2025年 = 「周期中点」之年

市场正陷入一个悖论。

在「软着陆」乐观情绪的平静表面之下，全球经济正沿着贸易政策、信贷扩张和技术过度扩张的路线悄然断裂。

核心论点：

全球经济的下一次错位不会来自单一的失败，无关税，也无关AI债务，而是来自政策、杠杆和信念之间的反馈循环。

我们正在见证一个超级周期的晚期阶段：技术支撑着增长，财政民粹主义取代了贸易自由主义，而货币信任则在缓慢侵蚀。

繁荣尚未结束，但已开始割裂。

本周的波动便是这个故事的缩影。

随着中美关税恐慌重燃，VIX指数出现了自4月以来的最大飙升，直到周后期特朗普总统确认提议的100%进口关税将是「不可持续的」，市场才有所回调。股市松了一口气；标普500指数企稳。但这种宽慰是肤浅的，更深层的叙事是政策工具已筋疲力尽，而乐观情绪已过度透支。

1. 稳定性的幻觉

7月的美国-欧盟贸易协议本意是为脆弱的体系提供一个锚点。

然而，如今它正因气候监管纠纷和美国的保护主义而分崩离析。华盛顿要求美国公司豁免ESG（环境、社会和治理）和碳披露规则，这凸显了日益扩大的意识形态裂痕：欧洲的「去碳化」对决美国的「去监管化」。

与此同时，中国对稀土出口的新限制，包括禁止使用任何含有微量中国产金属的磁铁，暴露了全球供应链的战略脆弱性。美国的反应——威胁对中国进口商品征收100%关税——是一种具有全球后果的政治姿态。尽管后来有所收回，但这提醒了市场：贸易已成为「武器化的金融」，它更多是服务于国内情绪的杠杆，而非经济理性的考量。

世界贸易组织（WTO）警告称，到2026年全球货物贸易将急剧放缓，这反映了一个现实：企业投资供应链不再是出于信心，而是出于应急准备（contingency）。

2. AI超级周期

与此同时，第二个叙事正在AI经济中展开，它更微妙，但可能影响更深远。

我们正从「生产性扩张」跨越到「投机性金融」，其特征是「供应商融资（vendor financing）激增，覆盖率（coverage ratios）下降」。超大规模数据中心（Hyperscalers）正在以比收入增速更快的速度撬动资产负债表，这是典型的周期末端非理性繁荣信号。

这并不新鲜。自1790年以来的21次主要投资热潮中，有18次以破产告终，这通常发生在资金质量恶化之时。今天的AI资本支出（capex）狂热类似于1990年代末的电信泡沫：真正的基础设施收益与信贷助推的投机纠缠在一起。SPV（特殊目的载体）、供应商融资和结构性债务——这些曾经催生了抵押贷款支持证券（MBS）泡沫的工具——正在卷土重来，这一次它们披上了「算力容量」和「GPU流动性」的外衣。

讽刺的是什么？AI繁荣确实具有生产力，只是分布不均。微软通过传统债券为其扩张融资，这表明了信心。CoreWeave 则通过SPV融资，这显露了压力。两者都在扩张，但一个在构建持久的能力；另一个则在累积脆弱性。

3. 作为症状的波动性

VIX的飙升反映了市场更深层的不安：政策的不确定性、集中的股市领涨股（注：指少数大型科技股），以及繁荣估值表面下的信贷压力。

当美联储现在暗示要在增长放缓时降息，这不是刺激，而是风险管理。两年期美国国债收益率跌至2022年以来的最低水平，这告诉我们，投资者正在为「信心的通缩」（deflation of confidence）定价，而不仅仅是为利率定价。市场可能仍在为每一次鸽派转向而欢呼，但每一次降息都在削弱「增长能自我维持」的幻觉。

4. 贸易、技术与信任

连接关税政治和AI非理性繁荣的线索是信任，或者更准确地说，是信任的侵蚀。

• 政府不再信任贸易伙伴。

• 投资者不再信任政策的连贯性。

• 企业不再信任需求信号，因此它们过度建设。

黄金飙升突破4000美元，与其说是关于通胀，不如说是关于这种信念的侵Erosion——对法币体系、对全球化、对机构协调能力的信念。这（注：指购买黄金）不是在对冲价格，而是对冲「政策的熵增」（policy entropy）。

5. 前路

我们正在进入一个「割裂的繁荣」期——一个名义增长和市场高点与结构性脆弱并存的时期：

• AI投资像19世纪的铁路一样推动GDP。

• 贸易保护主义在抬高本地生产的同时，也在抽干全球流动性。

• 金融波动在「狂喜」与「政策恐慌」之间摇摆。

在这个阶段，风险是累积的。

每一次关税的撤回、每一次资本支出的宣布、每一次降息，都在延长这个周期，但同时也在压缩其最终出清（unwind）时的空间。问题不在于AI或贸易泡沫是否会破裂，而在于当它破裂时，它们之间已经变得多么密不可分。