我看了小伙伴们的回复，大多数小伙伴的观点都是 $MSTR 最大的错误就是在买入 bitcoin:native 的时候加入了杠杆。聊聊我的看法。

首先 MSTR 自己在年报里承认，策略就是用股权和债务资本市场融资买 Bitcoin，并维持对 Bitcoin 的杠杆敞口，公司也披露，Bitcoin 不产生利息和股息，财务义务主要依赖普通股 ATM、美元储备、额外股权或债务融资来覆盖。

如果只看表面，确实是加杠杆买 BTC。但真正的问题不在杠杆两个字，问题在杠杆的性质。

杠杆分很多种。低息可转债是一种杠杆，普通股 ATM 是一种融资放大，优先股又是另一种接近固定收益产品的资金来源。这几种东西放在一起，风险完全不一样。

早期 MSTR 用低息可转债买 BTC，风险其实相对可控，因为利息压力低，期限也相对长，只要没有短期强制清算，BTC 的波动可以用时间去对冲。

MSTR 股价长期相对 BTC 有溢价的时候，用普通股融资买 BTC，本质上是把资本市场给 MSTR 的溢价转换成更多 BTC。这个动作对普通股股东有没有利，关键看增发以后每股 BTC 是增加还是减少。

真正让我担心的是后面的结构开始变重了。也就是优先股的设定。

优先股和可转债不一样，优先股没有那么简单。优先股带来的不是马上到期的债务压力，但会带来持续的股息压力，而且优先级在普通股之前。BTC 本身不产生现金流，MSTR 要支付这些股息，要么靠美元储备，要么靠继续融资，要么靠卖普通股，要么极端情况下卖 BTC。

所以问题不是 MSTR 买 BTC 加了杠杆，问题是 MSTR 后来的融资结构越来越依赖资本市场一直愿意给它钱。

只要 BTC 上涨、MSTR 有溢价、ATM 能发、优先股能卖，这个系统就是正循环。MSTR 可以融资，融资以后买 BTC，BTC 储备增加，每股 BTC 增加，市场继续给 MSTR 溢价。

但如果 BTC 下跌、MSTR 股价下跌、溢价收缩、优先股价格下跌、融资成本上升，这个系统就会反过来。市场越担心，融资越难，融资越难，市场越担心怎么付股息和补美元储备，市场越担心，MSTR 的普通股和优先股压力越大。

这才是 MSTR 真正的风险。

MSTR 更像是把 BTC 长周期上涨、公司股票溢价、资本市场融资能力、优先股信用，一起绑成了一个结构。

顺风的时候，这是加速器。逆风的时候，这是压力测试。

尤其是 Bitcoin 本身的周期性波动就挺大的，就意味着 MSTR 大概率会周期性的出现高溢价和负溢价的情况，而且从现在来看 MSTR 挺到 2028年 的周期问题还是不大的，难点是 2028年 以后的再一个周期。

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