Quid Pro 稳定币

(此处表达的任何观点均为作者个人观点，不应作为投资决策的依据，也不应被解读为进行投资交易的推荐或建议。)

股权投资者要听耶伦的话，“稳定币，稳定币，稳定币；Circle，Circle，Circle。”

他们为什么如此看好？因为大贝森特（BBC）说：

结果就是这张图：

这是Circle与Coinbase市值的对比图。请记住，Circle必须将50%的净利息收入交给它的“爸爸”Coinbase。那么，Circle怎么可能值几乎45%的Coinbase呢？让人不禁思考……

另一个结果是这张悲伤的图（因为我拥有比特币而不是$CRCL）：

这是Circle价格与比特币价格的比率图，Circle上市时指数为100。自IPO以来，Circle的表现超过比特币近472%。

加密货币投机者应该问自己的是，为什么大BBC对稳定币如此看好。为什么《天才法案》获得了两党支持？是美国政治家真的关心金融自由，还是另有隐情？也许政治家在抽象层面上确实关心金融自由，但崇高的理想并不能推动行动。对稳定币的态度转变必定有其他更现实的原因。请记住，在2019年，Facebook试图将一种名为Libra的稳定币整合到其社交媒体帝国中，但因政治家和美国联邦储备（Fed）的反对而被迫关闭。让我们回顾一下大BBC必须解决的主要问题，以理解为什么他对稳定币如此热衷。

美国财政部长斯科特“BBC”贝森特面临的主要问题与他的前任珍妮特“坏女孩”耶伦面临的相同。他们的老板喜欢在不提高税收的情况下花钱；即，美国总统和众议院及参议院的政治家。因此，财政部长必须以可承受的利率通过借款为政府融资。很快，市场显然不愿意以高价/低收益购买任何过度负债的发达经济体的长期国债。这就是大BBC和坏女孩耶伦在过去几年中观看的末日色情舞蹈……屁股屁股：

这些是英国（白色）、日本（黄金）、美国（绿色）、德国（洋红色）和法国（红色）的30年期债券收益率。

如果收益率上升还不够糟糕，这些债券的实际价值也遭到了重创。

实际价值 = 债券价格 / 黄金价格

TLT US是一个跟踪超过20年到期国债的ETF。TLT US除以黄金价格并指数化为100。长期国债的实际价值在过去五年中暴跌了71%。

如果过去的表现还不够糟糕，耶伦和现在的贝森特还面临其他一些限制。财政部的债券销售团队必须设计一个发行计划，以实现以下目标：

为每年约2万亿美元的联邦赤字和2025年到期的3.1万亿美元债务提供资金。

这是一个 图表 详细列出了美国联邦政府的最大支出及其同比变化。注意每个主要项目的增长速度都与美国名义GDP持平或更快。

前两张图表显示，未偿还国债的加权平均利率低于国债收益率曲线上的所有点。

● 金融系统发行以名义上无风险的国债为担保的信贷。因此，必须支付利息；否则，政府在名义上将违约，这将摧毁整个肮脏的法定货币金融系统。随着到期债务将以更高的利率融资，利息支出将继续增加，因为整个国债收益率曲线高于当前债务的加权平均利率。

● 鉴于美国正在乌克兰和中东参与战争，国防预算不会下降。

● 随着婴儿潮一代进入接受大型制药公司医疗服务的黄金时期，医疗支出将在2030年代初增加，由美国政府支付。

以不使基准10年期收益率超过5%的方式出售债券。

● 当10年期收益率接近5%时，MOVE指数衡量的债券市场波动性激增，金融危机也不远了。

以刺激更广泛金融市场的方式出售债券。

这张来自美国国会预算办公室的图表仅有到2021年的数据，但它清楚地显示出，随着美国股市在2008年全球金融危机后不断上涨，资本利得税收入飙升。

● 美国政府需要通过对年年股市收益征税来获得税收，以防止真正令人震惊的财政赤字。

● 美国政府的存在是为了服务于富有的财产拥有者。在过去的美好时光里，女人在厨房，黑人在田野，印第安人在偏远地区，只有白人男性财产拥有者被允许投票。在现代美国，虽然普选权是普遍的，但权力仍然源于控制上市公司的财富，导致政府政策使大约10%的家庭（控制着90%以上的股市财富）更加富裕和巩固其权力。政府偏爱财产拥有者的一个最显著的例子是，在2008年全球金融危机（GFC）期间，美联储印钞拯救银行和更广泛的金融系统，但银行仍然被允许对人们的房屋和企业进行止赎。富人的社会主义，穷人的资本主义！有这样的记录，难怪纽约市市长候选人Mamdani如此受欢迎；穷人们也想要一些社会主义。

当美联储进行量化宽松（QE）时，财政部长的工作很轻松。美联储印钞并购买债券，使美国政府能够大量借入廉价债务，并抬高股市。但现在，美联储至少在表面上必须表现出在与通货膨胀作斗争，因此这个威严的机构无法降息或进行QE。财政部必须独自承担重任。

到2022年9月，市场决定由于对美国历史上最大和平时期联邦赤字的永久性和鹰派美联储的信念而在边际上出售债券。10年期收益率在两个月内几乎翻倍，股市从夏季高点下跌近20%，然后坏女孩耶伦穿上她的红底鞋开始工作。在哈德逊湾资本撰写的一篇论文中，这被称为激进财政部发行（ATI），耶伦开始发行比有息债券更多的国库券。[1] 在接下来的两年中，由于美联储的逆回购计划（RRP）余额下降，向金融市场注入了2.5万亿美元。如果目标是勾选我上面列出的三个框，耶伦的ATI政策做得很好。那是过去，但大BBC呢？他将如何在当前环境中勾选相同的框？RRP几乎是空的；他将在哪里找到数万亿美元的消毒资金，准备以高价和低收益购买国债？

2022年第三季度很艰难。下面的图表显示了纳斯达克100（绿色）和10年期国债收益率（白色），随着收益率飙升，股市下跌。

ATI政策有效地减少了RRP（红色），并推动了纳斯达克100（绿色）和比特币（洋红色）等金融资产。10年期国债收益率（白色）从未突破5%。

有两个资金池由大型“太大而不能倒闭”（TBTF）银行拥有，准备好并愿意在有必要的利润潜力时购买价值数万亿美元的国债。它们是需求/定期存款和在美联储持有的准备金。[2] 我专注于这八家TBTF银行，因为它们的存在和盈利能力依赖于政府对其负债的担保，银行监管法规的制定更有利于它们而非非TBTF银行。因此，只要有一定的利润可供选择，它们就会按照政府的要求行事。BBC要求它们购买他的劣质债券，作为回报，他将给予它们无风险的回报。

我相信，BBC对所有“稳定币”事物如此兴奋的原因在于，通过发行稳定币，TBTF银行将释放出高达6.8万亿美元的国库券购买力。这些惰性存款随后可以在虚假的法定货币金融系统中重新杠杆化，以抬升市场。在下一部分中，我将详细介绍我的模型，说明稳定币的发行如何导致国库券购买和增强TBTF银行的盈利能力。

在讨论稳定币与国库券的流动后，我将快速解释，如果美联储停止支付准备金利息，将释放出高达3.3万亿美元用于购买国债。这将是另一个技术上不算量化宽松（QE）的政策示例，但对比特币等固定供应的货币资产将产生相同的积极影响。

让我们了解BBC的新宠货币大炮——稳定币。

稳定币流动

我的预测基于几个关键假设：

国债获得补充杠杆比率（SLR）的完全或部分豁免

- 豁免意味着银行不需要为其国债投资组合持有股本。完全豁免意味着银行可以以无限杠杆购买国债。

- 美联储刚刚投票决定减少银行必须为国债持有的资本量；首批影响将在接下来的三到六个月内显现。预计这一提案将释放出5.5万亿美元的银行资产负债表容量用于购买国债，如上图所示。市场是前瞻性的，因此这种购买力将在国债市场中提前反应，导致收益率在其他条件不变的情况下下降。

银行是以利润为动机的损失最小化组织

● 从2020年到2022年，美联储和财政部敦促银行大量购买国债；由于收益率较高，银行购买了大量长期票息债券。到2023年4月，由于美联储政策利率自1980年代初以来最快的上升，这些债券的损失导致三家银行在一周内倒闭。[3] 在TBTF领域，美国银行在其持有至到期的债券投资组合上的损失超过了其总股本，如果被迫按市值计价其债券投资组合，该银行将会破产。为了压制危机，美联储和财政部通过银行定期融资计划（BTFP）有效地将整个美国银行系统国有化。然而，非TBTF银行仍然可能亏损，如果国债的损失导致破产，管理层将被罢免，银行将以低价出售给杰米·戴蒙或其他TBTF银行。[4] 因此，银行首席投资官对大量购买长期国债持谨慎态度，以免美联储通过加息再次进行“抽 rug”。

● 银行将购买国库券，因为它们实际上是高收益的零期限现金类工具。

● 银行只有在获得高净利息差（NIM）并且需要对国库券几乎不需要或不需要资本时，才会用存款购买国库券。

摩根大通最近宣布计划推出一种名为JPMD的稳定币。JPMD将基于Base，这是一个由Coinbase运营的以太坊二层网络。因此，摩根大通将拥有两种类型的存款。第一种我称之为常规存款。常规存款仍然是数字化的，但在金融系统内转移它们需要银行之间的过时系统相互沟通，并且需要大量的人力监督。常规存款的转移时间为周一至周五，上午9点到下午4:30。常规存款的收益微薄；联邦存款保险公司（FDIC）估计，常规活期存款的平均收益为0.07%，而一年期定期存款的收益为1.62%。

第二种存款是稳定币，或称JPMD。JPMD基于公共区块链，在这种情况下是Base。客户可以全天候、全年无休地使用他们的JPMD。根据法律，JPMD不能支付收益，但我想象摩根大通会通过提供慷慨的现金返还消费优惠来吸引客户将常规存款转换为JPMD。目前尚不清楚是否允许提供质押收益。

质押收益：这是指客户将他们的JPMD锁定在摩根大通；在稳定币被锁定期间，它会获得收益。

客户将资金从常规存款转移到JPMD，因为JPMD更有用，且银行提供现金返还消费优惠。总体而言，TBTF银行的需求和定期存款估计达到6.8万亿美元。[5] 很快，由于稳定币是一种更好的产品，常规存款将被转换为JPMD或其他TBTF银行发行的类似稳定币。

为什么摩根大通要费心促使客户从常规存款转向JPMD？第一个原因是降低成本。如果所有常规存款都变成JPMD，那么摩根大通可以有效地消除其合规和运营部门。让我解释一下为什么当杰米·戴蒙得知稳定币的实际运作方式时会感到兴奋。

高层合规由一套由监管机构下达的规则组成，这些规则由一群使用1990年代早期技术的人来执行。规则的结构形式为：如果发生这种情况，则执行那种操作。这些“如果/那么”关系可以由一位高级合规官进行解释，并被编纂成AI代理可以无缝遵循的规则。由于JPMD提供了完全透明性，因为所有公共地址都是公开的，经过相关合规法规训练的AI代理可以完美确保某些交易永远不会被批准。AI还可以瞬间准备任何监管机构要求的报告。监管机构反过来可以验证数据的正确性，因为所有数据都存在于公共区块链上。总体而言，TBTF银行每年在合规及遵守银行法规所需的运营和技术上花费200亿美元。[6] 通过将所有常规存款转移到稳定币，这一成本将有效降至零。

摩根大通推动JPMD的第二个原因是，它允许银行以无风险的方式使用保管下的稳定币资产（AUC）购买价值数十亿美元的国库券。这是因为国库券几乎没有利率风险，但有效收益率接近联邦基金利率。请记住，TBTF银行在新的SLR下拥有5.5万亿美元的国债购买能力。银行需要找到一笔惰性现金来购买上述债务，而其稳定币持有的存款正好适合。

一些读者可能会反驳，摩根大通已经可以用其常规存款购买国库券。我的回应是，稳定币是未来，因为它们创造了更好的客户体验，并允许TBTF银行消除200亿美元的成本。仅仅这一成本节省就会激励银行接受稳定币；额外的净利息差则是锦上添花。

我知道许多读者想把辛苦挣来的钱投入到Circle（$CRCL）或下一个闪亮的新稳定币发行者。但不要忽视TBTF银行在稳定币利润潜力方面的机会。如果我们取TBTF银行的平均市盈率14.41倍，并将其乘以成本节省和稳定币净利息差的潜力，结果将达到3.91万亿美元。目前八家TBTF银行的市值约为2.1万亿美元，这意味着稳定币可能会使TBTF银行的股票平均上涨184%。如果有一种非共识交易，投资者可以在规模上执行，那就是基于这一稳定币理论，做多一个等权重的TBTF银行篮子。

竞争情况如何？

不用担心；天才法案确保非银行发行的稳定币无法大规模竞争。该法案明确禁止像Meta这样的科技公司推出自己的稳定币；他们必须与银行或金融科技公司合作。当然，理论上任何人都可以获得银行特许经营或购买现有银行，但所有新所有者必须获得监管机构的批准。让我们看看这需要多长时间。另一个将稳定币市场交给银行的条款是禁止向稳定币持有者支付利息。没有能力在利息支付上与持有者竞争，金融科技公司将无法以可承受的方式从银行中抽走存款。即使是像Circle这样的成功发行者也永远无法接触到680亿美元的TBTF常规存款。此外，像Circle这样的金融科技公司和小型银行并不享有政府对其负债的担保，而TBTF银行则享有。如果我母亲真的要使用稳定币，那一定是由TBTF银行发行的。像她这样的婴儿潮一代永远不会为了这个目的使用金融科技公司或小型银行，因为他们由于缺乏政府担保而不信任它们。

美国总统特朗普的加密货币专员大卫·萨克斯（David Sachs）对此表示赞同。我相信许多企业加密捐赠者对在所有这些加密竞选捐款后，结果却被悄悄排除在利润丰厚的美国稳定币市场之外感到不满。也许他们应该改变策略，真正倡导金融自由，而不仅仅是为TBTF银行首席执行官排便的便盆下放一个凳子。

总之，TBTF银行对稳定币的采用消除了金融科技公司对其存款基础的竞争，减少了对昂贵且常常无能的合规官的需求，不需要支付利息，从而提高了他们的净利息差，最终导致他们的股价上涨。作为对BBC赠予稳定币的回报，TBTF银行将购买高达6.8万亿美元的国库券。

ATI : 坏女孩耶伦 : 稳定币 : BBC

接下来，我将谈谈BBC如何从美联储的资产负债表中解放出另外3.3万亿美元的惰性储备。

储备余额利息（IORB）

在2008年全球金融危机之后，美联储决定银行不会因为缺乏储备而倒闭。美联储通过从银行购买国债和抵押贷款支持证券来创造储备，这些储备在其资产负债表上处于休眠状态；这被称为量化宽松。理论上，银行可以将美联储持有的储备转换为流通货币，这些货币可以被借出，但由于美联储印钞支付给他们足够的利息，因此选择不这样做。美联储对这些储备进行消毒，以防止通货膨胀进一步飙升。美联储面临的问题是，随着利率的上升，储备余额利息（IORB）也在增加。这并不好，因为美联储的债券投资组合的未实现损失也会随着利率的上升而增加。因此，美联储处于资不抵债的状态，并且处于负现金流的情况。然而，负现金流的情况纯粹是一个政策选择，可以改变。

美国参议员特德·克鲁兹（Ted Cruz）最近思考，或许美联储应该停止支付储备利息（IORB）。这将迫使银行通过将储备转换为国债来弥补失去的利息收入。具体来说，我认为他们将购买国库券，因为其高收益和现金般的特性。

克鲁兹参议员一直在推动他的参议院同事结束支付银行储备的权力，认为这一变化将大大有助于降低赤字。

– 来源： 路透社

为什么美联储要印钱并阻止银行支持帝国？没有理由让政治家反对这一政策变化。民主党和共和党都喜欢财政赤字；为什么不允许自己通过释放3.3万亿美元的银行购买力进入国债市场来花更多的钱呢？鉴于美联储不愿意帮助特朗普团队为“美国优先”融资，我相信共和党立法者将利用他们在两院的多数地位剥夺美联储这一权力。因此，下次收益率飙升时，立法者将准备好释放这股资金洪流，以资助他们的奢侈开支。

在我通过对美元流动性持乐观态度来结束这篇文章之前，我想谈谈Maelstrom在现在到第三季度之间的谨慎定位。

警示故事

虽然我非常乐观，但我认为在特朗普的支出法案，即“大美丽法案”通过后，美元流动性创造可能会短暂停滞。

该法案目前的内容是提高债务上限。虽然许多条款将在政治家之间进行讨价还价，但特朗普不会签署不提高债务上限的法案。他需要额外的借款能力来资助他的议程。没有迹象表明共和党会试图迫使政府缩减开支。交易者面临的问题是，当财政部恢复净借款时，美元流动性会产生什么影响？

财政部从1月1日起继续为政府提供资金，主要是通过提取其支票账户，即财政部一般账户（TGA）。截至6月25日，TGA余额为3640亿美元。根据财政部在其最近的季度再融资公告中的指导，如果今天提高债务上限，TGA余额将通过发行债务补充至8500亿美元。这将导致美元流动性收缩4860亿美元。唯一可能减轻负面冲击的主要美元流动性项目是，如果资金离开逆回购（RRP），目前为4610亿美元。

由于TGA的补充，这并不是一个稳妥的比特币做空交易设置。这是一个谨慎行事的信号；牛市可能会短暂中断的交易设置。我认为，在现在到8月杰克逊霍尔美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）演讲之间，市场将横盘整理或略微下跌。如果TGA的补充被证明对美元流动性是负面的，那么下行空间在90,000到95,000美元之间。如果补充被证明是无关紧要的，比特币将在100,000美元区间波动，而不会在112,000美元的历史高点上方有决定性的突破。我有一种感觉，鲍威尔将宣布结束量化紧缩和/或其他看似平常但极为重要的银行监管变化。到九月初，债务上限将被提高，TGA大部分得到补充，共和党将全力以赴分发好处，以免在2026年11月的家乡选区被Mamdani式的对手击败。然后，绿色的十字星将刺穿空头，伴随着货币创造的激增。

在现在到八月底之间，Maelstrom将会重仓持有USDe（Ethena USD）。我们已经抛售了所有流动性较差的山寨币头寸。根据价格走势，我们可能会减轻比特币的风险。在4月9日左右购买山寨币风险，在三个月内为一些特定的山寨币带来了2倍到4倍的收益。没有明确的流动性催化剂，山寨币市场将会遭受重创。在此之后，我们可以自信地进行垃圾投资，或许在2025年第四季度末或2026年第一季度初的法币流动性创造再次放缓之前，获得五倍或十倍的收益。

勾选框

TBTF银行对稳定币的采用创造了高达6.8万亿美元的国库券购买力。

美联储停止支付IORB创造了高达3.3万亿美元的国库券购买力。

由于BBC的政策，10.1万亿美元将会逐渐涌入国库券市场。如果我的预测是正确的，这10.1万亿美元的流动性注入将对风险资产产生与坏女孩耶伦（Bad Gurl Yellen）2.5万亿美元注入相同的影响……让我们来提升气氛！

这又是一个可以从BBC政策箭袋中抽出的流动性箭头。当特朗普的“大美丽法案”通过并提高债务上限后，这将是必需的。随后，投资者将再次开始担心财政部市场如何消化即将发行的大量债务而不崩溃。

你们中的一些人仍在等待货币戈多（monetary Godot）。你们在等待美联储主席鲍威尔宣布另一轮无限量的量化宽松和降息，然后再卖出债券购买加密货币。这不会发生，至少在美国肯定进入与俄罗斯、中国和/或伊朗的动荡战争，或一个大型系统性重要金融机构濒临崩溃之前不会发生。即使是衰退也不会带来戈多的到来。所以，停止听那个坐在傻瓜椅子上的人，开始听那个挥舞着巨型阳物的男人。

接下来的几张图表将展示投资者在等待货币戈多时所遭受的机会成本。

美联储的资产负债表（白色）在有效联邦基金利率（黄金）上升的同时下降。你会认为比特币和其他风险资产在这段时间会下跌。

坏女孩耶伦不会让富人失望，进行了ATI。在RRP余额下降95%的同时，比特币（黄金）上涨了5倍以上。

不要再犯同样的错误。许多金融顾问仍在推动客户购买债券，因为预计收益率将下降。我同意全球央行将降息并印钱以防止其政府债券市场崩溃。此外，如果央行不采取行动，财政部会采取行动。这是我在这篇文章中提出的论点；我相信贝森特（Bessent）通过支持稳定币监管、SLR豁免和停止支付IORB，可以释放高达10.1万亿美元的国债购买力。但如果你做多债券赚取5%或10%的回报又有什么意义呢？你将错过比特币上涨10倍至100万美元，或纳斯达克100指数在2028年飙升5倍至100,000的机会。

真正的稳定币投资并不是押注于像Circle这样的老旧金融科技公司——而是理解美国政府刚刚将多万亿美元的流动性火箭筒的启动钥匙交给了TBTF银行，伪装成“创新”。这不是去中心化金融（DeFi）。这不是金融自由。这是以以太坊为伪装的债务货币化。如果你仍在等待鲍威尔在你耳边低语“无限量宽松”再去冒险，恭喜你——你就是退出流动性。

与其做空比特币，不如做多比特币。做多摩根大通。忘掉Circle。稳定币的特洛伊木马已经进入了堡垒，当它打开时，并不是带着自由主义者的梦想——而是装满了旨在保持股票膨胀、资助赤字和让婴儿潮一代麻木的国库券购买流动性。不要在场边等待鲍威尔祝福牛市。BBC已经不再被抚慰，是时候让他用他的流动性汁液浸润世界了。

[1] 国库券没有息票，且到期时间少于一年。国库票据或债券有息票，且到期时间在一到三十年之间。

[2] TBTF银行包括：摩根大通、美国银行、花旗集团、富国银行、高盛、摩根士丹利、州街银行和纽约梅隆银行。

[3] 银行银门、签名银行和硅谷银行在2023年初相继倒闭 > 这被称为地区银行危机。

[4] 杰米·戴蒙是摩根大通的首席执行官。

[5] 来源：FDIC

[6] 该估计由Perplexity提供，汇总了银行在其公开文件中报告的年度成本。

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