彭博：石油美元已死，有事烧纸 那个曾让美国以中东稳定换取海湾国家将其美元收入循环投资美国国债的“良性循环”，已经破裂。 这一安排可以追溯到1974年，当时亨利·基辛格促成了现代历史上最具影响力的金融协议之一。沙特阿拉伯同意以美元计价其石油，并将盈余资金投资于美国资产——主要是美国国债。其他海湾国家纷纷效仿。作为交换，美国提供安全保障和稳定的全球秩序。 这一安排的循环性堪称优雅：石油消费国用美元购买能源，这些美元流向利雅得和阿布扎比，然后再从那里回流到华盛顿的债务市场。50年来，这个石油美元循环悄无声息地补贴了美国的借贷成本，并巩固了美元作为全球储备货币的地位。 如今，美以对伊朗的战争，已经从两端同时打破了这一安排。 先看进口端。自2月28日对伊朗发动打击以来，外国央行已连续五周净卖出美国国债。在纽约联储持有的国债规模已减少约820亿美元，降至2.7万亿美元，为2012年以来的最低水平。 10年期美国国债收益率非但没有像以往每次重大危机中那样因避险需求而下跌，反而在几周内从2月底的3.9%攀升至4.4%以上。美国银行（Bank of America）利率交易部门给出了简洁的总结：“外国官方部门正在抛售美国国债。” 机制非常简单。土耳其、印度、泰国等石油进口国正陷入残酷的算术困境：以美元计价的石油价格已飙升至每桶100美元以上，而它们的本币却对美元大幅贬值。为了抑制本币贬值——这会进一步推高国内油价，迫使政府要么提供财政补贴，要么让民众承受痛苦——各国央行不得不在外汇市场进行干预。这就需要美元。而各国央行持有的最流动的美元资产，就是美国国债。于是，它们选择了出售。 这并非没有先例。在2020年3月新冠疫情恐慌期间，外国央行曾创纪录地抛售了1090亿美元美国国债。但那次事件很快得到解决。美联储启动了美元互换额度，市场恢复平静，资金在几周内就回流了。避险本能虽然暂时被打乱，但结构性基础依然完好。 此后每一次重大危机——俄罗斯入侵乌克兰、2022年8月中国对台湾的军事施压、2023年3月硅谷银行倒闭，以及2023年10月7日哈马斯对以色列的袭击——都导致资金流入美国国债，而非流出。收益率下降，原有剧本屡试不爽。 现在来看出口端——以及为什么这次伊朗战争与上述所有事件都截然不同。 在正常的石油冲击中，油价上涨会为海湾生产国带来更高的收入。石油美元会重新流入美元计价资产，包括美国国债。历史上，高油价反而对国债市场起到了支持作用。因为冲击本身创造了盈余，而盈余又产生了对国债的需求。 这一次，海湾生产国却无法将石油运出。霍尔木兹海峡被封锁，不仅困住了其他国家的油轮，也困住了它们自己的石油。 包括科威特、伊拉克、沙特阿拉伯和阿联酋在内的海湾国家，3月份集体将石油产量至少削减了1000万桶/日。沙特和阿联酋可以通过替代管道出口部分减少后的产量，但这些管道在满负荷运转时也仅能处理正常霍尔木兹海峡吞吐量的约四分之一，而且目前正面临伊朗无人机和导弹的直接威胁。卡塔尔在拉斯拉凡设施遭袭后，已宣布对其液化天然气出口启动不可抗力条款。海湾合作委员会（GCC）的经济模式——出口碳氢化合物，再将收入循环投资全球资产——实际上已经陷入停滞。 石油美元循环需要两个关键环节：赚取美元，以及投资美元。现在两者都已停止。 出口端的数字让这一现实变得具体。科威特、沙特和阿联酋截至1月份合计持有约3000亿美元美国国债。这些国家如今一方面石油收入大幅减少，另一方面却要大量支出用于防空，同时正在重新审视几个月前对华盛顿做出的投资承诺。一位海湾官员告诉《金融时报》，该地区几大经济体正在研究现有投资承诺（包括对美国的承诺）是否适用不可抗力条款。海湾主权财富基金是美国资产的重要投资者，而其投资方向如今出现了数十年来前所未有的不确定性。 这场战争正在加速一个更长期的结构性转变，而非凭空创造它。外国投资者持有的美国国债比例已从2010年代初的约50%降至目前的32%左右。各国央行从2025年初开始成为美国国债的净卖家。1996年以来，全球央行持有的黄金总量首次超过其持有的美国政府债券。这些原本是缓慢演进的趋势，很容易被视为噪音。而伊朗战争正在让它们成为明确的信号。 标准的安慰说法是：没有替代品能取代美国国债——其他市场都无法提供央行所需要的深度、流动性和法律基础设施。这一点仍然成立。外国央行不会大规模放弃美国国债。但“没有现实可行的替代品”和“无可置疑的避险天堂”并不是一回事，而这场伊朗战争正在清晰地揭示两者之间的区别。 避险交易一直建立在一个政治前提之上：即在全球危机中，美国是稳定力量或旁观者，而非参战方。但当美国自己成为交战一方时，当冲突在一定程度上是美国的战争、正在推动油价冲击、紧张海湾关系，并因财政压力而让债券投资者担忧美国预算赤字时，这一算式就改变了。不是彻底改变，也不是永久改变，但已经足够明显。 基辛格1974年达成的协议，经历了冷战、海湾战争、金融危机和疫情，却没能熬过这一次。石油美元循环从来都是一件披着金融外衣的政治安排。如今政治已经改变，金融也随之跟进。(RamenPanda)