标普全球评级近日将Strategy公司的长期发行人信用评级定为B‑，引发市场广泛关注。此前，Strategy公司已经将自身定位为“比特币发展公司”，核心战略是通过发行股票、可转换债和优先股筹资购买比特币，而非依赖主营业务现金流。

这一评级虽然反映出市场对其高比特币持仓、美元流动性不足及业务模式单一的担忧，但也显示出比特币正逐步被纳入传统金融体系的信用评估框架。 

标普全球评级采用从高到低的分级体系，对企业或债务发行人的信用状况进行评估。评级主要分为投资级和非投资级两大类。

投资级表示风险相对较低，公司履约能力较强，包括：

AAA：最高信用质量，违约风险极低

AA+ / AA / AA‑：极高信用质量

A+ / A / A‑：较高信用质量

BBB+ / BBB / BBB‑：中等信用质量，低端仍属投资级

非投资级（又称投机级或高收益级）表示信用风险较高，违约可能性较大，包括：

BB+ / BB / BB‑

B+ / B / B‑（Strategy所在级别）

CCC+ / CCC / CCC‑

CC、C

D：违约

可以看出，在非投资级中，B‑属于下端，意味着公司目前能够履行财务义务，但财务缓冲薄弱、面临较大风险。 

标普全球评级在其新闻稿中列出了将Strategy评级为“B-”的主要理由，核心集中在公司高度依赖比特币、流动性不足及资本结构脆弱等方面：

首先，比特币持仓过于集中、业务结构单一

普指出，Strategy 的商业模式严重依赖比特币价格上涨，而非多元化的营收来源，这使公司在加密市场波动时面临显著风险。

其次，美元流动性不足与货币错配风险

公司资产主要为比特币等非美元资产，而债务、本金、利息及优先股分红等均以美元计价。标普认为，这种资产与负债货币错配在市场动荡时可能放大偿债风险。

第三，风险调整后资本为负

标普在计算风险调整资本时，将大规模比特币持仓视为高波动、高风险资产，并进行扣减处理。结果显示，截至2025年6月30日，Strategy 的风险调整后资本“显著为负”。

第四，经营现金流薄弱

标普指出，公司主营软件业务规模有限，盈利主要来自比特币的公允价值变动，而非稳定的经营性收入。

第五，依赖资本市场融资

Strategy 经常通过发行股票、优先股及可转换债筹资，用于购买更多比特币或支付财务义务。标普认为，一旦市场流动性收紧或比特币价格大幅下跌，公司将面临融资渠道受限的风险。

第六，可转债结构与到期风险

尽管公司未来12个月无主要债务到期，且目前到期管理较为稳健，但其大部分可转债将在2028年后集中到期。若期间比特币遭遇价格冲击，公司仍可能面临再融资压力。

虽然评级等级不高，但标普给予Strategy的信用评级展望却为“稳定”，意味着评级近期不会被下调，但也缺乏足够的改善基础以获升级。展望稳定的前提在于公司能继续妥善管理债务到期结构、保持融资渠道畅通，并避免出现重大比特币价格冲击。

B-评级通常与较高的融资成本挂钩，因为在债券市场上，投机级企业需要支付更高的利率，才能吸引投资者承担额外风险。换言之，未来Strategy若继续通过债券或可转债融资，其资金成本和发行条件都将比以往更为苛刻。

与此同时，B-评级也在资本获取渠道上设下了门槛。根据机构投资规定，许多养老金、保险公司以及部分共同基金被限制投资于低于投资级（BBB-）的证券。评级下调使Strategy的潜在投资者范围明显收窄，资本来源的多样性受到约束。

更重要的是，这一评级传递出标普对公司经营风险的判断：Strategy的商业模式具有高度不确定性，财务稳定性在很大程度上取决于比特币价格走势、管理层的执行能力以及资本市场的持续支持。    

尽管如此，对Strategy公司而言，这已经不仅是一份评级，更而是市场给予的认可：市场不再只是关注它，而是在正式衡量它。这或许也解释了为什么Michael Saylor会在X平台上毫不避讳地转发这份评级结果。 

另外，从更广泛的角度来看，从“无法评级”到“非投资级评级”也标志着以比特币为支撑的企业融资模式已经足够成熟，可以被建模、评估并定价，而比特币自身也已不再被视为单纯的投机性投资品，而是被谨慎而明确地认可为一种合法的企业抵押资产。

换言之，比特币在这家公司中，正扮演着房地产、应收账款或库存等传统抵押物的角色——成为公司债务结构的底层支撑。

评级并非万无一失的“真理”，而是一种基于历史数据、模型与主观判断得出的前瞻性意见。比如，2008年金融危机就暴露了评级机构在结构性复杂资产评估中的局限与利益冲突，成为评级并非绝对可靠的经典教训。 

当时标普、穆迪和惠誉这三大评级机构曾普遍给予美国次级抵押贷款证券（Subprime Mortgage Securities）与债务担保证券（CDO）AAA级（最高投资级）评级。然而，这些证券的底层资产实际上是大量高风险、信用较差的次级房贷。当美国房市泡沫破裂后，这些“高评级”资产迅速暴跌，大量投资者遭受重大损失。像是雷曼兄弟（Lehman Brothers）和贝尔斯登（Bear Stearns）持有的大量AAA级次贷资产就在短短几个月内变为“垃圾债”，这成为压垮两家机构的重要原因之一。

这场危机之后，美国通过《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）强化了对评级机构的监管，并要求披露模型假设与潜在利益冲突。但事件也让全球金融市场认识到：评级不是事实，而是观点，且可能带有误差与滞后性。

在加密资产领域，比特币等数字资产波动性、24/7市场机制、链上流动性与可审计性，都会让传统信用模型面临参数与假设的不匹配。标普此次对Strategy给出“B-”评级，既反映了评级机构在尝试把加密资产纳入既有框架的努力，但或许也折射出用传统模型衡量新型资产仍有盲点与折衷。 

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原文: 《 B‑也有价值：Strategy获标普“垃圾债”评级 开启比特币（BTC）企业信用时代 》

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