一图看懂：中国的利率体系，包括三个主要的层次： 1、央行与金融机构之间（正逆回购、SLF/SLO/MLF/PSL、央票利率、国库现金存款招标利率、准备金利率）。 2、金融机构与金融机构之间（回购利率、拆借利率3M Shibor、同业存单利率）。金融机构之间的利率，是大家最熟悉的利率，也是货币市场的主要利率。 3、金融机构与实体之间（居民：理财产品/货币市场基金利率、存款利率、按揭贷款利率；企业：贷款基准利率、票据利率、各等级信用债利率、非标利率；政府：中央政府国债利率、地方政府债利率、政策性银行债利率。 利率可以分为两类：无风险利率和信用风险利率。无风险利率不是说没有风险，比如利率升降带来价格波动风险。无风险是指没有信用风险、没有违约风险。 无风险利率是一组利率、一组不同期限的利率。基准利率是所有无风险利率中最基础的那个。 基准利率需要有两个特征： 1、它由央行说了算，不仅仅是间接影响。 2、它能影响其他所有的利率。 3、它是一个市场化的利率而不是行政性的利率。 美国的基准利率是联邦基金利率。联邦基金利率是美国金融机构之间的隔夜拆借利率，是一个市场利率。美联储通过公开市场操作来使得联邦基金利率尽可能接近美联储想达到的目标值。 中国历史上和目前的基准利率是一年期的存款利率，但这是个政策性利率，所以大家关注较少，未来中国的基准利率不可能是一年期存款利率。大家更加关注的是货币市场利率，即金融机构之间交易出来的市场利率。 1.2 三大货币市场利率之回购利率 主要的货币市场利率有三个：1天的回购利率、7天的回购利率、三个月的Shibor。 Shibor是拆借利率，拆借利率基于的是银行的信用，即不用抵押物。国外的基准利率大多数是拆借利率，比如Libor。 回购是基于抵押品的，是指拿一些高等级的、主要是国债和金融债去做抵押，然后借钱，等还钱的时候再把债券买回来，所以叫做回购。回购分为质押式回购和买断式回购，区别在于质押式没有真正发生债券所有权的转换。质押式回购目前远高于买断式回购。 在中国，回购的成交量远高于拆借。因为在初期的时候，中国没有真正意义上的信用体系，大家都不信任对方，都不愿意通过拆借的方式获得资金，所以俄共多通过债券抵押的方式获得资金。所以大家更关心的是回购利率。 1天回购成交量占回购总量的80%，但是1天回购利率波动太大，所以建议用7天回购利率作为中国的基准利率。 早期的时候，央票发行利率，曾经有过成为中国基准利率的可能。历史上，央票发行利率和存款利率波动方向基本一致、波动幅度更大，同时信号更早。但是央票的发行量在2008-2009年之后就一路下降，现在基本上推出历史舞台了。 一般来说，大家发行债券是为了筹钱。央行自己就是印钱的，所以并不缺钱。央行发行央票，是为了回笼流动性。央票是中国加入WTO之后，由于贸易量大幅增加带来外汇账款流入而采取的回笼手段。 早期回购利率基本上也是围绕存款利率上下波动。2015年最后一次降息之后，存款利率就再也没有动过，但是回购利率一直在起伏。如果盯着存款利率，会认为货币政策没有变过。但是如果看回购利率，会发现央行在2016-2018年之间是加息了。 所以在中国，我们非常重视7天回购利率的变化，他和美国的联邦基金利率作用完全一样，只不过我们是7天的，联邦基金利率是1天。 1.3 利率走廊的上限与下限 我们央行从来不会讲它认为的7天回购利率应该是多少，不像美联储那样明确告诉你，但我国央行会给出其他利率，相当于把7天回购利率的上下限框定了。 央行在公开市场最常做的两件事情是：正回购和逆回购。正回购是央行把债券借给银行，把钱从银行借进来，起到回笼流动性的作用。逆回购则相反。 一般情况下，如果把金融机构看为一个整体，央行看为一个整体，我们会认为当市场流动性紧张、利率很高的时候，央行进行逆回购；市场流动性充裕、利率低的时候，央行进行正回购。从而会认为正回购是利率下限、逆回购是利率上限。 但是在实际操作中，央行逆回购和正回购并不能直接触碰到整个金融机构，不是每一家银行都有公开市场操作资格，只有少数大的银行和股份制银行才能通过公开市场从央行手里拿到钱。然后小银行再从大银行手里拿到钱，这个利率肯定比逆回购利率高。回购利率也分为DR和R。DR是存款下金融机构之间的回购利率，即银行之间的融资成本。R是包括了非银行的所有金融机构的融资成本。7天回购利率是所有金融机构交易加权的结果。 金融机构内部的分层在2013年之后显著拉开。这个时候，央行为了能够触碰到更多小银行，推出了SLF\MLF等工具。有些银行不是公开市场做市商，不能通过公开市场拿到钱，当小银行流动性很紧张的时候，可以主动向央行提出通过SLF的方式借钱，这个SLF的利率比央行借给大银行的逆回购利率高。 由于大部分小银行没钱的时候通过SLF方式借钱，即SLF成为了实质上的放水利率（逆回购利率），所以SLF成为7天逆回购利率的上限。而小银行通常情况下，是找大银行借钱的，所以央行给大银行的逆回购利率，成为了7天逆回购利率的下限。 除了通过公开市场投放流动性，央行还可以通过国库现金存款招标来投放资金。这里的国库现金存款是财政部存过来的钱。财政部通过发行国债拿到钱，一般都会存在央行，对整个社会的流动性起到一个收紧的效果。央行可以通过把这些钱招标重新放回到商业银行手中的方式，来调节流动性。 国库现金存款招标利率和整个货币市场利率走势是一致的，一般不反应央行的政策意图。国库现金存款招标利率可以看到市场资金的松紧，对大型银行来讲，都愿意接受这个利率，国库现金招标利率代表了市场当中融资成本最低的银行的都需要接受的一个利率水平。同业存款利率，由于银行的资质差异，差别就会比较大。 1.4 Shibor利率：金融与实体间的利率传导 回购利率更多时候反映的是金融机构的交易成本，和债券收益率的相关性更高，对债券收益率的传导更为直接。有两个佐证。首先，7天回购利率对债券短端利率传导明显，7天回购利率与1年期国开债收益率走势非常一致。其次，10年期国开债利率与7天回购利率的息差，与市场上未到期回购余额同比增速走势大体一致。这是因为，当10年期国开债利率开始高于7天回购利率的时候，即长期利率比短期利率高，投资者就会用短期利率，用回购利率去借钱，去买长期利率，从而获得息差，所以未到期回购余额也会增加。 Shibor更多反映的是银行吸纳资金的成本，更多的和实体的融资需求、实体企业能够接受的资金成本挂钩。如果一个银行在市场上发行存单，那么存单利率和Shibor利率非常接近。其中小银行发行存单利率比Shibor高，Shibor反映的是大银行的资金成本。银行发行存单，部分为了买债，还有就是做贷款业务。如果银行原因用更高的存单利率或者Shibor去借钱，说明他的贷款需求在增加，可以给出更高的贷款利率。 可以把3M Shibor理解为实体的融资需求，7天回购利率理解为金融机构的融资需求。二者大体是一致的，也有些时候会有偏差。这个偏差，一方面是期限利差的变动，因为一个是7天，一个是3个月，对未来流动性预期改变会影响这个偏差。另一方面，实体融资需求比金融机构更旺盛，也会拉大这个偏差。 由于存单本身也是理财产品一个重要的投资工具，所以三个月的理财产品收益率，和Shibor的走势总体来看也是一致的。 Shibor和贷款利率也是一致的。早期银行贷款利率不能随便浮动，后来银行贷款利率浮动上下限打开了，也就是说银行贷款利率可以相对自由浮动。这之后发现Shibor和贷款利率也是一致的。 信托弥补了部分不能从银行贷款的企业的融资需求，比如房地产行业。信托产品收益率和贷款收益率走势一致，且一般比贷款利率高出150个点。例外是2015-2016年，这个期间信托利率和贷款利率息差扩大，主要因为股票市场疯涨。此时信托不仅对接实体，也对接了配资。 1.5 无风险利率：国债还是金融债？ 在中国，没有信用风险的是国债、地方政府债和国开债。其中地方政府债也不是完全没有风险，银行投资中地方政府债风险权重为20%，国债和金融债为0。 短端的无风险利率是回购利率，也是我们的基准利率。长端的无风险利率，只能用金融债的收益率。 在国外，无风险利率一般用国债，而不用房利美、房地美这些具有准政府信用机构发行的债券。但是在中国，更倾向于用金融债。原因有两个。 第一，政策性银行发行的债券，也是政府认定的没有违约风险的债券，银监会的风险权重给的是0。第二，中国债券市场中，交易最活跃的是金融债，而不是国债，金融债的换手率是国债的2倍。大多数国家国债不免税，但是中国国债的利息收入免征企业所得税。当然国债交易获得的资本利得还是要交税的。所以大家倾向于长期持有国债。 在美国，有免税优势的是地方政府发行的市政债。所以美国国债的换手率是市政债的12倍。 假如认定金融债和国债的利差反映的是税收的差异，我们可以用二者的收益率倒推出市场隐含的税率。这个隐含税率大体在10%-25%之间波动。这个隐含税率之所不是企业所得税的25%，是因为只有配置型机构会一直持有国债到期，大部分交易型机构不关心税收，更关心通过交易获得收益。所以隐含税率反映了交易情绪。隐含税率高，说明市场交易型机构参与力度较弱，市场很悲观。隐含税率一般在债券市场的熊市末端达到区间上限。同理，如果隐含税率很低，那么收益率的底部出现了。债券市场达到底部的标志是国开债利率波动远大于国债，因为最后一波杀跌时，国债不动了，但国开债还在往上冲，税差急剧扩大，交易型机构把这些债都抛掉了。 对银行来说，买债券和放贷款都可以赚利息收入。 买债券的优势： 1、不占用资本金。买债的风险权重是0。放贷款占用资本金，比如资本充足率要求是10%，那么一个亿贷款要有1000万资本金。银行的资本回报率在10%+，即资本金是有成本的。 2、没有不良。 贷款的优势： 1、利率高。 2、银行依靠贷款创造存款，这是银行的主业。 3、贷款可以带来其他中间业务收入。 如果发现债券的优势相对贷款比较明显（债券收益率比较接近贷款利率），那么债券的收益率上升空间不大。 1.6 信用利差：从2018年才开始反映的信用风险 中国的信用评估体系中，只有3A和2A+属于投资级的，2A和2A以下就是投机级的。海外3B是分水岭。 理论上，发债利率不会超过贷款利率。历史数据也证实了这一点。但是对于低频级发行企业来说，发行利率完全有可能高于贷款利率。因为，中国的贷款很少是真正意义上的的信用贷款，通常都需要质押或者担保。而发债券，主要依靠评级、依靠投资者相信他的财务数据。也就是说，信用债对投资者的保护更少。 信用债的投资主体有了变化。早期50%的信用债投资人是商业银行，现在商业银行占比降到了20%。大部分信用债投资机构是广义基金公司。银行买信用债占用资本金，类似贷款。但理财产品没有资本金的问题。所以在理财产品大发展的过程中，中国的信用市场利差出现中枢的下移。 在过去，中国的信用利差其实反映的是流动性风险，中国过去没有真正意义上的的信用风险。过去信用利差波动是跟着资金价格走的，利率高，信用利差也高。流动性放松，信用利差就收缩。 因为大家一有钱，先从最差的债券开始买。 2018年之后，尽管央行放水，但信用利差没有收缩。 即2018年开始信用市场开始反映信用风险了，而不是流动性风险。 从美国、日本等发达国家对的利率市场化进程历史看，利率市场化的长期效应会对银行形成创新倒逼机制。 利差的缩窄、利润的压缩会倒逼银行投入较大的精力的财力去重塑自身的业务体系，包括减少对利差的依赖、创新金融产品、改善金融服务、提升业务的综合收益能力。 因此，不同规模、地区、风格的银行会形成各自差异化的业务发展重心和风险偏好体系，从而服务于不同的客群，形成差异化的盈利能力。(看不懂的sol)