整理 & 编译：深潮TechFlow

嘉宾：Jeff Park，Bitwise 资产管理公司操盘手

主持人：Bonnie & David Lin

播客源：邦妮區塊鏈 Bonnie Blockchain

原标题：怎麼投資才能翻身？在摩根史坦利學到的唯一投資鐵律！ Jeff Park【邦妮區塊鏈】

播出日期：2025年7月24日

要点总结

传统投资配置已死！Bitwise 资产管理公司操盘手 Jeff Park 首次在中文世界公开：股市60%/债券40%组合只是过时的老剧本！

股市早已沦为赌场，债券失去避险功能，年轻人不再愿意参与旧金融体系的烂游戏。作为曾在摩根士丹利杀出重围的投资专家，他凭借一条铁律打破体制桎梏，重建投资逻辑。Jeff Park 提出了激进投资理论，为这个充满不确定性的新时代设计了一套全新的生存法则。

精彩观点摘要

• “抵抗资产”能对冲100%的合规资产（这类资产依赖经纪公司和杠杆操作），“抵抗资产”难以获取，它们不是你可以在股票市场上轻松买到的东西，具有非同质化的特点，并且无法被杠杆化。

• 稀缺性本身就是价值所在。在一个充满金融压制的世界里，我们需要寻找那些不是被人为制造出来的资产，这也是为什么比特币在今天显得尤为重要。

• 如果你真的想实现从传统金融系统的多样化，那么那些不依赖系统、完全由你掌控的资产才是真正有价值的。这种“脱离系统”的特性，是这些资产最重要的价值来源。

• 价值的关键在于，它必须是稀缺的实物资产，无法被轻易制造出来；这些资产还需要具备非同质化的特性，也就是说，它们不能轻易被复制或标准化；还有一个关键因素是，这些资产要具备一定的抗审查性，也就是说，它们不依赖于传统的金融系统。

• 如果真的想实现从传统金融系统的多样化，那么那些不依赖系统、完全由你掌控的资产才是真正有价值的。这种“脱离系统”的特性，是这些资产最重要的价值来源。

• 人们常常混淆价值与价格之间的关系，但二者的区别在于，价格反映了某人愿意为某物支付的意图，而价值则是某物本身固有的价值，而你通常在体验之前并不知道它的价值。

• 年轻人已经意识到传统的金融体系有些被操控了，他们对股市的信任度普遍不高。

• 投资比特币并不总是在押注它的价格上涨，有时候其实是在押注法币的价值下降。

• 现在我们的文化越来越倾向于把事情简单化，要么是“对”，要么是“错”；要么是“左”，要么是“右”，几乎没有留给细微差别的空间。但实际上，世界是充满细微差别的，而期权交易可以训练你关注可能的结果分布，从而更全面地看待问题。

• 山寨币市场现在明显没有以前那么活跃了。如果想追求高风险体验，与其买一些 meme，还不如试试比特币期权，也能达到类似的效果。

• 如果你看好比特币，通过期权来投资比特币是一个非常值得尝试的方向，尤其适合那些有长期投资眼光的人。

• 我在摩根士丹利学到了很多东西，第一条规则就是“不要出错”，而第二条规则就是“永远记住第一条规则”。这些教训对加密货币领域也很适用。

• RWA 主要有两种发展方向。第一种是将现有的金融资产进行代币化。第二种是将那些从未被交易过、也没有被证券化的资产代币化的方式。

传统的60/40投资组合不再适用 & 激进的投资理论

David：

今天我们邀请到了 Jeff Park，他是 Bitwise Asset Management 的 Alpha 策略负责人，同时也是一位资深投资组合经理。Jeff，欢迎你！很高兴见到你，我们很期待听听你对比特币和加密货币市场的看法。

Bonnie：

Jeff 在 Twitter 上非常受欢迎，尤其是他关于“激进投资组合”的帖子引发了广泛讨论。Jeff，你能为我们讲讲什么是激进投资组合吗？

Jeff：

这是个很好的问题。我从小学习传统的经济学和金融学，这几乎贯穿了我的整个生活。刚进入职场时，恰逢全球金融危机爆发，我发现自己学到的理论似乎无法解释现实。危机之后，我们进入了一个长期的“金融压制”时代（即政府通过政策干预压低利率并限制资本流动），而这些内容在教科书中是找不到的。

“激进投资组合”其实是我个人经历的总结，它重新定义了新一代投资者该如何配置资产。传统的60/40投资组合，即60%的债券和40%的股票，被认为是平衡风险与回报的经典策略。然而，现实中我们发现，债券和股票之间的相关性比想象中更高，这种组合并未真正实现多样化风险管理。激进投资组合的核心，是从根本上重新思考什么才是多样化的资产配置，以及如何重新定义风险的来源和分布。

Bonnie：

那么在你的理论中，新的资产配置方式是什么样的呢？

Jeff：

是的，我们得先从传统的60/40投资组合为什么失效这个问题开始说起。当你深入研究这个问题时，你会发现，自全球金融危机以来，大多数证券和资产的价格波动其实是由政府干预和跨境资金流动引起的。

目前全球货币体系正在经历大规模的财政支出，而这也导致了 GDP 概念的扭曲。比如，GDP 中包括了政府支出，但这真的能算作经济增长吗？这种扭曲让债券从过去的避险资产逐渐变成了风险资产。

一旦人们意识到这一点，就会发现所谓的60/40组合实际上是100%的某种资产。那么这100%到底是什么呢？我认为它是100%的“合规资产”。这些资产是我们在金融化高度发达的世界中交易的资产，它们依赖经纪公司和杠杆操作。

而这种全球套利系统的运作模式，正是传统金融的基础。那么，我们如何对冲这种100%的合规资产？答案就是我所谓的“抵抗资产”。这些资产难以获取，它们不是你可以在股票市场上轻松买到的东西，具有非同质化的特点，并且无法被杠杆化。

比如黄金，但这里指的是实物黄金，而不是 GLD ETF。实物黄金代表了一种去中心化的方式，可以将自己从传统金融体系中剥离出来。比特币也是一种抵抗资产，它提供了另一种表达对这种资产类别的观点的方式。除此之外，还有高端艺术品、独一无二的艺术作品，这些东西无法复制，真正具有稀缺性和价值。

而传统的债券和股票之所以不那么有价值，是因为它们可以被无限印刷。相比之下，那些稀缺的收藏品，比如宝可梦卡片，虽然听起来像个玩笑，但对于某些人来说确实保留了价值。另外，像奢侈手袋，比如 Birkin 包，这些东西因为稀缺性而变得有价值，其保值能力甚至比一些传统资产还要强。

David：

听起来像是一个替代投资组合。

Jeff：

可以这么理解，但这些替代资产的形式并不符合我们传统的投资语言。很少有人会把购买宝可梦卡片、手袋或艺术品当作一种投资组合的多样化方式，因为它们无法像ETF那样轻松交易。你也无法轻易购买生物技术或法律知识产权这些稀缺资源。

这些东西的价值来源于稀缺性，而稀缺性本身就是价值所在。我想强调的是，在一个充满金融压制的世界里，我们这一代人需要睁大眼睛，寻找那些不是被人为制造出来的资产。这也是为什么比特币在今天显得尤为重要。

如果我没记错的话，有一张非常稀有的日本宝可梦卡片，是为彼得的生日特别发行的。这张卡片非常稀少，尤其是在保存完好的情况下，其价值可以达到近一百万美元。

另类资产不在系统里

David：

听起来有点讽刺，但寻找价值其实是有方法论的。比如，你用来评估宝可梦卡片的方法，也可以用来评估一种替代币或者一件艺术品，对吧？能和我们分享一下你的思考过程吗？

Jeff：

关键在于，它必须是稀缺的实物资产，无法被轻易制造出来。如果这种资产还能随着时间的推移而逐渐减少，那就更好了，因为这会进一步提高它的稀缺性。例如，皮卡丘宝可梦卡片的价值并不是因为它们的数量多，而是因为很多卡片在使用过程中损坏或丢失了，剩下的完好卡片因此变得更有价值。

类似的例子还有优质葡萄酒。人们购买葡萄酒不仅仅是为了收藏，也是因为它会随着时间逐渐退化。如果你能妥善保存它，葡萄酒的价值可能会呈指数级增长。这说明稀缺性是决定价值的核心因素。

另外，我认为这些资产还需要具备非同质化的特性，也就是说，它们不能轻易被复制或标准化。相比之下，股票和债券的价值很大程度上依赖于信贷系统，它们的波动性往往是人为控制的。而我们寻找的资产，应该是内在具有高波动性和表现潜力的，而不是通过金融系统人为制造出的波动性。

David：

你有没有使用某种模型来决定如何分配资金？

Jeff：

这更多是我个人的投资偏好。我喜欢收集一些独特的艺术品，比如我非常喜欢丹尼尔·阿尔沙姆（Daniel Arsham）的作品。他的艺术融合了街头文化和高端艺术，受到很多人的追捧。他的作品也经常出现在一些知名画廊中。类似这样的艺术品，不仅可以丰富投资组合的多样性，还能带来长期的价值增值。

另外，还有一个关键因素是，这些资产要具备一定的抗审查性，也就是说，它们不依赖于传统的金融系统。在股票和债券市场中，你的资产通常是通过经纪公司交易的，而且你并不是这些资产的直接持有者。即使你持有微软的股票，那些股票实际上是以托管人的名义登记的，而不是直接归你所有。

即使你拥有微软股票，通常也不是以你的名义持有，而是以保管人的名义代表你的名字。因此，真正的所有权是非常重要的。这就是为什么黄金与 GLD ETF 之间的区别很重要。如果你真的想实现从传统金融系统的多样化，那么那些不依赖系统、完全由你掌控的资产才是真正有价值的。这种“脱离系统”的特性，是这些资产最重要的价值来源。

很多人把价值和价格搞混

Bonnie：

我想问问你，什么是价值？价值是如何被创造出来的？昨天，彼得·希夫坐在这里，他说：“你们这些比特币爱好者只是在交易‘虚无’，你们买的根本什么都不是。”如果是你，你会怎么回应？

Jeff：

我会用一句著名的谚语来回应，我觉得它很有道理：现在的人们似乎知道所有东西的价格，却不知道任何东西的价值。

我们生活在一个信息极其丰富的时代，我们能实时看到每一笔交易的动态，以及高频交易带来的机会。这些交易数据看起来好像反映了某种价值，但实际上，它们只是交易行为在某一瞬间的表现，并不代表真正的价值。

其实，真正有价值的东西往往并不会被频繁交易。有些东西的价值在于它们适合长期持有，而不是用来快速买卖。比如，现在很多亿万富翁会投资体育俱乐部或特许经营权，这些资产并不会在市场上频繁交易。它们通常是一次性的大交易，甚至可以代代相传，真正创造并转移了价值。

因此，我认为人们常常混淆价值与价格之间的关系，但二者的区别在于，价格反映了某人愿意为某物支付的意图，而价值则是某物本身固有的价值，而你通常在体验之前并不知道它的价值。

年轻人不想玩旧体制的金融游戏

Bonnie：

这是不是需要大家达成共识，比如说大多数人都认同这个东西值 2000 美元？

Jeff：

也可能大家都错了，它的价值其实很大程度上取决于个人的喜好。这就像为什么老年人更喜欢黄金，而年轻人更倾向于比特币。这些选择到头来都是个人偏好的问题。但我看好比特币和其他抗压资产的另一个原因是，我觉得年轻人已经意识到传统的金融体系有些被操控了，他们对股市的信任度普遍不高。

说实话，我觉得我们的金融系统在建立一个公平、健康的市场方面做得不够好。比如，现在零天到期的期权交易量已经超过了标准普尔 500 指数和纳斯达克期权交易量的 50%。

所谓零天到期的期权，基本上就是一种类似彩票的金融工具。更让人担忧的是，这种高度金融化的现象居然是在监管者默许的情况下发生的，整个市场看起来越来越像一个赌场。

当年轻人看到这种情况时，他们的反应完全可以理解。他们会说：“我不想参与这个游戏，因为我根本搞不懂它怎么运作。但我会买我喜欢、我认可的东西，因为至少对我来说它是有价值的，而其他年轻人也会认同它的价值。”

我觉得这就是价值被创造的方式——因为我们开始真正去欣赏这些东西。

黄金的价值

David：

我们来聊聊你对这些资产的整体看法吧。你刚才提到了黄金，那我们就拿黄金和比特币来对比一下。我昨天读到一篇文章，说高盛的分析师预测黄金价格会涨到 4000 美元。他认为黄金比比特币更适合作为对冲工具，并预计它在中期会达到 4000 美元。

黄金的供应非常有限，目前绝大部分黄金已经被开采出来了。而比特币的供应也有设计上的限制。我觉得，这种“有限供应”的特点让那些担心通货膨胀失控的投资者感到更安心。

此外，文章还提到了黄金背后的地缘政治因素。2020 年以后，很多投资者开始涌向黄金，部分原因是美元被“武器化”了，还有就是大家对美国国债的信任降低了。以前，人们通常会选择国债和美元作为避险工具，但现在信心的动摇让他们转而选择黄金。这是一种看法。

你怎么看我刚才说的这些？还有高盛分析师的预测？

Jeff：

我觉得黄金的价值主要来自于它在人类历史上的长期认可。这就回到了你提到的价值来源的问题——是谁决定了什么东西有价值？黄金无疑是有着最悠久记录的资产之一。

比如说，我结婚的时候收到了黄金作为礼物；后来有了孩子，我的家人也送了黄金。这些传统背后，其实是因为黄金被视为一种“硬资产”。它让人有机会在必要时跳出法定货币的框架。特别是在一些极端情况下，黄金的可转移性让它成为一种很好的资产保护工具。

从这个角度看，黄金的心理价值确实存在。同时，地缘政治因素也不可忽视。1971 年布雷顿森林体系解体后，虽然时间不算特别久，但对于某一代人来说，黄金作为资本基础的记忆依然深刻。很多人依然怀念那种以真实资产为基础的经济体系，而不是完全依赖国家信用的模式。

如果未来世界真的重新审视类似金本位这样的价格体系，黄金可能会重新成为关键角色。事实上，现在很多国家的政府机构都在增持黄金，央行也在行动。他们把黄金看作是一种对冲工具，可以为未来可能出现的新国际秩序提供支持。从这个角度来看，这种趋势是完全合理的。

黄金与比特币的比较

David：

把黄金和比特币相比，黄金是更安全的对冲工具。比特币波动性更大，容易出现价格回撤，并且和科技股的走势高度相关。比特币和股票在投资者风险偏好较高的时候表现不错，这可能也解释了它的高风险特性。你怎么看这些观点？

Jeff：

很多人习惯把波动性看成一种负面的特性，但其实年轻人反而更愿意接受波动性。这和代际差异有关。他们明白，如果不接受一定程度的波动性，就很难实现财富增长，机会成本太高。不过，说到底，波动性只是投资路径的一部分，投资者真正关心的还是最终的收益。

如果你相信比特币在长期内会升值，那波动性就没那么可怕了。相反，我更担心的是，比特币在某些方面不如黄金，比如资产的自我保管问题。大部分人其实不擅长管理自己的资产，他们更愿意把这部分责任交给别人，比如银行或托管机构，因为他们害怕承担风险。这是很正常的人性。而比特币却完全颠覆了这种模式。

要真正拥有比特币，你需要自己保管，这意味着你得接受一旦操作失误就可能失去一切的风险。很多人无法承受这样的压力。黄金也有类似的风险，但失去黄金的可能性没有像忘记比特币私钥或被盗那样极端。毕竟，黄金是实物资产，真实存在于现实世界中。

所以，当人们比较黄金和比特币时，我其实并不担心波动性，也不太在意价格波动，我更关注的是自我保管的问题。很多人还是更喜欢拥有一个可以摸到、看到的实物资产，这让人觉得更可靠。而比特币因为是数字资产，显得有些抽象，这也是为什么有些人到现在还不相信它的价值。

Bonnie：

那如果我们把比特币交给银行来管理，是不是就简单多了？这样大家也不用担心了吧？

Jeff：

是的，我觉得这是一个很有意思的方向。我们需要探索如何把比特币整合进现有的商业模式，减少一些极端风险，比如通过保险来降低风险，但同时又不完全丧失比特币作为主权资产的特性。因为一旦比特币被纳入托管模式，资产的所有权就不再属于你了，这就回到了传统金融体系的老路上。到那时，银行和交易所可能会重新进行借贷和再抵押，这和我们原本想解决的问题没什么区别。所以，我们需要找到一种方法，既能让用户在使用比特币时感到安全和方便，又能保留资产的所有权。我觉得这是行业未来可以突破的一个重要方向。

Bonnie：

你觉得现在有解决方案了吗？我们离解决方案还有多远？

Jeff：

我觉得，ETF 的流行和快速发展表明，投资者可以通过这种方式获得比特币的价格敞口，同时不用担心保管风险。这样一来，ETF 和实际持有比特币可以共存。很多人仍然需要金融化的比特币版本，因为它在投资组合管理中表现良好，可以用于保证金交易和借贷。而直接借出比特币会面临对手方风险，但借出比特币 ETF 就没有这个问题。所以，传统金融体系的一些特性确实有它的优势。

不过，这并不意味着投资者不应该把一部分比特币存放在冷存储中。冷存储是一种离线存储方式，安全性更高。我认为，每个人都应该同时尝试这两种方式，这样才能真正理解它们各自的优劣和适用场景。

比特币 ETF 2026年预期

David：

最近，Bitwise 资产管理公司发布了一份报告。你们预测比特币 ETF 的资金流入量会大幅增加，到 2026 年可能达到 3000 亿美元，而今年年底预计会达到 1200 亿美元，比去年有了很大的增长。那么，为什么你们认为未来一年比特币 ETF 的增长会这么显著呢？

Jeff：

这和你刚才提到的观点有关。比特币的风险属性过去和风险资产有很强的相关性，但现在这种相关性正在减弱。我们发现，比特币的价格走势开始逐渐与股票脱钩。人们开始意识到，比特币不仅在市场情绪积极时表现良好，在避险情绪占主导时也可能表现出色。

我把这种现象称为“正向比特币”和“负向比特币”。“Row”是期权中的一个术语，用来描述资产价值随着利率变化而波动的情况。通常来说，如果利率上升，市场环境会变得更具挑战性。在这种避险环境下，比特币可能被视为一种价值储存手段。但历史上，比特币更像一种风险资产，对吧？当利率下降时，比特币是对抗通货膨胀的最快工具。关键在于，比特币是否能够在某些时候同时具备这两种特性。从长期来看，比特币的价格走势已经证明了它在不同市场环境下可以既是“正向”的，也是“负向”的。这种独特的特性正是比特币的价值所在。而比特币 ETF 的出现，让投资者可以更有条理地进入这个市场。金融顾问们也逐渐认识到，比特币不再是一个争议性话题，而是一个值得关注的资产类别。特别是在美国信用评级下调、财政支出问题日益突出的背景下，这种讨论显得尤为重要。

David：

刚才我可能表述得不够清楚。不只是 ETF 是主要的资金来源，整体流入比特币的资金预计会达到 4000 亿美元。不过这其实是我接下来想问的内容。你能简单说说这 4000 亿美元中，ETF、现货、期货等各自的比例吗？

Jeff：

我认为，ETF 市场在全球范围内会变得非常重要。需要注意的是，目前很多国家还没有比特币 ETF，比如韩国。因此，ETF 在全球还有很大的发展空间。

ETF 的吸引力在于，很多投资者并不想承担比特币自我保管的风险，而 ETF 正好解决了这个问题。同时，那些希望直接持有比特币的人也可以继续这样做，因为他们认为这符合比特币的初衷。但大多数投资者更关注如何以最优的方式获得收益。通过 ETF，投资者可以利用更多金融化的工具，比如基差交易。简单来说，你可以持有现货比特币，同时做空比特币期货，从而赚取两者之间的价差。这种交易在传统金融体系中更容易实现，因为可以通过主经纪商进行交叉保证金操作。而在当前的加密资产领域，资本效率仍然是一个难题。因此，从金融操作的角度看，ETF 目前比直接持有现货资产更有优势。

比特币突破十万是极端事件吗？

David：

如果我们把比特币 2013 年之前的价格走势放入模型中，假设比特币在 2013 年达到了 10 万美元，这会是一个三倍标准差的事件吗？

（深潮 TechFlow 注：“三倍标准差的事件”是一个统计学概念，用于衡量某个事件的罕见程度或异常性。这里的“三倍标准差的事件”意味着，比特币价格达到 10 万美元是一个非常罕见的事件，远远超出了通常的价格波动范围。）

Jeff：

那甚至是一个 15 倍标准差的事件（几乎可以认为是“不可能发生”的），而且已经发生了。很多人可能会说，这需要花费大量的时间、努力和专注才能实现。但实际上，我们还在这条旅程上，我们仍然无法确定比特币的价格上限到底在哪里。不过，我经常告诉人们，投资比特币并不总是在押注它的价格上涨，有时候其实是在押注法币的价值下降。这听起来可能有些反直觉，但事实是，比特币的价值增长很大程度上是因为法币的持续贬值。我认为，自从全球金融危机以来，法币贬值的速度比大多数人预期的要快得多。

山寨币为什么不再受宠？

Bonnie：

关于比特币，我想大家都比较熟悉。那么，如果我用山寨币来替代比特币，这种模式还行得通吗？

Jeff：

我个人觉得，现在我们已经进入了一个“比特币或破产”的时代。比特币的受欢迎程度非常高，而山寨币似乎还在寻找自己的定位。不过，我认为随着市场结构逐渐完善，以及金融用途变得更加明确，山寨币未来可能会找到自己的价值，而不仅仅是依靠炒作和 meme 交易。

从目前的情况来看，大多数人购买山寨币是因为它们的杠杆波动性很吸引人。比如当比特币上涨 5% 时，人们会觉得山寨币可能会涨 15%，于是就去买山寨币。但过去九个月甚至更长时间里，我们发现这种相关性已经完全破裂了。现在，比特币可以上涨，而山寨币却可能下跌。换句话说，山寨币已经不再是比特币的杠杆押注工具了。

这背后的部分原因是 ETF 的推出。当比特币 ETF 获批后，从去年 12 月开始，投资者就可以直接交易这些 ETF 的期权。如果你想要更高杠杆的比特币敞口，直接交易比特币的看涨期权会更方便。

David：

山寨币市场现在明显没有以前那么活跃了。我猜，如果我想追求高风险体验，与其买一些 meme，还不如试试比特币期权，这样也能达到类似的效果。

Jeff：

没错，通过比特币期权，你可以享受同样的高风险体验，同时还能获得杠杆敞口。而且更安全，因为你不用再担心比特币和其他山寨币之间的复杂关系，比如比特币与 Helium 或 Solana 的关联性。因此，比特币期权确实是一个不错的选择。另外，还有一些比特币相关的公司，比如 MicroStrategy，它们的股价波动性甚至超过比特币本身。我认为，这些公司的崛起，比如 MicroStrategy 和 Meta Planet，也在吸引更多交易量，分流了原本属于山寨币的市场。现在，普通投资者更倾向于通过这些公司和证券来进行投机，因为它们提供了更明确的基础风险，同时也能实现你想要的比特币敞口。

山寨币财库公司与比特币财库公司

Bonnie：

你知道吗？现在有一些公司正在尝试模仿 Solana 和以太坊的策略。你觉得这种方法行得通吗？

Jeff：

我很期待看看这种方法到底行不行。我个人比较乐观，觉得它可能会找到一些适合的市场需求。我想说，比特币之所以能成功，是因为大家都相信比特币有价值，对吧？所以你可以用比特币进行借贷，因为人们愿意赋予它一定的信用价值。

正因如此，这种策略能够进入信用市场。只要你持有一定数量的比特币，贷款人就会认为这些资产有价值并且可以回收。

首先，你得相信这些资产抵押品是有价值的，而比特币在这方面已经被证明是成功的。你可能会说，目前在加密货币领域还没有其他资产能达到这样的程度，比如以太坊或 Solana。有人可能会不同意这种看法，但也有人会支持。

这是一个值得探讨的问题。我很想看看未来大家会如何为这些资产进行承保。不过，我可以告诉你为什么这些财政策略有效。除了信用抵押之外，还有一个原因是，如果基础资产的波动性较大，这种策略也会奏效。因为波动性带来的杠杆效应能够为企业财库创造更多价值。而以太坊和 Solana 的波动性比比特币更大，这对它们来说是一个优势。

另外，比特币目前是一种相对静态的被动资产。人们通常只是将它储存在冷钱包里，就像把钱塞在床垫下那样。它既不能产生收入，也不能用来质押。但以太坊就不一样了。大家都知道，在以太坊网络中，你需要参与到网络安全中，通过权益证明机制来赚取额外收益。比如，重新质押已经成为一个热门话题。此外，还有其他方式可以利用以太坊来获得收益，而不仅仅是把它放在冷钱包中。虽然目前 ETF 还不能实现这些功能，但一些运营公司可能可以做到。

因此，我认为这些资产在运营公司结构中可能会变得更具生产力，而比特币并不需要依赖这些机制。再加上波动性，这些因素可能会成为权益证明代币（例如以太坊）与工作量证明代币（例如比特币）竞争的潜在优势。

奇异期权交易员

David：

你之前在摩根士丹利做衍生品交易员，那时你主要交易哪些产品？我想看看这些经验是如何与你现在的工作联系起来的。

Jeff：

我的职业生涯是从摩根士丹利开始的，当时专注于股票衍生品中的奇异期权（Exotic Options）。这类金融工具非常复杂，以至于布莱克-斯科尔斯模型 (Black-Scholes Model) 这种传统的定价模型都无法准确地为它们定价。布莱克-斯科尔斯模型其实是一个相对确定性的模型，但奇异期权需要更复杂的处理方式。

对于某些奇异期权，你需要用到随机模型，这种模型依赖于资产价格的路径，并且需要考虑多种局部波动性的输入。这类工具包括混合期权、障碍期权和敲出期权。你可能没听说过这些名字，但它们基本上是金融工程领域中为了满足各种保险或投机需求而设计出的最复杂的产品之一。

作为一名奇异期权交易员，我最担心的就是模型无法准确捕捉到极端事件。极端事件的发生很难用模型去预测，即便是使用随机波动性模型，有些关键参数之间的相关性也可能无法完全体现。比如，当现货价格上涨时，通常会对波动性产生影响；而当现货价格下跌时，我们知道波动性往往会上升。你需要在模型中加入这些相关性和路径依赖性，但这些因素有时可能变得非常不稳定。

或许正是因为这种经历，我对比特币产生了兴趣。我的工作本质上是为那些几乎不可能发生的事件定价，比如尾部期权 (Tail Options)。奇异期权的核心在于设想最糟糕的情况，而这些情况往往被认为是无法定价的。你需要假设那些尾部事件（比如三倍标准差的事件）比大多数人想象的更有可能发生。当我第一次接触到比特币时，大多数人都持怀疑态度，认为“这东西看起来很奇怪，可能有点意思，但很可能一文不值，最终会归零。”而我天生就会想，如果它不归零呢？如果它不归零，那它可能会变得非常有价值。这种概率计算对很多人来说是个挑战，因为结果要么是归零，要么是极高的价值，而这种情况发生的概率又非常低。

David：

你是什么时候开始接触比特币的？

Jeff：

我是在 2010 年的时候，在交易大厅里第一次听说比特币的。当时我买了我的前三个比特币。

期权交易是超重要的技能

David：

你对那些正在观看的散户投资者有什么建议吗？比如，有些人觉得自己可以尝试期权交易，对进入这个市场很感兴趣。对于这些初学者，你会给他们什么样的建议？

Jeff：

我想对每个初学者说，在你现在这个阶段，学习期权交易是一项非常重要的技能。我之所以这么说，是因为期权交易不仅是一种投资方式，更是一种思维模型。它教会你用概率的角度去看待世界，而这是非常有帮助的。现在我们的文化越来越倾向于把事情简单化，要么是“对”，要么是“错”；要么是“左”，要么是“右”，几乎没有留给细微差别的空间。但实际上，世界是充满细微差别的，而期权交易可以训练你关注可能的结果分布，从而更全面地看待问题。

期权交易对散户投资者来说是一个很大的优势，因为它提供了巨大的杠杆，而这种杠杆是机构投资者很难享受到的。在我看来，期权交易是散户投资者唯一能做得比机构更好的领域。原因很简单，机构在交易期权时通常需要大规模操作，而规模大就会影响市场价格。但散户投资者就不一样了，你只要买入少量的期权合约，就不会对价格产生影响，也不会让其他人根据你的头寸来调整策略。

其实我一直跟大家说，零散户资者在很多方面都很难超越机构。规则对散户投资者并不友好，比如你不了解订单流，也不知道市场中的中央限价订单簿是什么样的。但期权交易是个例外，在这里，散户投资者的小规模反而是优势。所以我觉得大家都应该花点时间学学期权交易。

另外，比特币是世界上最具尖峰分布（leptokurtic）的资产之一。所谓尖峰分布，就是它的价格波动非常集中且剧烈。如果你看好比特币，我认为通过期权来投资比特币是一个非常值得尝试的方向，尤其适合那些有长期投资眼光的人。

能「转化时间」的资产

Bonnie：

回到你在 Twitter 上提到的内容，你说有些资产可以「转化时间」，这是什么意思呢？

Jeff：

这是个好问题。我认为时间是一种能量，而这种能量可以被转化为价值。在某种程度上，比特币通过工作量证明 (Proof of Work) 就很好地体现了这个概念。简单来说，挖掘比特币需要投入大量的时间和精力，最终获得区块奖励。这就像一个储存努力的电池，你付出时间和能量，系统就会回报你价值。

这背后的逻辑是，时间和能量都是稀缺资源，而稀缺性本身就能创造价值。我觉得这个概念还可以应用到其他领域，比如人力资本。人力资本同样是稀缺的，通过合理的利用，它也能创造出可观的价值。

我经常用职业赌博来举例。这里的赌博不是指老虎机这种纯靠运气的玩法，而是指职业赌博，这是一种依靠技能获得正收益的方式。

比如扑克。如果你是一个优秀的扑克玩家，你通常能获得正的期望值 (Expected Value, EV)。这意味着你的时间和精力是有价值的，而这类收入和股市或利率政策完全无关。它完全依赖于你的人力资本和技能。同样的例子还有体育博彩。体育博彩被认为是最复杂的市场之一，因为信息优势（比如对比赛结果的深入研究）能够帮助聪明的投注者获胜。有些职业体育投注者甚至能比博彩公司表现得更出色。实际上，博彩公司需要依赖这些顶级投注者来帮助创建市场平衡。如果你是一位职业体育投注者，这类收入也是通过努力和技能获得的。我认为，这种通过付出时间和精力创造收入的方式，应该成为你投资组合中非常重要的一部分。

资产上链

Bonnie：

刚才你提到了艺术品和卡片。如果这些东西可以通过区块链进行交易，会不会更方便？这是不是说明你相信 RWA（现实世界资产）这个概念？不过也有人不认同，他们觉得艺术品就应该挂在墙上，黄金就该能摸得着。你怎么看？

Jeff：

我觉得 RWA 是一个非常有吸引力的趋势，不同的人对它有着不同的理解。在我看来，RWA 主要有两种发展方向。

第一种是将现有的金融资产进行代币化。比如那些传统上流动性很低的资产，比如私募股权或私人信贷，通过代币化可以让这些资产更容易交易。这样一来，那些过去无法在二级市场流通的资产，现在可能会变得更加灵活，而代币化正是实现这一目标的关键。这是 RWA 的一种典型应用。

第二种方向更有趣，是那些从未被交易过、也没有被证券化的资产。比如交易卡或运动鞋，这些东西本身交易量很大，但它们并不是为了交易而设计的。如果我们能通过代币化的方式，为这些资产找到新的流动性，那就非常有意义了。

举个例子，像 StockX 这样的公司专注于运动鞋的交易，但物流是一个很大的成本，包括运输、存储和保险等，这些成本最终都会转嫁给消费者。而通过链上代币化，你可以想象一种全新的商业模式。比如，通过数字化的认证书，你可以在不实际移动资产的情况下完成所有权的转移。这样一来，交易的效率会大大提升，同时也能节省成本。

再比如手表市场，这是一个非常庞大且有价值的市场，但也存在很多欺诈行为。因此，真实性的保障非常重要。而通过代币化，你可以创建一个市场，买家可以交易手表的所有权，而不需要每次都移动实物。如果最终的买家只是为了投资或交易，而不是为了实际佩戴手表，那么这种方式就显得非常高效。而且，实物资产依然可以被索取，这种可触摸的属性赋予了它价值。

David：

我想从反对的角度聊聊。几年前，有人开始尝试把劳力士手表等实物资产代币化。但大多数这些数字资产最后都归零了，而劳力士手表本身的价格却依然是 2.5 万美元。所以，我们真的需要这种数字化吗？我们没有必要把现有的实物资产数字化。这是一个反对的观点。你怎么看？如果你看看过去的案例，很多数字资产最后都归零了，对吧？而那些真实的实物资产却依然保持了它们的价值？

Jeff：

我觉得你想表达的是，这些数字资产并没有提供对实物资产的所有权，对吗？它们更像是元宇宙中的虚拟资产。如果是这种情况，那确实是元宇宙资产。我这里讨论的是另一种情况，就是通过 NFT，让物理资产的交易变得更加简单。这种模式目前在加密领域还没有取得很大的成功，但我认为在合适的时机，它是值得探索的。当然，这种方式的成本也是需要考虑的。

在摩根士丹利学到的经验

David：

你从摩根士丹利的经历中学到了哪些教训？这些教训今天在你的交易中有什么应用？

Jeff：

我在摩根士丹利学到了很多东西，尤其是一些规则让我印象深刻。比如，第一条规则就是“不要出错”，而第二条规则就是“永远记住第一条规则”。这些教训对加密货币领域也很适用。加密货币市场充满了实验性和投机性，很多机会看起来诱人，但实际上风险很大。因此，我在面对这些新机会时会更加谨慎，因为市场中存在很多外部风险因素，甚至一些看起来很可靠的协议也可能出问题。摩根士丹利的这些规则就像“魔鬼”一样时刻提醒我，让我在做决定前多想一会儿。这也是为什么我觉得自己在某种程度上是一个比特币极端主义者。

Bonnie：

所以你也经历过买山寨币的阶段，对吧？

Jeff：

当然，我也买过山寨币。有趣的是，当你参与这些交易时，你会发现加密货币的代码是“活的”，它们会随着协议的升级和代币经济学的调整而发生改变。有时候你需要把某个代币换成另一个代币，如果你没及时操作，就可能错过机会。加密资产不像传统金融那样有代理服务提醒你，比如寄信告诉你“在某个截止日期前需要完成某些操作”。他们通常只会在社交媒体上发推文，而如果你没看到，就可能错过重要信息。

这也是为什么很多投资者在加密货币领域面临挑战的原因之一。加密市场要求投资者时刻关注动态，而不是像传统金融那样有明确的通知系统。有时候，当你两年后才想起自己忘了质押某个代币时，你会感到后悔。

加密货币领域变化太快，很多曾经的大项目都在这些年经历了兴衰。这让我意识到，投资加密货币不仅需要耐心，还需要持续关注市场的变化。

你的小孩结婚，你要送什么？

David：

我还有一个问题。我们来试试能不能让这个话题更有趣。我不确定能否做到，但让我试试吧，压力很大。你曾提到你结婚时收到了黄金作为礼物，那如果你的孩子结婚，你会送他们什么呢？

Jeff：

按照家族传统，我会把黄金传承给他们，但我也希望在这个对话中加入比特币的元素。说到这个，我想到一个有趣的事情。我儿子现在五岁，经常在我身边，他听到过我和我妻子谈论比特币。有时候我们在餐桌上聊起比特币，他会问我“爸爸，比特币现在值多少钱？”不过他还不太能理解大数字，所以他还不知道十万或者九万的概念。

David：

你可以用宝可梦卡来给他解释，比如告诉他这些钱可以买多少张宝可梦卡。

Jeff:

没错，这确实是个好办法。但我确实没这么做。我倒是有一个很有趣的故事可以分享。我儿子最近和他的朋友们在交换宝可梦卡，他把一些正品卡片换成了那些可以在亚马逊上买到的假卡。那些假卡是从中国制造的，虽然是假的，但看起来非常漂亮，金光闪闪的，甚至看起来更有价值，对吧？所以他特别自豪地拿给我看，说“爸爸，你看，这些金色卡片多漂亮！”

我不想直接告诉他这些卡片是假的，于是我用比特币的概念来给他解释。我告诉他蓝色的卡片才是真正的原版卡片，它们就像比特币一样稀缺，是完美的抵押品。他对“完美的抵押品”这个概念很熟悉，因为我之前就用这个词来形容比特币。所以现在他明白了，蓝色卡片才是最有价值的，他说“这就是完美的抵押品，我不会再把它交易掉了。”

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