结构性的变化问题，我们在过往的一些文章里面其实已经有过专门的分享和讨论，简单概率起来大致就一句话：本轮牛市是由机构 + ETF 主导支撑的新一轮结构性牛市（宏观环境+美国的国家储备+全球风险资产偏好变化是辅助支撑）。

因此，本轮牛市和 2017 年、2021 年牛市机构是有本质区别的，很多人可能依然会根据历史经验或片面的个人感受认为，本轮牛市还是一种散户情绪化的牛市，但我们认为并非完全如此。

如果仔细回顾这两年的一些市场变化，其实我们也应该能够感受到，本轮周期散户的参与方式也发生了一些结构性的改变，之前两轮牛市那种集中的 FOMO 似乎逐渐变成了更分散的参与方式（且散户参与度似乎也在持续降低、更多是集中在Meme游戏的赌博中），与此同时，散户的心理也发生了比较大的变化。换句话说就是，本轮牛市比特币从 1.5 万美元涨到 12.6 万美元似乎并没有完全依赖散户的 FOMO 情绪就达到了（机构提供了底部支撑、散户FOMO只是阶段性地提供了加速斜率），而现在，越来越多的散户似乎也开始有了一些所谓的机构思维，开始将比特币视作一种风险的对冲资产，而不仅仅是一种纯投机的资产。

这种结构性的变化、和散户的心理变化目前看起来也许并不是坏事，也正如我们在 3 月 12 日文章里面提到的：从这个周期开始，投资逻辑也开始慢慢发生着一些变化，那些纯粹的投机主义也开始慢慢转向关注能够可持续创造价值的事物或者标的，某种角度来看，这也是加密市场正在变得更成熟的一种标志。

包括我们在上一篇文章（11.12）里面也谈论过：目前我们可能正处于一个新变革时代的初期，老巨鲸持续退出，新买家（以机构为代表的新长期投资者）开始进场，比特币的所有权（定价权）正在从富有远见和耐心的远古巨鲸手中持续转移到机构手中，比特币正在重新开始经历新的生命周期。

这里也正好补充回答一下上一篇文章中的一个留言：为什么你会认为老巨鲸正在退出？

这个也是基于链上数据得来的，如果有小伙伴比较感兴趣，可以自行通过 Glassnode 等数据平台进行查询。根据链上数据的粗略统计（仅是粗略统计、链上数据其实并不是 100% 的精确，这里只能反映出一定的趋势而非绝对值）可以发现，持有 BTC 的老鲸鱼地址（2016年前的钱包地址）持仓占比已经从2023年的41% 一路下降到了目前的27%，而ETF+上市公司（MSTR、Metaplanet等）的持仓占比目前则超过了12%、且后者的这个数字还在持续增加中、到 2026 年预计会占比会突破 20%。

继续回到正题。至于这次新的生命周期会经历多久，期间会发生什么，其实没有人知道，也没有人能够准确预测未来。记得我们在 4 月 14 日的文章里面也说过：对你而言，现在也许是一个最坏的“时代”，但也是一个最好的“时代”。市场正是因为有了各种不确定，因此才有了各种机会，只有那些能够忍受住各种不确定的人，才有可能赢得长期和最终的胜利。

真正的熊市，不是因为你看到的价格跌了多少导致的，其底层逻辑往往是因为支撑市场结构上涨的驱动力消失了。

而到目前为止，如果仅从 ETF 这一个角度来思考，我们并没有看到这种驱动力彻底消失，现在只是从“持续净流入”在向“净流入放缓”这个过程中变化，我根据 farside平台里面的公开数据大致统计了一下，可以分几个阶段来回顾看看：

持续净流入阶段：2024 年 3 月到 2025 年 3 月期间 ETF 平均每周流入规模为 60–100 亿美元。

净流入放缓阶段：2025 年 4 月到 2025 年 8 月期间 ETF 平均每周流入20–40 亿美元。

而从 2025 年 9 份至今，ETF 的平均每周流入仅为 8–15亿美元，已经开始出现了比较明显的边际递减，这似乎已经是一种风险信号了，当这种净流入彻底停止或者持续净流出，届时我们就可能会面临真正的熊市。

而新的熊市也会和以往不同，比如，比特币的底部将会越来越高（熊市底部到5-6 万美元也不是不可能）、比特币的走势也会越来越平稳（斜率会越来越慢）。

简而言之吧，牛市也好、熊市也罢，谈论这些话题本身是没有什么问题的，因为谈论和交流的过程本身也是一种思考和优化的过程。但如果直接与别人陷入一种熊市 or 牛市结果性争论，则是没有太大意义的，重点需要考虑的还是：你自己是如何看待牛市或熊市的？你自己会如何应对不断变化的市场结构的？在这种市场结构的变化游戏中你是什么角色？

也正是最近行情波动比较大，所以比较多的小伙伴喜欢继续留言问我一些重复性的问题，比如：现在可以抄底了吗？还会继续下跌吗？XXX 你认为最低会跌到多少？XXX 今年还有机会上涨吗？......

其实，在过往的文章里面我们也经常讨论类似的问题，在我看来，这种问题是不会有什么标准答案的，如果你把自己的交易操作（赚钱希望）仅仅是建立在到处找人问类似这样的问题并希望得到对方某种确定性的结果，那么亏损大概率是你最后将要自己面对的结局。

 严格来讲，其实我（包括网络上其他的博主或KOL）对底部或顶部的看法并不重要，因为每个人的仓位规模、风险偏好等都是不一样的，重要的是你自己对底部/顶部的定义是什么？

 举个最最简单的例子吧：

 假如你的思考的范畴是 1 周，那么现在（11.18）的 8.9 万有可能是底部，你可以考虑分配一定比例的仓位去博反弹。

假如你的思考的范围是 1-3 个月，那么 8 万也可能是底部。

假如你的思考的范围是 6-12 个月，那么 7 万、甚至 6 万也有一定概率会成为底部。这种事情谁又知道呢？！

又或者，假如你在自己的思考范围内有比较大概率的把握，且能接受大于 30% 的回撤（亏损），那么你现在满仓都是可以的，只要你的仓位能够让自己不焦虑且安心睡着就不是问题。假如你没有那么大的把握，回撤大于 20% 就会出现明显的个人焦虑，甚至现在的仓位已经严重影响了自己的睡眠质量，那么你现在就应该考虑半仓、或者继续降低自己的仓位。而假如你的思考范围是未来的 3-5 年，那么现在 9 万也好、8 万也好其实都无所谓了，你可以选择继续定投，也可以继续保持学习和观察。要学会承认，市场永远是对的，如果你现在晚上睡不着，那就说明你的仓位太重了，直接去减仓就好了，而不是跑过来动不动就问我现在是不是底、接下来几天还会不会涨这种问题。

总之就是，自己是什么类型的交易者，就应该做什么类型的交易，没有风格的交易等同于赌博。

对于长期投资者而言，他们可能根本不会在乎短期的波动，以年为时间范围持续买入自己长期看好的标的就好了，类似巴菲特，但这种普通人很难做到。

对于左侧交易者而言，有人会基于周线级别进行交易，只要市场跌多了就买一些，涨多了就卖一些，他们根本就不用也不会去考虑什么精准抄底或逃顶的问题，他们会有自己的交易计划和纪律，而不会像普通散户那样总是希望买在最低点和卖在最高点。

对于右侧交易者而言，他们其实也有自己的交易逻辑，比如有人会结合技术面（K线）来决定进场或撤退、有人会结合消息面来决定进场或撤退......该买时就买，该卖时就卖（达成阶段性收益目标、或触发止损位卖出），会基于理性和计划进行果断的决策，而不是去非理性地各种留恋或幻想。

当然了，不管是长期的交易、中短期的交易、抑或是频繁的波段交易，各有各的优点和问题，严格来讲，并没有哪种交易类型是最好的且100% 是持续赚钱的，只有自己能够完全理解的、适合自己的才是最好的。

交易操作的核心就两点：理解市场结构的变化、制定符合个人风险偏好的仓位管理计划。

市场里面每个人都想赚到钱，但如果人人都这么想，那么你市场里面赚的钱又是谁的呢？对于我们而言，交易不是盲目追求暴富和赌大小，过往的失败和成功经验已经多次给我们指出方向，那就是一定要形成自己的 PlanA（自己是怎么想的、该做什么、怎么做、做到什么程度）、同时永远别忘记给自己保留一个 PlanB（万一失败了、自己有什么应对方案）。

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原文: 《 熊市究竟是什么？ 》

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