原文作者：许超

原文来源：华尔街见闻

CoreWeave 无担保债券收益率飙升至约 15%、CDS 利差突破 1000 个基点，令市场对整个 AI 资本支出周期的系统性风险产生强烈质疑。

然而，华尔街头部机构正集体发声：这不是 2007 年新世纪金融（New Century Financial）式的系统性崩塌，而更像 2023 年硅谷银行（SVB）引发的阶段性恐慌——一只规模极小、结构极脆弱的工具，正被市场当作万亿美元 AI 资本支出周期的晴雨表。

巴克莱全球宏观研究主管 Ajay Rajadhyaksha 指出，CoreWeave 约 15 亿美元的无担保债券在总债务约 350 亿美元中属于结构性次级地位，以此工具的价格信号否定整个 AI 周期，与 2023 年用一只约 40 亿美元的区域银行 ETF 预判美国经济衰退如出一辙。高盛则认为市场选错了参照系——无担保债券市场并不代表 CoreWeave 真实的新增融资成本。

历史先例：SVB 还是 07 年金融危机？

这场争论的核心，是历史类比的选择。

2007 年 4 月，美国最大次级抵押贷款机构新世纪金融申请破产，其后整个信贷市场逐步崩塌，标普 500 指数在随后两年下跌约 40%。2023 年 3 月，硅谷银行被监管当局关闭，市场随即形成叙事：区域银行是中小企业信贷命脉，信贷枯竭将触发衰退。债券市场迅速定价当年降息 75 至 100 个基点，VIX 恐慌指数飙升程度甚至超过 2007 年。

结果，美联储 2023 年一次未降息，反而继续加息，美国经济全年增速远超预期，衰退从未到来。区域银行 ETF KRE 收复全部失地，标普 500 在随后两年上涨约 40%。

彭博专栏作家 John Authers 指出，两次危机在实时均貌似严峻，最终走向却南辕北辙。SVB 是一次被过度外推的恐慌，而非系统性风险的前兆；新世纪金融的破产则揭示了一个贯穿整个金融体系的结构性缺陷。当前 CoreWeave 的处境，从形态上更接近 SVB。

Rajadhyaksha 总结了 SVB 恐慌的核心错误："错误不在于认识到硅谷银行已经倒闭。它确实倒了。错误在于从一个小型、波动剧烈、结构脆弱的工具，外推至整个美国经济。"

巴克莱：15 亿美元的"尾巴"在摇动整条"狗"

Rajadhyaksha 将当前市场恐慌的逻辑结构与 SVB 时期直接类比。

2023 年那条"尾巴"，是一只资产管理规模约 40 亿美元的等权重区域银行 ETF——KRE，许多成分股交投清淡。就是这只小 ETF 的下跌，带动了数万亿美元的利率、投资级信用和股票仓位重新定价，形成自我强化的恐慌循环。

2026 年的"尾巴"，则是 CoreWeave 约 15 亿美元的结构性次级无担保债券。

Rajadhyaksha 梳理了 CoreWeave 的三层债务结构：最主要的是有担保的延迟提款定期贷款（DDTL），存放于独立特殊目的载体（SPV）中，每个 SPV 背后绑定具体的 GPU 硬件、客户合同和数据中心租约——当 Meta 签署多年期"用不用都要付钱"的合同并转让给 SPV，贷款的实质抵押品是 Meta 的付款承诺；其次是约 90 亿美元的可转换债券，票息介于 1.75%至 2.875%；最底层才是无担保票据，清算时前面有数百亿美元债权排队。

"15%的收益率告诉你这张纸的一些信息，它不能告诉你这家公司即将停止运营，"Rajadhyaksha 写道，并打了一个比方："如果一个人有 3500 万美元的房贷加上一张小额信用卡，信用卡利率高，说明的是信用卡的问题，不能说明这座城市所有房贷借款人都有麻烦。"

数字对比同样直观：2023 年 3 月，市场因一只 40 亿美元的 ETF 下跌定价 100 个基点降息；2026 年，市场因约 15 亿美元的结构性次级债券交投于 80 美分，开始质疑一个万亿美元级别的资本支出周期。

高盛：市场选错了融资成本的参照系

高盛分析师 Gabriela Borges 和 Maura Hager 的核心论点，同样落在债务结构的误读上。

高盛指出，CoreWeave 的主要融资工具是 DDTL——以特定客户合同、GPU 基础设施及相关现金流为抵押的资产支持项目融资。贷款方承保的是具体合同的现金流质量，而非 CoreWeave 的整体信用状况，这一结构将融资风险从公司资产负债表转移至底层资产，并降低了再融资风险。无担保债券市场对 CoreWeave 的新发行已关闭数月，以该市场的收益率衡量融资成本，等同于参照一个已失效的价格信号。

基于二季度利息支出年化 25.6 亿美元除以约 300 亿美元总债务，高盛估算 CoreWeave 当前加权平均债务成本约为 800 至 900 个基点。对于新增融资，高盛假设投资级客户（如 Meta）对应 DDTL 定价约为 SOFR+300 个基点，高收益客户约为 SOFR+600 个基点，混合成本区间 750 至 1050 个基点，保守基准取 1000 个基点，意味着新增融资成本较当前仅上升 100 至 200 个基点。

高盛还援引市场数据：DDTL 5.0 和 5.5 均以不低于原始发行折价的价格交易，表明资产支持融资市场对 CoreWeave 的信心尚未崩塌。

值得注意的是，高盛在报告披露附录中说明，其正担任 CoreWeave 一项待定承销业务的主承销商或联席承销商，持有 CoreWeave 逾 1%股份，过去 12 个月已从 CoreWeave 获得投资银行业务报酬，并预计在未来三个月继续寻求相关业务。

高盛牛市逻辑的支点与脆弱性：每兆瓦收入需提升 30%

高盛牛市论点的另一半，建立在 CoreWeave 计算收费能力的上升预期之上。

高盛估算，CoreWeave 目前混合货币化水平约为每兆瓦年度经常性收入（ARR）1000 万美元。支撑上行的依据包括：短期合同（3 至 6 个月）签约价已达每兆瓦 4000 万美元；CoreWeave 今年 7 月提价 25%，10 月再度提价 10%；二季度签署的合同贡献利润率比近期合同高出 5 至 10 个百分点。高盛将每兆瓦 1300 万美元作为新签长期合同的"合理起点假设"。

代入示例模型（5 年期、200 兆瓦合同，80%债务融资，融资成本 10%，残值为零），可得 15%的无杠杆内部收益率，与 11.8%的加权平均资本成本之间形成约 3 个百分点的正利差。

然而高盛的敏感性分析同样揭示了这一逻辑的脆弱性：若以当前实际混合水平 1000 万美元/兆瓦计算，无杠杆内部收益率将跌至 6.3%，在同等融资成本下利差变为负 6 个百分点。整个牛市逻辑的成立，依赖于 CoreWeave 每兆瓦收入在现有基础上提升约 30%。

高盛自身模型数据也揭示了这条路径的漫长：2026 年和 2027 年自由现金流均为负 282 亿美元，2028 年为负 158 亿美元，长期债务将从今年的约 440 亿美元攀升至 2028 年的约 910 亿美元，预计 2030 年自由现金流才能转正。

供应链数据：需求现实是 AI 周期的真正"兜底"

Rajadhyaksha 将视线拉向供应链最深处，以硬数据反驳系统性崩塌的叙事。

台积电近期报告营收超出自身指引上限 10 亿美元，连续第六个季度创利润纪录，高性能计算营收占比升至 68%，公司上调四季度增长指引。ASML 同期录得创纪录销售额，营业利润翻倍以上，CEO Christophe Fouquet 表示 2027 年和 2028 年的计划供应量将无法完全满足客户需求，部分客户已开始尝试预订 2029 年和 2030 年的设备。

五大超大规模云厂商（微软、Meta、Alphabet、亚马逊、甲骨文）2026 年 AI 基础设施合计支出约 7250 亿至 8000 亿美元，2027 年估算超过 1 万亿美元。CoreWeave 的 2026 年资本支出指引约为 350 亿至 390 亿美元，约占上述总量的 4%至 5%。

"即便 CoreWeave 完全停止支出，我们损失的也只是整个 AI 资本支出的 4%至 5%，"Rajadhyaksha 表示，"超大规模云厂商的支出主要依靠自由现金流，而非无担保债券市场。从一家新兴云厂商外推至全球最赚钱的公司之一，这个逻辑链条拉得太长了。"

巴克莱也承认，这次与 2023 年存在一个关键差异：没有等价的央行工具可以充当安全网。2023 年，美联储推出银行定期融资计划（BTFP），允许银行以面值质押水下债券换取流动性，成为打断恐慌循环的关键。AI 基础设施融资没有类似的政策工具。但 Rajadhyaksha 认为，超大规模云厂商对算力的真实需求本身，构成了这一周期自己的"兜底逻辑"。

Rajadhyaksha 坦言："市场有一种倾向，总是在复杂系统中找到最小、最波动的工具，然后把它当作整体的晴雨表。2023 年是 KRE，2026 年是 CoreWeave 的无担保债券。两次信号都是真实的。2023 年的外推是错的，我们认为 2026 年的外推同样是错的。"

真正的风险触发点：算力租金能否持守

尽管华尔街头部机构集体"灭火"，但各方均明确了一个共同的风险触发条件。

Rajadhyaksha 指出，AI 资本支出周期是否重蹈次贷覆辙，关键在于算力租金能否维持在足以覆盖资本成本的水平。"若租金未能如预期那般高，可能引发真正的危机。CoreWeave 是一个令人警觉的情况，但它并不能提供这方面的证据。"

高盛的敏感性分析同样指向这一核心脆弱性：若每兆瓦 ARR 无法从当前 1000 万美元升至 1300 万美元，整个正利差逻辑将全面逆转。而一旦供给追上需求、定价回落，CoreWeave 仍被锁定在长达 7 至 16 年的数据中心租约中，退出代价高昂。

Equity Armor Investments 的 Brian Stutland 认为，CoreWeave 的问题核心在于其自身的商业模式，而非 AI 的整体前景，但他也坦承这是一个"硬币的两面"——究竟是孤立的公司层面问题，还是揭示了更广泛的结构性脆弱性，目前仍是"各占一半的概率"。

对投资者而言，当前的关键不是 CoreWeave 会不会倒，而是算力定价能否支撑起这个周期的融资逻辑。这个问题的答案，将决定这场恐慌的最终归宿。

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