原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

加密货币的熊市仍在持续，但一级市场上已出现了一些极具信号意义的动作。

5 月 4 日，由前美国联邦检察官 Katie Haun 创立的风投机构 Haun Ventures 宣布完成一轮总规模 10 亿美元的募集，早期与后期基金各将各分配 5 亿美元，在未来 2 至 3 年内主要投向加密货币与区块链领域初创公司，同时进一步扩展至 AI 代理（AI Agents）、金融科技及另类资产等交叉赛道。

仅仅 1 天之后，a16z 便紧接着官宣旗下第五支加密货币基金 Crypto Fund 5 已完成募资，获得了 22 亿美元的承诺资本。该基金将继续深耕加密货币市场，专注于那些在周期轮动中最容易被忽视、但又最能创造长期价值的部分，把新一代基础设施转化为人们每天都会使用的产品。

如果再把时间线往回拉，你会发现这不是巧合，而更像是头部 VC 们的“集体共识”。

今年 2 月，Dragonfly 旗下基金 Fund IV 完成 6.5 亿美元募资；2 月底，多家媒体报道 Paradigm 正寻求为下一支基金募资最高 15 亿美元 ；3 月，ParaFi 官宣已完成 1.25 亿美元募资；4 月下旬，消息人士透露 Blockchain Capital 正为旗下两支基金募资 7 亿美元……不到三个月时间内，仅上述六家 VC 便已悄然积攒了超过 60 亿美元的子弹。

更为关键的是，这批资金的募集并未发生在市场最热的时间，而是发生于山寨币流动性枯竭 、一级市场估值回落、行业情绪持续低迷的熊市阶段 。正如 a16z 合伙人 Chris Dixon 所说的“我们正处于一个相对安静的阶段”，这并非牛市情绪下的乘胜追击，而是典型的逆周期布局。

一级市场走向分化

如果只是聚焦于 60 亿美元的募资金额，很容易产生“一级市场正在回暖”的错觉，但现实情况远非如此简单。纵览头部 VC 与中小型 VC 当下的生存状况，一级市场已呈现出明显的分化趋势。

对于大多数中小型 VC 而言，这一轮周期远比想象中更难。由于山寨币的持续不振（几乎错失整轮牛市），加之二级市场的流动性收紧，基金退出通道严重受阻，账面上的正向收益往往也会随着漫长的解锁周期逐渐缩水甚至转负。投资回报率的不及预期直接导致 LP 的信心下降，新基金的募资也变得愈发困难。

于是我们看到，多数中小型 VC 在熊市中不得不走向被动收缩：一部分 VC 选择了缩减基金规模，降低出手频率；一部分则转为了纯二级基金；还有一部分干脆彻底告别市场。许多在上一轮牛市中曝光量极高的中小型 VC，如今已在市场销声匿迹。

与之形成鲜明对比的，便是那批仍在大举募资的头部 VC。虽然这些 VC 的投资节奏也随着市场转熊而有所放缓，但凭借着结构性优势，他们对于一级市场的主导作用实际上正在不断强化。

至于所谓的结构优势，一是头部 VC 往往有着更强的资源垄断能力，能够更有效地捕获少有的优质项目（典型代表如 Kalshi 的资方有 a16z 和 Paradigm，Polymarket 的资方有 Dragonfly 和 ParaFi，Blockchain Capital 则投了 Coinbase 和 Circle）；二是头部 VC 能够覆盖更完整的投资周期，从早期的 pre-seed、seed 到后期的 A 轮、B 轮，补票上车或是放大收益的机会窗口更多；三是头部 VC 有着更大的试错空间，更大的资管规模意味着可以承受相对更高的失败率，也可以押注更长期的叙事；四则是头部 VC 的品牌效应意味着更强的议价权，即便是在同一轮融资中，头部 VC 往往也能拿到比中小型 VC 更优惠的筹码。

这种结构性的优劣势差异，最终导致了市场走向分化，马太效应逐渐凸显 —— 如果是在牛市背景下，中小型 VC 还可以通过少数彩票级出手实现逆袭，但在熊市周期内，这一趋势只会越来越明显。

这 60 亿美元都在看什么？

根据这六家 VC 的披露，本轮新募集的 60 亿美元资金，方分别用于布局以下赛道及方向。

• Dragonfly：看好加密金融化趋势，重点提及稳定币、预测市场、Agent 支付、链上隐私、现实资产代币化等方向；
• Paradigm：除加密外，还扩展至 AI、机器人以及其他前沿科技领域；
• ParaFi：稳定币、资产代币化、机构级链上金融产品；
• Blockchain Capital：专注于早期和成长期的加密货币初创公司；
• Haun Ventures：看好新一代金融基础设施，包括稳定币、资产代币化、预测市场，同时看好 Agent 经济；
• a16z：提及稳定币、DeFi、预测市场、资产代币化等金融基础设施，同时认为在 AI 大爆发的时代，加密网络原有的特性仍可用于解决软件的透明性和可验证问题。

将六家 VC 的公开表态放在一起，可以看到不同 VC 虽然在侧重上仍有一定差异，但整体上却已明显收敛。

其中最核心的共识，无疑是以稳定币、资产代币化（RWA）、预测市场、链上支付为代表的新一代链上金融基础设施。无论是 Haun Ventures、a16z、Dragonfly 还是 ParaFi，都在新基金的方向中反复提及这些关键词。某种程度上，这也意味着加密行业的投资逻辑正在发生变化。相比上一轮周期里偏情绪驱动出手，这一轮头部 VC 更看重的，是那些已经初步验证真实需求、并有机会长期承接传统金融流量的基础设施型项目。

除此之外，头部 VC 们也在明显加码 AI 相关布局，Paradigm 已明确表示会将部分资金投向 AI 与机器人方向，Haun Ventures 与 Dragonfly 也都提到了 Agent 相关方向。这一趋势背后的原因并不复杂，一方面，AI 已成为当前全球科技行业最具确定性的主线，顶级 VC 不可能缺席；另一方面，加密行业也在试图证明，自己并不只是 AI 热潮下被边缘化的旧叙事，而是能够成为 AI 时代底层基础设施的一部分—— 尤其是在 Agent 经济逐渐兴起之后，加密网络原有的开放性、可组合性与无需许可特性，反而开始重新体现价值。

熊市募资，本质是在赌下一个周期

对于 VC 来说，熊市往往才是真正决定未来格局的阶段。

牛市中的资金虽然最易募集，但项目估值如入场门槛往往也会更高，只有在市场情绪低迷、流动性枯竭、行业叙事失效的时候，VC 通过判断能力捕获超额收益的机会才会被真正放大。

回头看过去几轮周期，熊市并不会扼杀真正的优质项目，反而会加速市场的洗牌速度，让“金子更快发光”。这也是为什么，即便当前市场情绪依旧低迷，头部 VC 们依然在逆周期大举募资。

因为他们真正在下注的，从来都不是“现在”，而是下一轮周期开启之后，谁能成为新的 Circle、新的 Hyperliquid、新的 Polymarket。

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