作者：David Duong，Coinbase
编译：Tim，PANews
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- Coinbase对2025年第三季度的前景保持乐观看法，不过关于山寨季的观点已发生变化。基于当前市场状况，其认为随着九月临近，市场可能转向全面山寨季行情。（关于山寨季的一个常见定义是：按市值排名前50的山寨币中，至少75%在过去90天内表现优于比特币。）
- 许多人一直在争论：如果美联储在9月降息，是否会成为加密市场的阶段性高点？我们对此并不认同。考虑到当前有近7万亿美元散户资金仍在场外，包括货币市场基金及其他领域，我们认为美联储的政策宽松中期内可能吸引更多的散户入市。
- 聚焦ETH。CoinMarketCap的山寨季指数表现低迷，与7月初以来山寨币总市值暴涨50%形成的显著分化，集中体现了机构资金对ETH日益增长的投资热情。数字资产资金库(DAT)的需求增长，加之稳定币与RWA结合的叙事发酵，共同支撑了这波行情。
- 像ARB、ENA、LDO和OP这类代币始终展现较ETH更高的Beta收益，尽管只有LDO因58%的月内涨幅领先。过去Lido凭借流动性质押特性为ETH敞口提供了相对直接的通道。此外，我们认为SEC关于“特定条件下流动性质押代币不构成证券”的声明为LDO的升值提供了支撑。
进入山寨季
截至2025年8月，比特币市场占比从5月的65%下降至约59%，预示着资金正开始向山寨币转移。虽然自7月初以来山寨币总市值已飙升逾50%，截至8月12日达1.4万亿美元，但CoinMarketCap的山寨币季指数仍维持在40出头水平，远低于历史上所定义的山寨季启动临界值75。随着时间进入9月，我们认为当前市场条件已显露出全面山寨季即将启动的迹象。
我们的乐观前景源于对宏观层面的整体观察，以及对重大监管进展的预期。我们此前已阐明，我们自主研发的全球M2货币供应量指数通常领先比特币价格110天，该指数预示2025年第三季度末至第四季度初或将迎来新一轮潜在流动性浪潮。这一判断尤为关键，因为在机构资本领域，投资主线似乎一直围绕大盘币。在我们看来，支撑山寨季的主要力量来自散户。
美国货币市场基金当前资金规模达到7.2万亿美元（此为有记录以来的最高水平），这一现象值得关注。（见图2）4月份现金储备减少了1500亿美元，我们认为这推动了加密货币及风险资产在随后数月的强劲表现。但耐人寻味的是，自6月份以来现金储备已回升逾2000亿美元，这与同期加密货币的上涨态势形成了鲜明对比。传统上，加密货币价格涨势与现金储备规模往往呈现此消彼长的关系。
我们认为，这些前所未有的现金储备规模反应市场的三大担忧：（1）传统市场不确定性加剧（源于贸易冲突等问题）；（2）市场估值过高；（3）对经济增长的持续担忧。但随着美联储9月和10月降息临近，我们认为货币市场基金的吸引力将开始减弱，预计将有更多资本涌入加密货币及其他风险更高的资产类别。
基于包括稳定币净发行量、现货与永续合约交易量、订单簿深度及流通量等指标构建的流动性加权z-score测量模型显示：近几周流动性已开始回归，结束了此前连续六个月的下行趋势（见图3）。稳定币市场的增长部分得益于监管框架的日益明晰。
以太坊Beta标的
与此同时，山寨季指数与山寨币总市值的分化态势，主要反映出以太坊日益增长的机构吸引力，主要源自数字资产资金库的需求以及稳定币和RWA叙事的崛起。仅Bitmine一家就通过新募集的200亿美元资金增持了115万枚ETH，使其累计购买力高达245亿美元（而ETH持仓量曾居首的Sharplink Gaming当前ETH持仓量约为59.88万枚）。
最新数据显示，截至8月13日，持有ETH资金储备规模最大的公司总计控制着约295万枚ETH，占以太坊总供应量（1207万枚）比例超2%。（详见图4）
就相对于以太坊回报具有更高的Beta而言，ARB、ENA、LDO和OP等代币位居前列，不过近期以太坊上涨行情中似乎只有LDO表现突出，其月度涨幅高达58%。过去得益于流动性质押的特性，Lido为投资者提供了相对直接的以太坊敞口。当前LDO相对ETH的Beta系数为1.5（Beta值大于1.0意味着该资产理论上比基准资产波动更大，可能放大收益也可能扩大亏损）。
此外，我们认为美国SEC于8月5日针对流动性质押发布的声明支撑了LDO代币的价格上涨。SEC旗下企业金融部门工作人员明确指出：当流动性质押实体提供的服务主要为"事务执行类"且质押奖励通过协议以比例一一对应方式直接转给用户时，其活动不构成证券发行或销售行为。但需注意，若涉及收益担保、自行决定的再质押或附加回报机制，则仍可能触发证券认定。当前指引仅为部门意见，未来委员会立场变动或诉讼裁决可能改变该解释口径。
总结
我们的Q3市场展望仍持积极态度，但对山寨币行情的判断已发生变化。近期比特币主导地位的下降显示资金开始初步轮动至山寨币领域，而非全面进入山寨季。然而，随着山寨币总市值攀升，山寨季指数释放早期积极信号，我们认为市场条件正在为资金轮动做准备，或将在九月迎来更成熟的山寨币行情，宏观环境和监管进展预期将构成双重支撑。
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