8月3日，一份来自摩根士丹利的卖方研报把原本还算体面的故事直接翻篇。作为华尔街主流投行之一，它将Circle Internet Group的评级从“中性”（Equal Weight）骤然降为“减持”（Underweight），同时把目标价从106美元砍到38美元，单次下调幅度接近64%，几乎是在告诉市场：此前的估值和增长叙事需要重写。研报公布当天，已经在监管框架下挂牌交易的Circle股价再跌约6%，年内累计跌幅扩至约30%，这家USDC发行方从“合规路径样板”的光环，转向被资本市场集体重新定价的对象。摩根士丹利的这次重砍，不只是一次单纯的目标价调整，而是把矛头对准了USDC依靠储备资产利息收入构建盈利模式的逻辑，标志着华尔街开始系统性审问：在监管约束和产品竞争加速叠加的环境里，USDC发行人的商业模式和长期盈利能力是否还能支撑过去的资本市场预期。
106到38美元：Circle被重新定价
从106美元到38美元，约64%的目标价砍幅，在华尔街的语境里不是简单的“微调模型”，而是一次正式的估值重审。此前“中性”（Equal Weight）意味着Circle在卖方视角中仍可与板块平均表现相提并论，资金可以在合规框架下视其为“正常风险资产”进行权重配置；如今被降至“减持”（Underweight），等于在受证券监管约束的研究体系中写下一个清晰结论：相对于同类金融科技和基础设施资产，Circle的风险回报比不再具备吸引力。这种评级与目标价组合，会直接进入机构投资者的内部风控模型和投资委员会材料，成为调整持仓权重和再评估资本成本的正式依据。
在具体资金行为上，这一重砍改变的是Circle在组合中的层级位置：从可以维持或适度增持的“板块中性票”，被推向需要解释为何不减仓的“问题持股”。在股价年内已跌约30%的背景下，摩根士丹利此次研报既有“跟随市场”的成分——用更低的目标价去贴近已经发生的回撤——也可能成为新一轮抛压的触发点：当日股价再跌约6%，就是部分资金将卖方观点迅速兑现为交易指令的体现。对于必须在受监管投资政策下说明每一份风险敞口的机构来说，这份研报提供了一个可以写进合规文件的理由，把Circle从“还值得等待数据证明”的标的，正式归类为需要慎重对待的结构性风险资产。
USDC增速放缓：储备收益神话破裂
在摩根士丹利的叙事里，Circle被从“结构性机会”推向“结构性风险”，关键不在一两季的费用控制，而在USDC增速预期被系统性下修。James Faucette据媒体引述称，USDC的规模扩张正在放缓，直接限制了最核心的“储备收入”增长空间。据单一来源称，摩根士丹利在研报中将2027年和2028年USDC供应预测分别下调约33%和44%，并标注为待验证，这相当于告诉受监管资金：那套“只要体量滚大、利息自然堆出利润”的故事，在可预见的利率和监管环境下已经站不住脚。
USDC的商业模式曾经足够简单、也足够迷人：Circle作为发行方，将用户换入的美元集中为储备资产，主要配置为合规持有的美元资产和美国国债，在利率上行期把利息收益沉淀为“储备收入”。只要规模持续扩张，且在受监管储备管理框架内维持安全、透明，这套模式几乎不需要冒险就能输出可观利润。然而，当增速放缓、利率环境被重新评估、监管对储备安全性的约束无法放松，Circle被迫更多依赖交易和支付相关的收入——这类收入天生费率低、利润率薄，需要高频、拼规模，还要接受支付与清算领域更细致的合规审查。摩根士丹利研报据此判断，Circle从“吃储备利息”的高杠杆盈利模式，被挤回“做交易通道”的低利润率赛道，在一个受证券监管和支付监管双重约束的环境里，这种转型意味着长期盈利前景不再具备曾经被赋予的高成长溢价。
代币化基金与银行存款的围攻
就在Circle被挤回低利润率的交易通道时，摩根士丹利研报据单一来源称又点名了另一股正在逼近的压力：代币化货币市场基金、代币化存款，以及一个名为 OpenUSD 的新产品（待验证）。这些产品并不把“合规”当作附加标签，而是从诞生那一刻就嵌入传统金融监管框架：代币化货币市场基金通常直接落在既有证券与基金监管体系内，必须接受持续的监管审查和信息披露；代币化存款则由持牌银行发行或支持，在银行监管和存款保险制度的庇护下为客户提供看得见的保护。与之相比，USDC式的单一发行人模式虽然也在试图对接监管，却更像是站在体系边缘的“合规创新者”，一旦监管原生的代币化产品成规模出现，这种边缘式合规优势就会迅速被稀释。
研报据同一来源称正是沿着这条逻辑，将代币化货币市场基金、代币化存款和 OpenUSD视作对USDC构成直接竞争威胁的变量（待验证）：用户可以在受证券、基金或银行规则直接约束的代币化资产之间进行选择，一部分原本只看重“链上美元且合规”的需求，被更强烈的监管背书和传统安全垫所吸引。对Circle而言，这不仅意味着USDC未来供应和储备规模可能承压，也意味着其牌照和合规路径不再具有稀缺溢价：当越来越多基于现有监管框架的替代方案出现，Circle的监管许可和结构设计从“护城河”变为“入场券”，资本市场赋予其的估值叙事也被迫从“高成长的合规独角兽”，向“众多受监管代币化美元选项中的普通一员”靠拢。
从监管宠儿到被质疑：Circle的新位置
上市之前，Circle作为USDC的发行方，在多个司法辖区与监管机构保持合作，被视作“合规路径代表”：银行牌照、信托架构、与监管对话的故事，一度让它在加密与传统金融之间占据叙事高地。完成上市、进入受证券监管约束的环境后，资本市场也顺势把它包装成“高增长科技公司”，以USDC的全球扩张和储备资产利息为主线，给予过106美元这样的高目标价，将其看作兼具合规样板和金融科技溢价的稀缺标的。
摩根士丹利这次从“中性”直接下调至“减持”，并把目标价从106美元砍到38美元，不只是估值数字的压缩，而是对Circle的类别重写：不再按科技成长股的叙事容忍不清晰的盈利路径，而是把它拉回“低利润率金融基础设施”的轨道，要求稳定利润、清晰费用结构和可预测的合规支出。研报中对长期盈利模式与收入结构的质疑，意味着市场开始更严厉地审视USDC的储备收入、交易收入与合规成本之间的平衡，而非单纯看规模和增速。据单一来源称，Circle即将公布的二季度财报将带来更多受监管披露约束的细节，投资者会更紧盯风险披露的完整性、储备管理的透明度、资产安全与客户资金隔离的执行情况——这些监管要求既压缩储备产生的利差空间，又抬高合规运营成本，直接推动市场把Circle从“讲故事的科技股”重新定价为“必须用监管指标和盈利数据说话的金融基础设施运营商”。
评级分歧与财报临近：下一轮审查
就在摩根士丹利把Circle推向“减持”一侧的同时，卖方阵营内部并未形成统一口径。据单一来源称，TD Cowen仍给予Circle“买入”评级并设定82美元目标价（待验证），在摩根士丹利将目标价从106美元砍到38美元的背景下，这种极端分歧把Circle变成了华尔街研究部之间公开对赌的样本：一方押注USDC作为合规美元锚定代币的网络效应仍能支撑高估值，另一方则把利差收窄、业务转型和合规成本累积视为难以穿越的盈利天花板。评级冲突本身，已经是对Circle商业模式的一次“程序性审判”，市场被迫在两套叙事之间选边站队。
这种对赌很快就会迎来一轮“证据出庭”。据单一来源称，Circle计划在2026年8月5日公布第二季度财报，并披露在证券监管框架约束下整理的更多财务和运营数据（待验证）；据单一来源称，当前USDC流通量约为737.7亿美元（待验证），而摩根士丹利已在研报中下调了2027年和2028年的USDC供应预测约33%和44%（待验证），并点名代币化货币市场基金、代币化存款和OpenUSD等产品构成竞争（待验证）。在这个时间点上，Circle的每一项收入构成、每一次储备资产重配、每一条风险披露，都将同时被卖方分析师、机构投资者以及潜在监管者当作“证据链”来审查：它究竟还能否维持科技成长股式的估值叙事，还是被彻底归类为受监管利差挤压的金融基础设施。更具行业意义的是，对Circle的重定价与审查路径会成为其他美元锚定代币和代币化美元产品发行人的参照系——如果这一头部发行人被资本市场要求提前给出更稳健的盈利曲线和更细致的合规说明，后来者在募资、牌照策略和披露标准上的空间也会同步收紧，整个赛道的估值方法和风险容忍度都将向更“监管化”的金融资产靠拢。
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