Hyperliquid：仍被低估的 L1 公链，还是 CEX 的终极杀手？

来源：Blockworks

原标题：Hype: Still Cheap?

编译及整理：BitpushNews

核心观点

在过去几天中，Hyperliquid 的现货交易量显著增加，进一步分析显示，在过去一年中，该平台在现货和永续合约领域持续蚕食中心化交易所（CEX）的市场份额。Hyperliquid 的收入运行率（HyperCore + HyperEVM）也创下历史新高，其流通 P/S（市盈率/销售额）约为 12，这表明HYPE要么被低估，要么大多数 L1（一层）公链的估值过高。尽管十一月份的核心贡献者解锁（占总供应量 23.8% 的代币将开始线性解锁）是一个重大的风险，但我们认为 HYPE 是目前估值最具吸引力的 L1 代币。

关键细节

Hyperliquid vs. CEXs：市场份额的转移

1. 现货交易量激增与市场份额蚕食

Hyperliquid 的现货交易量出现了显著增长，特别是在与 CEX 对比时。

周末交易爆发：上周末，一个未知实体存入并出售了约 2.21 万枚比特币（BTC），转而买入约 55.5 万枚以太坊（ETH），总价值超过 24 亿美元。
BTC 现货交易量排名：这次现货交易量的激增使得 Hyperliquid 在 8 月 24 日成为比特币现货交易量第二大交易所，占据了 12% 的市场份额，仅次于币安（38%）。这比 Hyperliquid 过去 30 天的日均市场份额（约 1%）有了大幅提升。
单笔交易影响：需要指出的是，这次现货交易量的上升来自一个单一实体。尽管这可能是一次性事件，但一家去中心化平台被选来执行如此规模的交易，仍然令人印象深刻。

我们将 Hyperliquid 的月度现货交易量与各种 CEX（包括所有资产）进行比较，观察到 Hyperliquid 的市场份额今年以来持续稳定增长：

本月，Hyperliquid 的现货交易量占 Kraken 的 38%，Coinbase 的 16%，OKX 的 15%，Bybit 的 14%，以及币安的 2.4%。尽管所有数字都比年初显著上升，但也表明 Hyperliquid 距离超越一些最大的 CEX 仍有很长的路要走。

2. 主要币种（Major Assets）现货交易量表现

值得注意的是，Hyperliquid 在 2024 年和 2025 年初的大部分现货交易量都集中在 HYPE 代币的交易上。主要币种的现货交易量直到 2025 年 2 月 UBTC 上市后才开始。

本月，Hyperliquid 在 BTC、ETH 和 SOL 这三个主要币种的现货交易量上已经超越了Bitstamp。
Hyperliquid 的这三项主要币种现货交易量占 Kraken 的 63%，Coinbase 的 21%，OKX 的 19%，Bybit 的 18%，以及币安的 3%。
自 2 月以来，Hyperliquid 这三个主要币种的现货交易量与币安的交易量之比增长了26倍。

3. 永续合约交易量：比 CEX 增长更快

在永续期货交易量方面，Hyperliquid 的增长速度明显快于其中心化同行。

Hyperliquid 的永续合约交易量与三大 CEX 的交易量之比在过去一年中增长了 6 倍以上。
Hyperliquid 的月度永续合约交易量现在约占币安期货交易量的 14%，而一年前仅为 2.2%。

我们相信 Hyperliquid 可以继续蚕食 CEXs 的市场份额，尤其是在永续合约方面。HIP-3 提案将显著加速交易所的上线速度，而 Builder Codes 允许 Hyperliquid 有效地改善其分销（例如，Phantom 集成）。

收入与估值分析

交易量的增长令人印象深刻，但与收入相比如何，尤其是与其他公链相比？

4. 收入运行率创历史新高

Hyperliquid（HyperCore + HyperEVM）已连续两周录得约 2800 万美元的周收入，并在过去 30 天内实现 9800 万美元的收入。
这些数字转化为 12 亿至 14 亿美元的年化收入运行率。如果根据过去 90 天的收入（2.45 亿美元）进行年化，运行率会略低（9.8 亿美元）。
在过去两周，Hyperliquid 一直是周收入最高的公链，市场份额达到 36% 的历史新高。

5. HYPE 代币估值：P/S 比率最低

下表显示，在领先的公链中，HYPE 是按价格 / 销售额（P/S）计算最便宜的资产，其流通 P/S 为 12，比同行低 90%。
即使按 FDV / 销售额计算，HYPE 也是最便宜的 L1。
尽管关于 L1 是否应享有溢价、是否应基于收入估值等问题存在争议，但事实是，仅根据 P/S 这一指标，HYPE 目前的定价比所有其他 L1 都更具吸引力。

值得思考的问题是：如果所谓的「L1 溢价」消失会怎样？如果 DATCOs 的购买压力减弱会怎样？是 HYPE 被低估了，还是其他 L1 的估值高得难以置信，越来越难以为继？

6. 与 CEX 巨头 Coinbase 的对比

虽然仅使用收入来比较 Hyperliquid 与其他公链可能不够全面，但 Hyperliquid 作为交易所的属性意味着可以与 Coinbase (COIN) 进行对比，后者核心业务也是交易所，并拥有自己的公链（Coinbase + Base，https://www.bitpush.news/articles/tag/base 对比 HyperCore + HyperEVM）。
我们将 HYPE 持有者的收入定义为分配给 Hyperliquid 援助基金（Assistance Fund）的总费用的 97%（未来将改为 99%）。
根据截至 8 月 25 日的过去 30 天持有者的年化收入，HYPE 的流通 P/E（市盈率）约为 13，FDV / 盈利约为 39。流通 P/E 为 13 与前一部分的 P/S 为 12 非常相似，因为其回购与收入比率很高。
根据 90 天年化收入，HYPE 的流通 P/E 约为 16，FDV / 盈利约为 48。
相比之下，Coinbase 的滞后 P/E 约为 30，远期 P/E 约为 46。考虑到 Hyperliquid 的增长率显著高于 Coinbase，HYPE 的定价仍然具有吸引力。

最终思考

局限性说明

首先，承认我们分析中固有的局限性至关重要。第一，我们在比较 Hyperliquid 与其他公链时，仅使用了收入这一单一指标，而现实中的比较可能会更加微妙和复杂。第二，市场很可能将 Hyperliquid 主要估值定位为一个交易所，这意味着与其他交易所进行对比可能是一个更合适的参照。

鉴于 Coinbase (COIN) 的核心业务是交易所，且其链（Coinbase + Base，对应 HyperCore + HyperEVM）具有额外的潜力，它是一个很好的比较对象。

我们可以将 HYPE 持有者的收入定义为分配给 Hyperliquid 援助基金的总费用的 97%（这一比例很快将更改为 99%）。
根据截至 8 月 25 日的过去 30 天持有者的年化收入计算，HYPE 的流通市盈率（P/E）约为 13，完全稀释估值/盈利（FDV/Earnings）约为 39。值得注意的是，这里的 P/E 13 与前一部分的 P/S 12 非常相似，这是因为其回购/收入比率较高。
根据过去 90 天的年化收入计算，HYPE 的流通 P/E 约为 16，FDV/盈利约为 48。
将这些数据与 Coinbase 滞后 P/E 约 30 和远期 P/E 约 46 进行比较，考虑到 Hyperliquid 的增长率显著高于 Coinbase，HYPE 的定价仍具吸引力。

主要风险

最后，我们论点的首要风险是 11 月 28 日的代币解锁事件。

这一事件可能会带来巨大的抛售压力，因为 23.8% 的总供应量（流通量的 71.44%，价值 109 亿美元）分配给核心贡献者的部分将开始归属（vesting）。
假设采用两年的线性归属时间表，这将意味着每月约有价值 4.5 亿美元的 HYPE 进入流通。
这种供应积压是一个重要的考量因素，需要密切关注。

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