如今，私人信贷处于一个奇怪的地方。 经济与资金成本息息相关。低利率意味着低借贷，理论上这应该会导致信贷设施的更高利用率。相反，高利率意味着更难负担的借贷，理论上也会降低信贷需求。 自美联储于2022年3月开始激进的紧缩周期以来，我们一直生活在高利率环境中，到2023年中期，利率从接近零上升到5%以上，这是40年来最快的加息周期。到2026年初，利率一直居高不下，只有小幅下调。对于许多在低利率或中利率时代开始借贷的消费者和企业来说，其债务仍未偿还，这转化为更高的资本成本，随着时间的推移，这种负担会加剧。 这一切听起来都很正常。从成长到成熟，财务几乎是公司生命周期每个阶段的一部分。当资本成本长期居高不下，给借款人带来难以管理的支出时，问题就出现了。 企业通常以私人信贷的形式从银行等金融机构或资产管理公司借款。 私人信贷基金是如何运作的？ 私人信贷基金通常是由资产管理公司管理的封闭式或半流动性工具。这种结构是有道理的：资金需要将资本部署到贷款机会中以产生回报。私人信贷的投资者包括养老基金、保险公司和家族理财办公室，以及越来越多的散户投资者。 封闭式基金在到期前不允许赎回，通常为7至10年。半流动性基金提供有限额的季度赎回窗口。BDCs（商业发展公司）是公开交易的，通过交易所的日常交易提供流动性。 从本质上讲，私人信贷基金的作用就像私人银行：它们向企业提供资金并收取利息。 什么是私人信贷基金？ 通常，私人信贷为私募股权的杠杆收购、为无法进入公共债券市场的公司提供的中间市场公司贷款、某些资产支持贷款（如飞机、航运和消费贷款）以及房地产信贷提供资金。 私人信贷基金通常会填补银行腾出的资金缺口。这一转变主要是由2008年后的监管推动的，特别是巴塞尔协议III，该协议将银行挤出了风险较高的企业贷款。如今，私人信贷为美国约80%至90%的杠杆收购提供了资金。中端市场。 这些球员是谁？ 阿波罗~4600亿美元资产管理规模 黑石集团约3300亿美元资产管理规模 资产管理规模约2800亿美元 2000万美元左右 凯雷约1900亿美元资产管理规模 蓝猫头鹰~1700亿美元资产管理规模 发生什么事？ 最近，私人信贷出现了困境。高利率驱动的持续资本成本仍然是一个现实，人工智能正在重塑人们对私人信贷资助的许多软件公司的看法，给这些借款人的未来带来了不确定性。 市场已经开始重新定价私人信贷： VanEck BDC收益ETF：过去一年下跌约15% 蓝猫头鹰资本：在过去一年中下降了约50%，其中2026年下降了约30% 阿波罗、黑石、阿瑞斯、KKR：因私人信贷问题，股价下跌约20% BDC现在的平均交易价格约为资产净值的20%，同时提供10%至11%的收益率，这表明贷款组合可能被高估，违约可能会增加，或者流动性风险正在增加。更令人担忧的是，从历史上看，这些基金的交易价格较高。 一些基金的监控贷款违约指标已上升至9%。黑石集团的旗舰私人信贷基金BCRED就是一个值得注意的例子。 BCRED最近限制了赎回。该基金管理着大约820亿美元，在2026年第一季度，赎回请求达到37亿美元，约占资产净值的8%。黑石集团注入了4亿美元自有资金以支持流动性。从技术上讲，该基金没有封闭，但它非常接近。 与此同时，贝莱德的HPS企业贷款基金（HLEND），一只价值260亿美元的基金，收到了12亿美元的赎回请求，达到了需要门控的地步。大约5.8亿美元的请求未能得到满足。 Blue Owl的零售私人信贷工具在2025年第四季度经历了29亿美元的赎回，赎回请求达到了资产净值的15%，这主要是由于软件贷款的风险敞口。 市场能处理私人信贷基金违约吗？ 虽然总赎回额约为70亿美元以上（占资产净值的5%至10%），公共另类投资经理下降了20%至30%，但整体私人信贷市场的规模仍为1.8至2万亿美元。即使是最大的基金也达到了200亿至800亿美元，而全球债券市场为130万亿美元，银行资产为180万亿美元。单一基金违约很可能不会使更广泛的市场崩溃，也不会引发放大危机的蔓延。大型基金还持有数百笔贷款的多元化投资组合，半流动性或封闭式结构自然会迫使投资者锁定，从而缓冲银行挤兑的动态。 我列出了三种日益严重的情况： 情景A：一只大型基金违约（约500亿美元）投资者失去资本，一些公司失去融资，信贷利差扩大。该系统可能会吸收冲击。 情景B：几只基金同时倒闭信贷市场冻结，杠杆公司无法再融资，违约级联。这可能会引发信贷周期衰退。 情景C：私人信贷+杠杆贷款崩溃更广泛的企业信贷危机展开：私募股权交易失败，银行面临风险。这将是真正的系统性。 幸运的是，从更广泛的角度来看，私人信贷基金仍然相对较小，不太可能单独构成系统性风险。然而，最令人担忧的情况是，私人信贷市场开始失去信心，特别是在向易受人工智能干扰的企业提供贷款方面，然后流入公共债券市场。这种传染路径是合理的，因为债券市场中的大型企业可以说比私人信贷通常资助的更精简、高增长的企业更容易受到自动化和人工智能中断的影响。 这对RWA和DeFi有何影响？ 私人信贷困境最直接的影响落在了资本配置者身上。许多私人信贷基金已通过公开交易的BDCs、私人信贷ETF或半流动性基金（如黑石的BCRED、阿波罗的债务解决方案BDC和贝莱德的HPS企业贷款基金）分配给散户投资者。 这些基金具有共同的特点：季度（或月度）赎回窗口，赎回限额通常限制在每季度资产净值的5%，目标回报率为8%至11%。最近，一些基金也开始接受赎回。 从DeFi资本分配器的角度来看，我看到的最大风险是结构性的：私人信贷以许多面向零售的用户在投入资本之前并不完全理解的方式打包在DeFi中。我们已经看到无数例子表明，DeFi用户热切地向高收益的RWA策略提供资金，但后来发现，潜在的风险敞口具有重大的持续时间风险。 我相信RWA代表着DeFi在短期内最大的机会。然而，我最大的担心是，机构机会主义者可能会将DeFi视为抛售华尔街已经厌恶的非流动性和不良产品的渠道，有效地利用DeFi参与者作为退出流动性。评估RWA分配机会本质上更难，这一事实放大了这种风险：它们不具备与本地DeFi机会相同的透明度或链上可验证性。 也就是说，在链上表现良好的私人信贷提供了传统金融根本无法提供的东西：智能合约强制担保。赎回窗口、提款限额、抵押品比率和分配规则可以不可变地编码，这意味着基金经理在投入资金后不能随意更改条款。在传统的私人信贷中，投资者发现BCRED和HLEND的困难之处在于，当情况恶化时，经理可以自行决定收紧或关闭赎回政策。在链上，这些规则从第一天起就是透明的，由代码执行，而不是由压力下的基金管理员执行。这正是RWA和DeFi在这一资产类别中优于传统模型的地方。 为了使RWA在DeFi中取得成功，并使DeFi通过现实世界的资产进行有意义的扩展，该行业需要深思熟虑、谨慎地构建连接TradFi和链上市场的机会。这意味着健全的透明度标准、适当的风险披露、对基础抵押品的独立验证，以及保护链上参与者免受不对称信息劣势的治理框架。如果没有这些保障措施，TradFi和DeFi的融合就有可能变得提取性而非累加性。 DeFi不应该成为华尔街的退出流动性。