引言
2026年7月以来，加密行业接连发生退出和关停事件：AscendEX于7月1日停止运营；曾开创高杠杆永续合约时代的BitMEX宣布将在9月23日关闭交易所；运营九年的BitMart也在7月26日启动有序关停，并计划于2027年1月底终止平台运营。与此同时，Zero Network、Everclear、Syndicate Labs、Fantasy.top等协议和项目相继停止运营或进入收缩阶段。
这一轮退出潮发生在市场已经调整近十个月之后。BTC于2025年10月6日创下约126,236美元的周期高点，随后在2026年7月最低跌至约57,740美元，最大回撤约54%。根据CoinMarketCap数据，加密市场总市值也由2025年10月高点约4.2万亿美元降至2026年7月低点约2.04万亿美元，跌幅超过50%。价格、交易量、融资和项目数量同步收缩，确实具备熊市后半段“集中出清”的特征。但问题在于：交易所和项目关停究竟是周期即将见底的信号，还是行业需求仍在恶化的结果？
来源：https://coinmarketcap.com/charts/
一、关停潮的意义：熊市压力已经传导至行业经营端
资产价格通常最先反映预期，企业经营则往往晚几个月甚至一年才暴露问题。交易所可以依靠此前积累的手续费、项目方可以依靠融资和代币财库暂时维持运营，因此，平台关停通常是收入收缩、融资中断和成本压力积累后的滞后结果，而当前退出者已经不再只是缺乏用户的小型项目，而开始包括运营多年、曾经拥有明确行业地位的老牌交易平台。
1.1 三家老牌交易所关停：规模和历史不再是安全垫
AscendEX、BitMEX与BitMart在7月相继宣布关停，但三者并不是同一个故事。监管压力、市场份额流失与经营效率下降，构成了不同的退出逻辑。真正值得关注的，不是谁先倒下，而是交易平台赖以生存的条件已经发生变化：运营时间足够长、账面交易量足够大，甚至曾经定义过行业产品，都不再意味着能够稳定穿越周期。
AscendEX说明，监管不是熊市之外的变量：收入下降后，牌照、审计、反洗钱和本地化团队会成为更沉重的固定成本。BitMEX说明，发明一个产品不等于永久拥有市场；当永续合约成为行业标配，竞争壁垒已经转向流动性、用户入口和风险系统。BitMart则说明，交易量不等于经营健康，平台还要承担做市、合规、客服和提款压力，只有能够转化为可持续手续费和用户留存的交易才有经营意义。
因此，三家平台的退出不能被简单归结为“熊市导致交易所破产”。老牌平台相继退场所释放的核心信号，不是所有交易所都已陷入偿付危机，而是行业安全垫正在变薄：历史只能证明一家平台曾经成功，只有持续的现金流、可信的兑付能力和合规经营，才能决定它能否继续留在牌桌上。
1.2 项目倒闭数量突破百个，但“死亡”并不是同一种状态
根据RootData数据，2026年“Crypto Dead Projects List”收录项目已达103个。这个数字足以说明行业淘汰速度正在加快。
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RootData的统计范围包括正式宣布关停、进入破产程序、网站长期无法访问或产品长时间停止运营的项目，实际状态存在明显差异。例如，Zero Network运行约一年半后进入关停；Everclear关闭核心前端、协议、基金会与研究组织；Syndicate Labs承认Rollup基础设施难以找到足够客户；Fantasy.top则发现加密卡牌吸引的是投机者，而非稳定玩家。这些案例的共同问题不是缺少叙事，而是没有形成足以覆盖开发成本的真实需求和收入。
另一些案例不能简单归入“死亡”。Balancer Labs在约1.1亿美元安全事件后关闭公司实体，但协议计划缩减产品、停止原有激励并继续运行；ICON Network则将在年底关闭旧链，把资产和功能迁移至SODAX。前者是重组，后者是迁移，都不等于整个生态归零。
1.3 关停潮是熊市后半程信号，但仍可能制造新的卖压
从历史周期看，企业关停通常发生在价格大幅下跌之后。项目在牛市顶部拥有更高的代币财库估值和融资能力，即使产品没有现金流，也可以依靠代币解锁、基金会拨款或风险投资维持数年。当币价下跌、融资估值收缩、做市深度下降时，原本被资产升值掩盖的问题才会集中暴露。
这使关停潮具有明显的滞后性。它说明上一轮扩张正在结算，却不能给出价格底部的精确时间。相反，平台退出过程还可能在短期内增加市场压力：交易所需要关闭仓位，项目团队可能出售财库资产，投资者需要赎回和迁移资金，平台币与项目代币也可能因预期崩塌遭遇集中抛售。出清是长期供给收缩，却可能先带来一轮短期卖压。
真正接近底部的信号，不是坏消息越来越多，而是坏消息对价格的边际影响越来越小。若新的关停、攻击或监管压力出现后，BTC不再创新低，才说明卖方减少、长期资金开始吸收抛压。
二、市场的结构变化：资金不再为没有现金流的增长买单
关停潮背后更深层的变化在于，加密行业的资本供给、流动性分布和用户需求都在重构。上一轮周期中，大量项目依靠补贴换取TVL、依靠空投换取地址数、依靠代币上涨覆盖真实亏损；当外部资金退潮后，市场开始重新追问最基本的问题：谁在使用产品，谁愿意付费，收入能否覆盖安全、合规和开发成本？
2.1 量价收缩的收入链传导路径
2025年10月的市场转折首先表现为资产价格和杠杆仓位下跌。TokenInsight数据显示，2025年10月的关税冲击引发约190亿美元清算，此后交易所行业进入持续去杠杆。2026年第一季度，20家主要交易所总交易量降至17.9万亿美元，环比下降32%，较2025年第三季度31万亿美元的周期高点下降42%。其中衍生品交易量为14.6万亿美元，现货交易量为3.3万亿美元，均降至多个季度以来低位。
价格下跌和交易量下降会沿收入链传导：交易所手续费减少，却仍需承担系统、安全、客服、做市和合规成本；项目方面临财库缩水、融资恶化和激励失效；风险投资机构因退出渠道减少而收紧后续融资，最终形成“价格下跌—交易萎缩—收入下降—融资收紧—团队缩减—产品关闭”的链条。
许多项目在2021—2022年融资高峰获得三至五年的资金储备，到2025—2026年恰好进入耗尽窗口。若没有建立收入，团队只能在降估值融资、低价出售、转向AI或关闭之间选择。熊市是加速器，真正决定生存的是单位经济模型。
2.2 行业进入“少立项、重整合”阶段
RootData对超过2万个项目的统计显示，进入2026年后，每月新项目数量不超过80个，已接近2020年8月以前水平。融资事件数量则连续三年下降，是加密行业有记录以来最长的融资收缩周期。即使BTC在2025年创出新高，也没有重新带动一级市场全面扩张。
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本轮周期与过去的明显差异是：BTC创新高不再自动带动所有赛道普涨。资金更集中于稳定币、支付、交易基础设施、预测市场和RWA，而不愿继续用“先补贴、后增长”的逻辑为同质化项目买单。
另一方面，并购活动却在逆势升温。RootData数据显示，2025年加密行业完成267笔并购，同比增长超过50%；2026年上半年完成75笔交易，总金额超过90亿美元。融资减少与并购增加同时出现，表明资本正在从“创建更多项目”转向“以更低价格收购已有用户、牌照、团队和基础设施”。这不是行业停止发展，而是扩张方式从风险投资驱动转向产业整合驱动。
2.3 流动性向头部平台集中
TokenInsight统计显示，2026年第一季度前五大交易所占据72.17%的总交易量，衍生品市场集中度更高。此外，Hyperliquid等链上永续开始在资金留存和持仓规模上成为真正竞争者。
BitMEX的退出正是这种结构变化的缩影。它创造的产品仍然繁荣，但产品本身已经高度标准化。用户现在比较的不再是谁最早推出永续合约，而是谁能提供更多资产、更低交易成本、更深流动性、更好的移动端体验，以及更透明的资产和风险管理。过去的创新荣誉无法替代当前的用户网络。
安全、监管和中心化并不是2026年才出现的问题，但在牛市中，高收入可以暂时覆盖这些成本。熊市优先淘汰的是“风险成本高于可持续收入”的项目。即使代码开源、叙事宏大，只要没有用户付费，也无法长期承担审计和开发成本。本轮出清的核心，是资本重新为现金流、用户留存和风险承担能力定价。
三、触底信号正在增加，但尚未完成底部确认
商业出清回答的是“行业供给是否开始收缩”，而价格拐点取决于“边际卖方是否衰竭、边际买方是否回来”。判断市场是否见底，不能依赖单一指标。RSI超卖可以持续数周，MVRV进入低位也可能继续下降，资金费率转负更可能只是短期空头拥挤。更有效的方法，是把底部拆成估值重置、杠杆出清、持有者投降和需求修复等不同层次，并观察它们是否形成共振。
3.1 估值进入低位，但尚未出现历史级全面投降
截至2026年7月30日，BTC约为64,394美元，较2025年10月6日约126,236美元的高点下降约49%，本轮最低触及57,740美元，最大回撤约54%。这个幅度已经超过普通牛市回调，但仍小于2018年和2022年超过70%的完整熊市跌幅。回撤变浅可能来自ETF和机构资金改变了持币结构，也可能意味着市场尚未经历最后一轮投降。
链上估值已经明显降温。Axel Adler Jr.数据截至7月30日显示，BTC MVRV约为1.21，低于其历史中位数1.62，也低于365日均值1.59。MVRV(Market Value to Realized Value)用于衡量当前市场价格相对于全网持币者综合链上成本的高低，MVRV为1意味着BTC市值等于全网持币者的综合成本；当前1.21说明市场整体仍有约21%的账面利润缓冲，已经接近成本区域，但尚未像2015年、2018年和2022年部分阶段那样跌至1以下。
BTC NUPL(Net Unrealized Profit/Loss)净未实现盈亏约为0.17，处在“希望/恐惧”区间，意味着市场整体只有较薄的未实现利润。与此同时，截至7月30日，约53.7%的BTC供应处于盈利状态，接近盈亏各半，在过去四年中只有约12%的时间低于这一水平。这些数据支持“估值已经进入熊市后段”的判断，却没有显示全网持有者已经普遍深度亏损。
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3.2 杠杆大幅出清，但已经出现重新堆积
判断市场是否接近底部，不能只看价格跌幅，还要看杠杆是否充分释放。据 CoinGlass 数据，截至2026年6月30日，全市场衍生品未平仓合约规模约999亿美元，较年初下降17.9%；上半年衍生品交易量同比下降15.7%。这说明市场已经经历明显的被动去杠杆，但未平仓合约的降幅并未显著超过交易量，仍有不少风险仓位留在市场中。
进入7月，杠杆并未继续单向收缩。截至7月28日，BTC期货未平仓合约约475.4亿美元，较30日前增长6.83%；ETH未平仓合约约268.9亿美元，增幅达到19.42%。BTC和ETH资金费率仍接近中性，说明市场尚未形成极端单边拥挤，新增加的杠杆依然对价格回撤十分敏感。
因此，更准确的判断是：上一轮高杠杆已经被明显压缩，但7月市场开始重新加杠杆。真正健康的周期拐点，应当由现货成交、ETF资金和稳定币供应先恢复，再带动未平仓合约温和增长；如果合约仓位增长持续快于现货资金流入，市场看似走出底部，实际上可能只是在重新积累下一轮清算风险。
3.3 矿工和持有者出现压力，却没有形成一致的投降信号
矿工是加密市场中最接近“被迫卖方”的群体，需要用BTC收入支付电力、设备和融资成本。Puell Multiple用每日新增BTC的美元价值除以过去365日均值，数值越低，代表矿工收入相对历史水平越弱。7月30日该指标约为0.73，处于过去四年的较低区间，但仍高于历史上常被视为极端压力区域的0.5。
来源：https://maketo.com/indicator/puell
长期持有者的行为，为“市场正在筑底”提供了另一组证据。当前Reserve Risk降至过去四年约7%分位，该指标衡量的，本质上是BTC当前估值与长期持有者持币信念之间的关系：数值越低，通常意味着长期持有者兑现利润的意愿越弱，市场价格相对于其持币信念越低。从这一角度看，经历大幅回撤后，BTC并未出现长期资金集体离场，更多筹码反而仍被锁定在低换手账户中。
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综合来看，本轮市场正在出现一种典型的筑底分化：矿工因现金流压力缩减投入或出售资产，短期持有者在回撤中承受亏损，长期持有者则继续持币。筹码由成本更高、信心更弱的参与者，逐步转移至持有周期更长的资金手中。这更像一个持续发生的供给出清过程，而不是所有卖方在某个时点同时投降。它可以说明潜在卖压正在减弱，却还不足以确认趋势已经反转——供给端的收缩只是底部形成的前提，真正的拐点仍需要新增需求接过定价权。
3.4 需求端已有回暖迹象，却还没有形成持续扩张
底部最终需要买方确认。美国现货BTC ETF在2026年7月前19个交易日累计净流入约1.726亿美元，其中11个交易日净流入、8个交易日净流出。7月中旬曾连续出现资金回流，但23日、24日、27日和28日连续净流出。这说明机构资金开始在低位进行配置，却仍处于反复状态，并未形成类似牛市阶段的持续单向流入。
稳定币同样给出混合信号。2026年稳定币总供应一度在5月升至约3204亿美元，7月底回落至约3065亿美元。稳定币是加密市场的结算资金和潜在“现金仓位”，供应下降意味着一部分资金正在离开链上体系或被赎回，需求基础并未全面恢复。不过，稳定币规模仍明显高于上一轮熊市，说明支付、跨境结算和链上资金管理形成了比纯交易更稳定的需求。
7月下旬BTC大量成交集中在6.32万至6.70万美元，链上成本在6.24万至6.43万美元附近形成较厚筹码带；上方8.14万至8.50万美元仍有明显成本压力。只有突破上方区域，同时已实现市值、ETF流入和稳定币供应一起增长，才能说明新增资金正在接替存量换手。
总体来看，BTC已经具备熊市后半程的多项特征：估值回到低位，矿工与短期持有者承压，长期资金仍在锁定筹码，ETF也出现阶段性回流。但这些信号更多说明卖压正在衰减，而非新一轮上涨已经启动。稳定币供应尚未恢复扩张，机构资金流入仍有反复，上方筹码压力也未被有效突破。因此，当前更适合定义为“底部形成期”，而不是“底部确认时点”：市场已经接近成本与信心的临界区域，但真正的趋势反转，仍需持续新增资金接替存量换手。
四、如何穿越出清周期：平台竞争转向综合经营能力
退出者揭示行业的问题，存活者则揭示下一阶段的竞争规则。熊市中的平台稳定运行不能只靠过去的品牌，也不能只靠报告交易量。真正的穿越周期能力来自三个方面：能否控制固定成本和风险，能否跟随用户需求调整产品，能否在市场低迷时仍保持用户、流动性和收入的基本循环。
4.1 未来的平台壁垒是“流动性、信任和产品响应”的组合
过去中小交易所可以依靠快速上币和高返佣吸引用户，但更多资产也意味着更高的钱包、风控、做市和合规成本；长尾资产缺乏真实交易时，快速上币反而会制造流动性碎片。平台竞争已从“有没有产品”转向“能否稳定交付整套服务”：现货需要深度和筛选，衍生品需要标记价格、风险准备和清算系统，全球业务需要本地支付和合规，新资产还要解释Meme、AI、Pre-IPO与TradFi产品不同的权利边界。
从经营角度看，平台至少要通过四项考验：第一，核心交易对在极端行情中仍有真实深度；第二，用户资产隔离、储备披露和提款流程能够经受压力；第三，新产品能贡献留存和手续费，而不只是制造一次性成交；第四，合规、安全和技术成本不会吞噬全部收入。熊市把这四项能力同时摆上台面，也使单靠补贴或长尾上币维持增长越来越困难。
头部CEX依靠规模和综合产品扩大优势，链上平台依靠透明度和自托管争夺高价值用户，中型平台则必须找到差异化入口。没有任何一条单独的护城河能够永久有效：低费率会被复制，上币速度会被追赶，产品创新会成为行业标准，最终留下的是持续运营和风险管理能力。
4.2 产品扩张必须跟随需求，但不能靠追热点掩盖风险
本轮熊市并非没有新需求，而是需求集中于仍有流量的方向：Meme代表注意力交易，AI承接科技叙事，TradFi产品把美股、ETF和Pre-IPO预期引入24/7市场。平台若只追热点、不解释产品实质，也会积累新的合规和用户风险。
例如，股票代币、股票永续和Pre-IPO合约虽然都使用股票或公司名称，但用户获得的权利完全不同。前者可能是由发行方提供的代币化经济敞口，永续合约只追踪价格，Pre-IPO产品还可能包含估值和上市事件预期。平台顺应TradFi趋势的真正能力，不只是快速上线，而是明确价格来源、交易时间、底层权利、清算机制和风险边界。
AI和Meme产品也不能只看短期成交量，还要评估社区持续性、代币集中度、真实深度和退出安排。熊市中的创新应提高收入与留存，而不是用更多高波动资产延迟暴露经营问题。
4.3 Hotcoin样本观察：稳健运营与产品响应如何构建周期韧性
Hotcoin成立于2017年，至2026年已稳健运营九年，经历了多轮牛熊转换、流动性收缩与行业出清，成立至今从未发生过重大安全事件。目前其服务范围已覆盖183个国家和地区，注册用户超过730万，2025年度现货与合约交易量分别达到7100亿美元和9.32万亿美元。第三方数据为其资产透明度提供了进一步观察窗口：截至2026年7月30日，CoinMarketCap的“Financial Reserves”页面显示，Hotcoin公开地址中的资产约为8535万美元，其中包括约768.34枚BTC，按当时价格计算约4919万美元，其余主要为USDT、USDC、DAI和ETH。此外，Hotcoin在 RootData 的加密货币交易所股票类透明度榜单中位列前十。
产品层面，Hotcoin表现出的另一项长期能力，是对市场需求变化保持快速响应。面对Meme币和链上早期资产热潮，平台上线Alpha专区并持续推出相关交易活动；AI叙事升温后，又第一时间上线高潜力高热度项目；当资金开始关注TradFi与链上证券化，平台迅速上线代币化证券现货和永续合约。其产品边界由传统加密资产逐步延伸至Meme、AI和全球股票价格敞口，体现的并非单纯追逐热点，而是根据用户兴趣和资金流向持续调整产品供给。对于一家中型交易平台而言，真正的穿越周期能力，正是以稳定运营守住基本盘，同时在市场脉搏变化时及时完成产品更新。
总体而言，熊市重新定义了交易平台的竞争标准：真正的壁垒不再是上币数量或短期成交，而是流动性、安全信任、风险管理与产品响应能力的综合结果。Hotcoin九年运营所提供的样本表明，平台既要以稳定系统和安全机制守住基本盘，也要围绕市场需求变化及时调整产品供给；只有转化为真实用户、持续收入和长期留存，才具有经营价值。最终能够穿越出清周期的，不一定是追逐热点最快的平台，而是既能把握市场脉搏、又不突破风险边界的经营者——这也将决定当周期转向时，资本是否愿意重新为这些幸存者定价。
五、展望与结论：旧供给加速退出，新周期仍待需求接棒
经历价格下跌、商业出清与平台竞争重构后，市场真正需要回答的问题，已经从“还有谁会退出”转向“什么信号能够证明新周期开始”。熊市底部并非由单一价格、链上指标或关停数量决定，而是供给收缩、估值重置、卖压衰竭与新增需求接棒共同推动的渐进过程。
5.1 展望：市场将从无差别出清转向选择性修复
当前市场更接近熊市后半程或筑底阶段，上一轮周期积累的估值与商业泡沫已被大幅挤压。但稳定币供应尚未恢复扩张，ETF资金流入仍有反复，上方套牢筹码与宏观流动性压力依然存在。未来一段时间，市场更可能在反复震荡中完成低位换手，期间既可能出现大幅反弹，也不能排除再次测试前低。
周期拐点需要价格、资金与筹码结构共同确认。BTC不仅要突破关键成本区，还要持续站稳并形成更高低点；ETF和现货资金需要由间歇流入转为连续流入，稳定币供应重新扩张；上涨过程中，资金费率与未平仓量还应保持克制，避免市场在低位重新堆积杠杆。更重要的信号是，平台关停、安全事件或宏观利空继续出现时，价格不再创新低——这意味着卖方正在衰竭，新增买盘开始接过定价权。
下一阶段的修复也不会表现为所有资产同步上涨，而更可能是资金重新进行价值筛选。流动性将继续向头部平台和优质资产集中，融资会更加重视真实用户、收入能力与分发渠道；稳定币、支付、RWA、AI和TradFi等能够连接实际需求的方向，可能率先获得资本回流，而依赖补贴、缺乏用户的基础设施与长尾代币仍会继续退出。真正的周期转向，不是项目停止倒闭，而是市场开始重新奖励能够创造收入并承担风险的幸存者。
5.2 结语：旧周期由出清结束，新周期由需求开启
AscendEX、BitMEX和BitMart相继退出，叠加百余个项目被列入关停或停止运营名单，说明本轮熊市已经从资产价格下跌传导至交易所收入、项目融资、团队规模和行业供给结构。历史、规模和市场地位不再天然构成安全垫，缺乏持续现金流、用户留存与风险控制能力的平台和项目，正在被迫离开牌桌。
但关停潮不是可以直接使用的抄底指标。监管压力、流动性枯竭、产品失败、安全事件与主动迁移具有不同性质，也不会在同一时间完成出清。当前估值已进入低位，长期筹码保持稳定，机构资金也出现阶段性回流，这些信号说明底部条件正在积累，但尚不足以证明趋势已经反转。
真正的转折不会由最后一家交易所关闭来宣布。它更可能发生在坏消息仍然出现、价格却不再下跌的阶段：杠杆保持克制，现货资金持续吸收筹码，资本不再为所有叙事买单，却愿意重新配置拥有真实用户、收入与风险管理能力的平台。旧周期的结束由出清完成，新周期的开始则必须由需求证明。
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