停止补贴、豁免巨鲸，Ethena 的局中局。

撰文：马赫，Foresight News

9 月 25 日，Ethena 官方发推宣布将 USDe 的基差策略接到币安的代币化美股和股票永续，第二天又发布公告称本月底起，所有与 USDe 增长挂钩的代币激励和通胀全部停止。

ENA 代币价格自 9 月 16 日以来，一路从 0.014 美元飙升至 0.2 美元附近，随后在 0.2 美元关口短暂震荡后，拉升至 0.28 美元附近，10 天时间录得近 100% 的涨幅。

ENA 币价上涨的背后，是利好刺激还是预期升级？亦或是为 10 月初的巨额代币解锁铺路？

对冲收益扩展至代币化美股、增长补贴关闸

9 月 25 日，Ethena 将币安的 bStocks 代币化美股作为现货抵押资产，并通过币安股票永续合约对冲相关敞口。Ethena 风险委员会此前已批准将代币化股票基差交易纳入 USDe 配置策略。Ethena 此前主要通过持有加密资产现货并使用衍生品进行对冲，以构建 USDe 的 Delta 中性收益策略。

官网数据显示，USDe 当前供应量约 55 亿美元。Ethena 称，币安股票永续合约未平仓合约规模超过 29 亿美元，今年以来月均复合增长率达到 105%，过去 6 个月股票基差年化收益率平均为 3.56%。

Ethena 创始人 Guy Young 声称这是 USDe 自推出以来对其资金来源机制最重要的一次扩展。Ethena 预计，随着更多传统金融资产上链，股票永续合约市场未来的机会可能显著超过加密货币永续合约市场。

USDe 不是现金加国债那种稳定币。它把一套 delta 中性策略包成美元：持有现货、同时做空等额永续，吃多头为维持杠杆付出的资金费率。币价涨跌在两边对冲掉，收益来自费率本身。

2024 年到 2025 年，这台机器转得很快。比特币资金费率按持仓量加权，2024 年全年年化大约 11%；USDe 供给在 2025 年 10 月前后冲到约 148 亿美元峰值。到 2026 年 8 月，加密基差对收益的贡献被压到大约 1%，供给也缩到 50 亿美元以下。

仅靠当前加密市场的衍生品费率差已无法支撑 Ethena 的增长逻辑，于是该团队选择把同一套结构搬到近期火热的代币化股票上。

与此同时，USDe 的增长补贴正式关闸。

本月，Ethena 官方公告表示，自 2024 年首次空投以来，与 USDe 增长相关的代币激励已下降约 85%。到本月底，与 USDe 相关的代币激励和通胀将全部停止，之后不再发放。

Crypto Briefing 数据显示，协议上线以来累计发放奖励超过 7.5 亿美元，帮助 USDe 在 2025 年 10 月冲到约 150 亿美元；供给随后收缩逾 65%。激励下降轨迹，基本跟着加密资金费率走冷。月底归零，是把已经关了大半的阀门拧死，而不是从满额一下子抽空。

如果说，那套对冲收益改革，解决的是规模收益，那么本次更新解决的是「别再为了养 USDe 而稀释 ENA」。以后再扩 USDe，不再额外印 ENA 去贴持有成本。因为激励已经降了约 85%，增量减抛压有限，更多是把代币经济学从补贴增长改写成「供给可核验」。

10 月 5 日大额解锁

今年 8 月，Ethena 基金会表示，自 2026 年 10 月 5 日起，全部剩余原投资者解锁提前完成，此后不再有投资者代币处于锁仓状态；团队代币仍按原锁定及归属安排执行。基金会给出的目的，是消除按月 VC 解锁形成的持续性供给阴影。

原安排是线性按月归属。自 2025 年 4 月 cliff 解锁期结束后，投资者批次约为每月 7812.5 万枚 ENA，于每月 5 日释放，原计划持续至 2028 年 3 月；核心贡献者约为每月 9375 万枚，同日释放；基金会批次约为每月 4062.5 万枚，于每月 2 日释放。8 月改革后，投资者线条被取消：2026 年 11 月至 2028 年 3 月原定约 17 个剩余月份的投资者批次，并入 10 月 5 日一次释放，投资者解锁较原计划提前约 17 个月结束。

团队与基金会的按月归属并不纳入此次加速，10 月 5 日当天仍将按原计划释放团队常规批次。

与加速解锁并行的，是针对已卖出持仓的种子轮买断。基金会称，已通过场外交易买下部分原始获配超过总供给 0.25%、且在 2025 年 10 月 10 日行情高点之后卖出过 ENA 的主要种子轮投资者的锁定代币；对高点之后未卖出的投资者发出平价回购要约，无人接受；卖出组中亦有一份钱包拒绝被买断。基金会未披露买断对象、枚数及对价。

此外，ENA 最大持有地址之一的 StablecoinX，持仓约 30.3 亿枚，约占总供给 20%，原适用 PIPE 交易项下 48 个月锁定期。9 月 14 日，StablecoinX 与 Ethena OpCo、Ethena Foundation 签署豁免函，后续通过 Form 8-K 披露：自 10 月 5 日起，其持有或待交付的 ENA 之锁定、归属及分期解锁限制永久解除，日期与基金会向其他持有人宣布的释放日对齐。限制解除不等于可以自由卖出。文件明确，相关代币仍作为库存持有，出售、转让或处置须事先取得基金会书面同意；若因营运资金或战略需要出售，须至少提前五个工作日书面通知，基金会享有按拟议价格优先购买的权利。

对此，社区部分人士表示，ENA 二级市场的流动性被高度集中管控。项目方表面上废除了锁定期，实则组建了一个价格同盟，以此控制 10 月之后的市场定价权。

距离大额解锁只剩一周时间，解锁之日，或许就是市场用资金表态的时刻。