市场规模扩大 66.5%，但仅有少量资产真正进入 DeFi 生态。

撰文：Ishita

编译：Luffy，Foresight News

链上现实世界资产规模已达 387 亿美元，但其中大部分资产处于闲置状态。

美国国债券、瑞士金库中的金条、SpaceX 股权、房屋净值贷款、汽车贷款，这些资产都已经完成链上代币化。然而它们中的绝大多数，只是被存放搁置。

各类图表并不会告诉你这一点。每隔几周，就会有人放出同一张走势图：链上现实世界资产规模持续上行。所有人纷纷认同，代币化这条路走通了。

从某个层面来说确实如此。图表展示的只是资金进入链上的过程，却没有体现资金上链之后的去向。资金上链与资金真正流转运转之间的差距，就是 RWA 流动性缺口。

这个缺口至关重要，因为大量投资者都押注这一缺口终将闭合。看多逻辑是现实世界资产会成为传统场外资金进入加密行业最重要的通道。购买代币化国债的投资者，本身并非在买入加密货币，但他们的资金接入了区块链基础设施，只需一次点击，就能触达其余所有链上资产。

但这一切成立的前提是资金能够流动。如果一枚代币在钱包中存放一整年，它虽然位于链上，却不具备流动性，就像一辆停在停车场不动的汽车。

为此，我选取四大 RWA 品类：美债、大宗商品、股票与信贷资产，围绕两类问题逐一分析：

• 是否有新增资金持续入场？
• 资金上链之后，能否流转起来？能否进入借贷池、充当抵押物、作为稳定币储备，或是实现封装外壳之外的其他用途？

最终，得出的结论远比图表更耐人寻味： 美债基本属于刻意闲置，黄金以持有为主；，股票可以正常交易， 信贷资产真正投入运转。

所有品类都通过第一项测试（资金持续流入），但截至目前，只有信贷资产明确通过第二项测试（资金流转）。本文，我们将从代币化国债这个链上最大的 “资产停车场” 说起。

美国国债：链上规模最大的资产停车场

代币化美债是规模最大的 RWA 品类。过去一年，其规模从约 89 亿美元增长至 148.2 亿美元，涨幅 66.5%。但发行量只是故事的一半，资金上链之后如何运转，才是更值得关注的问题。

代币化的标的究竟是什么？

美国政府通过发行国库券、票据和债券进行融资。这类资产由美国政府信用背书，被视为金融市场中安全性最高的资产。 代币化美债将这类资产敞口搬到链上。贝莱德的 BUIDL、Circle 的 USYC 以及 Ondo 的 USDY，为符合资质的投资者提供代币化产品，获取由美债支撑的生息收益。

底层标的依旧是传统政府债务，唯一区别在于资产所有权凭证可以依托区块链基础设施进行流转。

需求为何爆发？

代币化美债的热度崛起源于两大因素：原生加密收益策略可信度下降，同时传统国债收益率吸引力上升。

首先，加密行业危机暴露了链上收益背后潜藏的风险。2022 年 5 月 Terra 崩盘，紧随其后是 Celsius、Three Arrows Capital 相继暴雷。这些事件暴露了脆弱的挂钩机制、过高杠杆，以及部分收益策略的缺陷。这类收益依赖代币激励或者有利的市场环境，而非可持续的现金流。

对于 DeFi 投资者而言，这促使他们更积极地在加密生态之外寻找收益来源。

与此同时，国债重新具备投资吸引力。美联储开启加息周期后，短期美债收益率在 2023 年突破 5%。而同期不少 DeFi 赛道收益率走弱。投资者这时可以依靠美国政府债券获取收益，不再完全依赖交易活动、杠杆或是协议代币激励。

代币化打通了两个市场。代币化美债产品让加密原生基金、协议与机构投资者，可以借助区块链渠道获取美债收益。投资者无需将资金彻底撤出链上生态，就能在链内持有这类稳健的生息资产。

底层资产成熟、收益可观，叠加潜在链上应用价值，多重优势让代币化美债成为最早落地、最成功的 RWA 应用场景之一。随后贝莱德 BUIDL、富兰克林邓普顿链上货币基金等传统金融机构产品陆续入场。

但市场增长分布并不均衡，少数平台吸纳了绝大多数资金，其产品占据市场绝大部分份额。

少数平台垄断市场

代币化美债市场高度集中在头部平台，五大平台合计占据 148.2 亿美元市场规模中的约 77%。

各平台都有旗舰产品承载美债敞口：

• Ondo：USDY、OUSG
• 富兰克林邓普顿：BENJI、iBENJI
• Circle：USYC
• WisdomTree：WTGXX
• Securitize：为贝莱德 BUIDL 基金提供代币化基础设施

产品层面同样集中，规模前十的产品合计占据约 86% 的市场份额，规模约 128 亿美元。但市场体量仅能反映有多少资金进入链上，无法体现资金上链后的使用状态。

少量流动的资金

我在 DeFiLlama 上选取八款头部代币化美债产品，对应规模约 101 亿美元，占 148.2 亿总市场的 68%。在这些产品里，仅有约 2 亿美元，也就是总规模的 2% 计入 DeFi 活跃锁仓量。

即便是市场头部产品，绝大部分美债资产都没有投入可统计的 DeFi 应用中。资金的去向，远比低利用率本身更值得探究。

在可统计的应用场景中，稳定币储备占三分之二。 WisdomTree 的 WTGXX、Superstate 的 USTB 以及贝莱德 BUIDL 被用于 Frax 的 frxUSD 生态；Circle 的 USYC 可存入铸造 Usual 的 USD0。 在这类模式中，美债底层产品持续产生收益，同时充当另一美元产品的储备资产。资产进入了 DeFi 场景，但不一定用于交易或者借贷策略。

借贷抵押物场景大约占剩下四分之一。 典型案例包括 Flux Finance 上 Ondo 的 OUSG，以及 Aave Horizon 上 Superstate 的 USTB。还有小部分资金投入交易池与收益策略；另有部分资产存放于协议国库，例如 Arbitrum DAO 国库中的富兰克林邓普顿 BENJI。

这里有一个关键区别，资产可以在 DeFi 中发挥作用，但未必会被频繁交易。绝大多数可统计的应用，都是充当稳定币储备，而非用于借贷或交易。

为什么 DeFi 中很少使用国债资产？

三大因素造成代币化美债在 DeFi 利用率低迷：借贷的经济收益失衡、转账权限限制、所有权高度集中。

（1）用美债抵押借贷，收益往往不划算

代币化美债的吸引力很直观：不用离开链上生态，就能获取美债收益。 但如今收益率已经回落。2026 年 10 月，代币化美债收益率大约 3.7%，低于 2024 年初的约 5.3%。

这点十分关键，美债代币的一个潜在用途是抵押借贷稳定币，再加仓买入同类资产。这套策略成立的前提，是新增收益覆盖借贷成本以及其他各项支出。

当前美债收益率接近隔夜融资基准利率，杠杆做多美债策略的性价比大幅下降。扣除借贷成本、协议手续费，再加上清算风险，新增敞口带来的收益很难覆盖潜在风险。这并不是说使用美债代币抵押借贷完全不可行，只是经济吸引力大幅减弱，资产利用率同时受市场准入、抵押参数、流动性与收益率共同影响。

储备管理的逻辑则完全不同。作为稳定币储备持有的美债代币，不需要再融资加仓美债。它可以持续生息，同时支撑另一款美元稳定产品。这也是为什么即便抵押借贷加仓策略失去吸引力，市场对美债代币作为储备资产的需求依旧存在。

（2）多数代币化美债为许可型资产

绝大多数代币化美债仅允许向经过审核的钱包转账，或是设置其他准入校验。USDY、mTBILL 属于少数例外，在产品规则范围内允许无许可的二级转账。

但转账开放不等于能广泛应用在 DeFi 场景。根据我统计的快照数据，USDY 仅有 0.4% 的资产投入我追踪的 DeFi 应用，mTBILL 在统计到的集成场景中仅有约 1300 美元的体量。

所有权数据提供了更多线索。在以太坊链上，USDY 前十大地址持有约 95% 份额，mTBILL 前十大地址持有超过 99%。即便在 Solana 链上 USDY 拥有超过 8000 个持币地址，前十大地址依旧掌控 96% 资产。

这些数据无法直接证明高度集中的持仓造成低利用率，但说明了一点：仅仅可以转账，不足以推动持有者将资产部署到各类 DeFi 应用中。

（3）持有者大多并非交易者

整个市场大约有 8.6 万个持币地址。用 148.2 亿美元除以地址数量，单地址账面持仓约 17 万美元，但这不代表普通投资者。持仓高度集中，并且一个钱包地址不等于一位独立投资者。

产品层面集中度更为明显：Circle 的 USYC 共计 23.8 亿美元，仅分布在 35 个地址；贝莱德 BUIDL 规模 22 亿美元，分布在 105 个地址；摩根大通链上流动性基金约 7.38 亿美元，仅 7 个地址持有。

跨链数据也呈现类似特征：

• BNB Chain 上的 USYC：几乎全部代币供给由单一地址持有。
• Solana 上的 USDY：虽然拥有 8000 + 持币地址，前十大地址持有 96.47% 市值。
• 以太坊上 mTBILL：前十大地址持有 99.42% 的代币总量。

以上是各链快照数据，大额钱包可能属于托管机构、跨链桥或者协议，并非个人投资者。但这证明持币地址数量多，并不代表资产广泛分散。

这也解释了为什么交易活跃度持续低迷。部分资产由机构国库、托管方或是稳定币储备持有。它们更像资产负债表上的现金，而非用于频繁交易的投资标的。若无明确用途，资产就会一直静置。

持币地址数量，只能反映代币在地址间的分布广度，无法体现独立投资者数量，或是资产的活跃使用程度。

收益率下行，市场为何依旧增长？

这里存在一个矛盾：收益率从 5% 以上回落至 3.7%，市场规模却依旧增长三分之二。如果持有动机仅仅是收益，这样的增长很难解释。

我的理解是：投资者买入，不只是为了收益，更是为了获取区块链基础设施的接入权。一枚代币化美债，可以作为稳定币储备、跨支持市场流转，或是在借贷协议支持时充当抵押物。即便资产大部分时间静置在钱包，这种选择权本身就具备价值。

但选择权不等于实际资产利用率。机构想要在链上配置美债敞口，推动市场规模增长；而转账限制、抵押物支持不足、融资成本，共同限制了资金的流转规模。

接下来会发生什么？

低利用率不等于项目失败。支撑美债代币链上运行的底层基础设施尚属新生事物，当前闲置资产只是早期阶段的常态。想要改变现状，需要实现四点突破：

• 更多稳定币储备场景：目前资产流出 “停车场” 最主要的路径就是稳定币储备。每一枚使用代币化国库券替代银行存款作为储备的稳定币，都会开辟一条新的资金流动通道。
• 完善监管规则：明确谁可以持有证券型代币、资产如何完成转账，扩大合规使用群体。
• 更多交易场所支持：更多交易所与交易市场接纳美债代币作为抵押物。保证金场景是最适配的场景，用作保证金的资产和储备资产类似，不需要正向利差。
• 正向利差空间：用美债抵押借贷要具备经济价值，美债收益率必须高于借贷成本。否则，杠杆加仓策略费力不讨好。

第一阶段的目标是把美债搬上链，这个目标已经实现。下一阶段，是让资产流动起来。那些拥有真实流转渠道的资产池规模会持续扩容，其余资产则保持静默、原地静置。

总结

回到开篇两个问题： 是否有新增资金入场？答案是肯定的。即便收益率从 5% 以上回落至 2026 年 10 月的 3.7%，市场规模一年增长 66.5% 至 148.2 亿美元。在持有收益缩水的情况下，资金依旧持续涌入、静置存放。

资金上链之后能否流转？很难。我统计的八大产品中仅有约 2% 计入 DeFi 活跃锁仓，并且其中绝大部分只是充当稳定币储备，确实发挥了作用，但属于静态用途。

问题根源并非基础设施故障，更多来自经济逻辑。融资成本接近甚至超过美债收益率时，借贷加仓带来的收益很难覆盖手续费与清算风险，仅仅放开转账权限也不足以改变现状。钱包数据显示资产持仓高度集中，但现有数据无法证明集中持仓就是低利用率的根源。

所以这个资产停车场虽然满仓，很大程度上是设计使然。链上美债就像资产负债表上的现金，它们在等待特定用途，在找到用途前，大多保持静置。

这并不等同于失败。第一阶段，将美债敞口带到链上目标已经实现。下一阶段，扩大这类资产在 DeFi 市场的可用场景，相关探索正在进行中，但规模有限。