撰文：Pharos Research

本文围绕中国 RWA 监管阶段性收紧这一关键转折点，系统分析其背后的金融结构约束，并进一步揭示 RWA 在全球体系中由技术创新演化为货币定价权竞争工具的深层机制。研究发现，中国对 RWA 的阶段性收紧并非针对技术本身，而是针对其可能引发的三重结构性外溢风险：资产类证券化发行、跨境资本流动扩张以及美元定价体系嵌入。在监管演进路径中，RWA 已从金融科技试点逐步上升为涉及金融稳定与货币主权的宏观议题。与此同时，全球 RWA 市场呈现出高度一致的美元化路径：稳定币主导结算体系、美债构建收益锚、DeFi 承接流动性分配，使得非美元资产在链上被系统性纳入美元定价框架。这一结构导致 RWA 不仅未削弱美元体系，反而强化其在全球资产定价中的中心地位。在此背景下，人民币国际化路径与 RWA 体系产生结构性冲突：人民币资产难以在现有链上金融结构中完成闭环定价与流动性构建，反而面临“资产人民币化、定价美元化”的外溢风险。香港在该体系中扮演制度缓冲层，但仍未改变整体美元主导格局。最终，本文提出三种路径演化方向：完全美元化、离岸人民币体系与双币结构模型。其中，真正具有制度平衡潜力的是人民币资产+美元流动性的双轨结构，但其成立前提是监管、资本与货币体系的协同重构。结论指出：RWA 的终局竞争，不局限在技术架构，而进一步取决于货币体系与监管体系的重塑能力，本质是一场资产定价权的全球再分配过程。

注：本文所称暂停，并非指明确的政策性禁止，而是指在监管执行与市场行为层面所呈现的项目收缩、推进放缓及阶段性停滞状态。

关键词：RWA 美元化定价体系、资产证券化与监管重构、人民币国际化与结构性冲突、跨境资本流动与稳定币机制、全球资产定价权竞争

中国暂停 RWA 发行的政策逻辑与现实约束

1.1 从鼓励技术到审慎收紧：中国 RWA 监管演进的真实路径

如果将当前中国 RWA 的阶段性收缩或放缓简单理解为一次监管收紧，可能低估了这一变化所反映的制度层级调整。结合近两年内地与香港多类 RWA 项目的推进情况，可以观察到一个较为一致的监管演进趋势：中国对 RWA 的态度并非突然转向，而是在其逐步具备跨境资产定价与资金配置功能的过程中，监管开始显著强化审慎约束。

因此，从公开政策文本来看，并未形成单一明确的禁止性条款，但在监管执行与市场行为层面，已形成趋同结果：多数 RWA 项目出现推进节奏显著放缓，部分项目进入阶段性停滞。

要理解这一变化，不能只看单点政策，而需要放在一条更长的时间轴中观察。

从这条时间线可以看到一个非常关键的变化：监管关注点正在发生三次跃迁——从技术可行性，到金融属性，再到资金路径与货币影响。

在早期阶段（2019–2021 年），监管层对区块链的态度是明确且积极的。无论是供应链金融、电子票据，还是司法存证，区块链被视为提升效率的基础设施工具。但这一阶段有一个隐含前提：区块链可以改造流程，但不能改变金融结构。进入 2022–2023 年，市场开始出现明显变化。一些机构尝试将应收账款、租金收益权等资产进行 Token 化，并引入投资者参与，这一阶段，RWA 开始从技术应用向金融产品过渡。监管的态度也随之发生转向。2024 年，中国证券业协会发布《区块链在资产管理中的应用指引（征求意见稿）》，首次明确提出资产真实、数据可追溯、监管可穿透[2]。这一文件的核心意义在于，它并未否定 RWA，而是划定了一条边界：所有链上资产，必须回归现有金融监管体系，而不能形成体系外金融。真正的拐点出现在 2024 年末至 2025 年。

在这一阶段，我们在项目推进过程中明显感受到监管关注点的变化，从资产本身转向结构本身：多地监管通过窗口指导要求，不得将境内资产通过境外 SPV 进行代币化映射；部分中资券商在窗口指导下放缓或暂停在香港推进 RWA 相关业务；多家科技平台主动收缩稳定币及链上融资布局。

这些变化并未形成统一公开文件，但在市场层面产生了高度一致的结果：RWA 项目从快速试探转向整体收缩。

进入 2025–2026 年，这一趋势进一步强化，其标志不仅体现在窗口指导层面，也体现在跨境资产代币化审查与稳定币风险提示的系统性加强（如对境外代币化证券备案要求的提升）。在实际合规沟通与监管反馈中，监管关注重点逐步集中于三个核心维度：是否构成事实上的证券发行、是否形成新的跨境资本流动通道、是否导致人民币资产被纳入美元定价体系。

尤其是在部分境外发行 + 境内资产支撑的代币化项目中，监管已不再讨论技术路径，而是直接回到一个更本质的问题：这一结构，是否改变了资金流动方式与货币计价逻辑？

这一变化表明：RWA 在中国监管框架中的定位，已从金融科技应用问题，转向涉及宏观金融稳定与货币体系安全的结构性议题。

从这个角度再回看当前的监管收紧，其含义就变得更加清晰。监管所阻断的，并不是 RWA 本身，而是其背后的三条关键路径：资产拆分与类证券化路径、稳定币驱动的跨境资金路径、以美元为锚的资产定价路径。而这三条路径，恰恰构成了当前全球 RWA 体系的核心运行机制。

因此，可以得出一个更接近真实的判断：中国并不是不发展 RWA，而是不允许其在现有阶段，以绕开监管 + 跨境流动 + 美元定价的方式生长。这一定义，也为后文提供了一个关键前提：RWA 在中国面临的约束，很可能在于它是否触碰了金融结构、资本流动与货币主权的边界。

1.2 问题不在上链，而在变相金融化：RWA 为何天然触碰监管红线

在实际项目推进中，一个非常典型的误判是：很多团队认为问题出在区块链或 Token，但监管真正关注的，从来不是产品形式，而是金融结构的本质。

如果把中国市场上出现的 RWA 项目拆开看，本质上高度集中在三类资产：

（1）应收账款、保理资产（类信贷）

（2）房地产租金收益权（类 REITs）

（3）供应链金融债权（类 ABS）

这些资产有一个共同点：它们在传统金融体系中，全部属于强监管资产。

一旦进入 RWA 结构，就会发生三个关键变化：

（1）资产被拆分：原本属于单一债权或不动产收益的资产，被拆分成可交易份额，这一步已经接近证券化。

（2）投资者被放大：从原来的银行、信托，变为潜在的全球投资者。

（3）流动性被激活：链上交易使资产具备类二级市场属性。

这三步叠加之后，从结构上看，RWA 并非单纯的资产数字化，而更接近于一种链上证券化过程。而这正是中国监管最敏感的领域之一。更关键的是，在中国的监管体系中，存在一个核心原则穿透式监管。也就是说：无论你包装成 Token、积分还是数字凭证，只要具备募集资金 + 分配收益的特征，本质上就是金融产品。这也是为什么部分 RWA 项目，即使完全不使用公链，也依然被叫停。

一个更深层的矛盾：影子银行与跨境资本

如果进一步穿透，会发现 RWA 不仅是证券化问题，更触碰两个系统性风险：

第一，影子银行重构。RWA 在结构上，与过去的信托、资管、ABS 极其相似：底层资产打包、设立 SPV、分层发行、投资者认购。唯一的区别，是发行载体从资管计划变成了 Token。

但在监管视角下，这种结构极易绕开：资本充足率约束、信息披露规则、投资者适当性管理。

因此，在部分监管分析框架中，该类结构被认为具备类影子银行的特征，即可能在体系外形成信用扩张与风险传导机制。

第二，资本外流的技术通道。更敏感的问题，在于跨境。当 RWA 结构与稳定币体系结合时，其资金路径可能演化为：境内资产 → 境外 SPV、投资者用 USDT/USDC 认购、收益以美元分配。由此可能形成一种新的结构路径：境内资产收益通过稳定币转化为美元计价权益，并在链上实现跨境流通。

在该结构下，监管关注的重点在于：是否形成未纳入现有外汇与证券监管体系的跨境资金闭环。2026 年相关监管文件已明确要求，对境外发行、境内资产支撑的代币化证券加强备案与审查，防止无序扩张[1] 。从这个角度看，RWA 的问题不在资产，而在它改变了资金的路径和计价体系。

1.3 同一资产，两套制度：内地监管收紧与香港推进的结构性分化

如果把视角从内地拉到香港，会看到一个非常典型的制度错位。一边是内地的监管收紧与审慎约束，另一边是香港的积极推进。这种分化并不是政策冲突，而是制度分工。

从香港市场来看，其政策取向呈现出明显差异。过去两年，香港在 RWA 领域的动作非常明确：推进稳定币发牌制度（如香港金管局稳定币监管框架草案）、推动绿色债券及政府债券代币化试点（如香港政府绿色债券代币化发行项目）、鼓励机构发行链上资产。本质上，香港正在构建一个体系：以美元（或锚定美元）为核心的链上金融市场。为什么同一国家会出现两种路径？

原因并不复杂，本质上是两套金融逻辑：

这意味着：在不同制度环境下，同一资产的监管属性与市场定位呈现出显著差异。

即使不考虑监管态度，仅从现实操作层面，中国内地 RWA 也面临四个根本性约束：

（1）资本项未开放 → 无法自由跨境融资

（2）数据出境受限 → 链上透明与监管冲突

（3）资产确权体系不统一 → 上链合法性不足

（4）Token 法律属性不明确 → 投资者保护缺失

这些问题并不是短期可以解决的。也正因为如此，监管选择的不是放开试错，而是：在制度不完备前，在制度不完备前选择强化风险约束而非放开试错。

1.4 两个典型项目复盘：为什么看起来合规，却最终无法落地

在过去两年里，我们深度跟踪过多个 RWA 项目推进过程，一个非常典型的感受是：多数 RWA 项目在设计阶段具备较强合规逻辑，但在落地过程中往往在关键节点受阻。其核心原因并非单一环节问题，而是随着结构推进，项目逐步触及更高层级的监管约束。我们可以把这个过程抽象为一条典型路径：资产数字化 → 收益权拆分 → 投资者引入 → 流动性设计 → 跨境资金路径形成 → 被监管重新定性

下面这两个案例，本质上走的是同一条路径，只是停在了不同阶段。

第一个项目来自供应链金融领域，底层资产是核心制造企业的应付账款。项目团队在设计之初其实非常谨慎：资产端选择的是账期明确、违约率极低的核心企业债权；结构上引入了 SPV 进行隔离；甚至在风控层面，也设置了回购与差额补足机制。从传统金融视角看，这是一个标准的类 ABS 结构，几乎无可挑剔。

真正的变化，发生在资金端。为了提升融资效率与成本优势，项目选择通过境外 SPV 进行 Token 发行，并引入东南亚资金，用稳定币进行认购。也正是在这一刻，项目的性质发生了根本变化，它不再只是一个供应链融资工具，而变成了一个面向全球投资者的、以美元计价的资产证券化产品。

监管关注点也随之转移。最初讨论的是资产真实性与风控模型，但很快，监管开始反复追问几个问题：资金进入链上之后，如何回流？境外投资者的身份如何识别？收益分配是否形成跨境资金闭环？这些问题在技术上都有解释路径，但在监管框架内却没有合规答案。

最终，这个项目被认定为未经批准的跨境资产证券化，核心原因并不是资产不合规，而是资金路径已经脱离了国内金融监管体系的可控范围。

相比之下，第二个项目的起点更直观，将一线城市写字楼的租金收益拆分，通过 Token 向投资者出售。从商业逻辑上，这几乎是 RWA 最容易被理解、也是最具吸引力的模型：稳定现金流、清晰资产、可预测收益。

但正因为太标准，问题反而更快暴露。在项目推进过程中，几个关键设计逐步叠加：为了提高参与度，投资门槛被降低；为了增强流动性，引入了二级交易机制；为了提升吸引力，收益分配节奏被前置。每一个设计单独来看都合理，但组合在一起，就形成了一个非常清晰的结构——可拆分、可交易、面向公众募集的收益权产品。

这在监管语境下，几乎等同于证券。而中国对于此类资产早已有明确制度安排：如果是以房地产为底层资产、面向公众募集资金并进行收益分配，那么唯一合规路径是进入公募 REITs 体系。任何绕开这一体系的结构，无论技术多先进，本质上都属于制度外证券化。

也正是在这一点上，项目没有任何调整空间，最终只能终止。把这两个案例放在一起看，会发现一个非常关键但容易被忽视的共性：项目失败，并不是因为不合规，而是因为无法被纳入现有监管体系。

换句话说，这些项目的问题，不在于它们做错了什么，而在于它们试图做一件当前制度还没有准备好承接的事情。第一个案例停在跨境资金路径这一关，触发的是外汇与资本流动监管；第二个案例停在收益权结构这一关，触发的是证券发行监管。但两者的本质是相同的：当 RWA 开始同时具备资产拆分 + 投资者扩展 + 流动性设计这三个要素时，其性质由产品实现问题转变为涉及金融体系与监管框架的结构性问题。

也正是在这一刻，所谓看起来合规的结构，会被重新拆解，并被归类到既有监管框架之中。这也是为什么，从实践经验来看，中国当前 RWA 项目最常见的终止方式，并不是被明确否定，而是：无法完成备案、无法获得通道支持、无法打通资金闭环。

最终项目在合规推进过程中被动终止或中止。从这个角度看，这些案例的价值并不在于失败，而在于它们非常清晰地揭示了一件事：在当前阶段，中国 RWA 真正的约束，并不在资产端，也不在技术端，而在于它是否改变了资金的流动方式，以及资产的定价货币。一旦答案是是，项目就很难继续往下推进。从案例来看，监管限制的重点不在资产数字化本身，而在于其所引发的金融结构变化。监管真正关注的，不是技术是否可行，而是： 当资产被 Token 化之后，是否会绕开既有金融监管体系，形成体系外金融。

1.5 小结：收紧并非否定，而是对定价权外移风险的前瞻性防御

如果将本章分析进行抽象，可以归纳为：中国对 RWA 采取审慎态度，并非源于技术成熟度不足，而是因为其潜在影响已触及金融体系中的三类关键约束：资产定价、资本流动与货币主权。

更具体地说：在金融层面它可能重构影子银行，在资本层面它可能打开跨境通道，在货币层面它可能让人民币资产被美元定价。因此，本轮政策调整更接近于一种前瞻性的风险防控安排，而非简单的市场收缩。核心问题并不在于是否发展 RWA，而在于在不完全依赖美元体系的前提下，能否建立自主的资产定价与资金循环机制。

美元资产在 RWA 中的定价机制与全球主导权

2.1 RWA 为何天然美元化：定价结构从一开始就不对称

从技术层面看，RWA 具备中性属性——理论上任何国家的资产都可以完成上链、拆分与交易。但在实际市场中，RWA 自早期项目落地以来，即呈现出显著的美元主导特征，这一点在主流发行与资金结构中表现尤为明显。这一现象的根源，并不在资产本身，而在于其所嵌入的定价与流动性结构。从已落地项目来看，RWA 资产的价格并非仅由底层现金流决定，而是由收益、风险与流动性三层因素共同驱动。例如，在美债 RWA 项目中（如 Ondo Finance 发行的短期美债产品），其收益虽来源于美国国债利息，但实际定价仍取决于链上稳定币资金需求与赎回流动性。再如部分新兴市场房地产 RWA 项目，即使底层租金收益稳定，但由于链上美元流动性不足，往往需要提供更高收益率才能完成融资。

在传统金融体系中，这三层通常在同一货币体系内完成闭环。但在 RWA 中，后两层尤其是流动性溢价几乎完全由链上美元资金决定。

这意味着：即使底层资产来源于非美元经济体，其定价过程仍需通过美元流动性体系完成表达与匹配。换句话说，RWA 并没有实现资产全球化，而是实现了：资产收益被纳入一个以美元为核心的统一定价框架。

2.2 美元如何嵌入 RWA：从结算工具到收益锚的三层控制

进一步拆解，会发现美元在 RWA 体系中，并不是单一角色，而是通过三个层级完成对整个系统的控制——结算、定价与流动性。

第一层：稳定币，结算货币的锁定

根据 RWA.xyz 与 CoinGecko 在 2026 年 4 月的统计数据[3]，RWA 相关交易中约 83% 通过稳定币完成（口径：链上交易与协议交互），其中以 USDT 和 USDC 为主。

稳定币在 RWA 体系中的作用不仅是结算工具，更是收益计价与资金锚定的核心载体，它实际上决定了：投资者的收益货币、资产的计价方式、市场的基准单位。一旦 RWA 项目通过稳定币完成募资，其负债端即以美元计价，从而使资产收益在分配环节被动转换为美元收益，这一步已经完成了第一层美元化。

第二层：美债收益率，全球统一的定价锚

在所有 RWA 产品设计中，一个几乎不会被公开强调，但始终存在的变量，是无风险利率。在当前体系中，这一锚定对象只有一个美国国债。

这意味着：所有 RWA 资产，都会被隐含地与美债收益率进行比较。

结果是一个非常清晰的排序逻辑：

（1）低于美债 → 无吸引力

（2）略高于美债 → 低风险资产

（3）远高于美债 → 高风险资产

这一机制，将全球资产纳入同一条美元收益曲线。

第三层：DeFi 体系，流动性的最终分配者

如果说稳定币解决了钱怎么进来，美债定义了收益怎么定价，那么 DeFi 体系决定的是：资金最终流向哪里。

当前主流路径可以拆解为：RWA 资产上链 → 作为抵押品进入借贷协议 → 吸引稳定币流动性 → 通过抵押/再抵押形成资金放大。在这一过程中，资产不再以独立收益体存在，而是被嵌入链上抵押与流动性体系，参与整体资金循环。

而这个网络的核心资产仍然是稳定币（美元）和 ETH 等抵押资产

这意味着：因此，RWA 资产的流动性来源，本质上取决于链上美元稳定币资金池的规模与活跃度。至此，一个完整闭环形成：稳定币（结算） → 美债（定价） → DeFi（分发）

2.3 从模型到现实：美元如何在 RWA 中获得定价优先权

当上述三层结构叠加后，RWA 的定价逻辑会发生一个关键变化：

其中：

（1）CF：底层资产现金流

（2）r_UST：美国国债收益率（无风险利率）

（3）RP：信用与违约风险溢价

（4）LP：链上流动性溢价（由稳定币供需决定）

与传统 DCF 模型相比，该定价结构存在两个核心差异：在传统 DCF 中，无风险利率通常基于本币收益率曲线；而在 RWA 中，该变量被统一替换为美元利率（美债收益率）；传统资产流动性主要由本地市场深度决定，而 RWA 资产流动性则取决于链上美元资金供给。结果是：由此，资产定价权由本地市场部分转移至全球美元流动性体系。

这一差异，在实际市场中已经形成明显分层：

（1）美债 RWA 产品：供不应求

（2）新兴市场资产 RWA：融资困难

本质原因并不在资产质量，而在于：是否天然嵌入美元体系。

从实际的三个项目案例来看，这一逻辑已经被反复验证。

（1）Ondo Finance：通过将短期美债上链，构建链上准无风险资产，吸引稳定币资金优先配置，从而强化美元收益锚

（2）MakerDAO：通过将现实资产（如美债）纳入 DAI 抵押体系，使稳定币信用直接依赖美元资产，从结构上扩大美元体系影响力

（3）BlackRock BUIDL：通过机构级资金将美元资产上链，并以合规结构对接链上流动性，进一步将传统美元资产嵌入 Web3 体系

这些案例虽然路径不同，但结论高度一致：这些案例表明，RWA 并未削弱美元体系，而是在新的技术架构下扩展其定价与流动性边界。

2.4 被忽视的现实：非美元资产为何被系统性低估

在实践中，一个非常普遍但容易被误判的现象是：非美元资产在 RWA 体系中并非质量较差，而是在以美元为核心的定价体系中被重新定价。这一问题主要体现在两个方面。

首先，汇率波动直接影响投资者实际收益，尤其是在非美元资产以稳定币募资的结构下。例如，在东南亚房地产 RWA 项目中，即使本币租金收益达到 6%–8%[10]，在换算为美元并考虑汇率波动后，投资者实际收益显著下降，导致融资难度上升。当一个以人民币或其他货币计价的资产，通过美元稳定币募集资金时，投资者实际收益需要扣除汇率波动。如果存在贬值预期，投资者会主动要求更高收益作为补偿，这直接压低资产估值。其次，非美元资产通常面临明显的流动性折价。非美元资产通常面临投资者认知不足、交易深度有限、退出路径不清晰。因此需要提供更高收益率以补偿投资者的流动性与认知成本，才能吸引资金进入。

最终结果是：同一资产，在美元体系与非美元体系中的定价，可能出现系统性偏差。

2.5 小结：美元不仅是计价单位，更是 RWA 收益分配权的核心载体

本章表明，RWA 的美元化并非单纯市场选择，而是由结算、定价与流动性结构共同决定，稳定币锁定结算货币，美债定义收益基准，DeFi 体系分配流动性，三者共同构成美元主导结构。三者叠加，使得美元不仅参与定价，更控制了整个收益分配过程。因此，RWA 真正的权力结构，并不在资产端，而在货币端：在这一体系中，美元流动性决定定价权，并进一步影响全球资产收益的分配方式。

人民币国际化路径与 RWA 的结构性冲突

3.1 人民币国际化的既有路径：一套受控开放的推进逻辑

如果把 RWA 放入更大的框架中来看，会发现一个前提问题：人民币国际化本身，并不是一个完全市场化的过程，而是一套高度审慎、分阶段推进的制度工程。过去十年，人民币国际化的核心路径，主要通过贸易结算、跨境投融资与离岸金融市场三条主线推进，并在 2025–2026 年进一步演化为多极结算网络 + 去 SWIFT 依赖增强 + 数字人民币跨境试点扩展的结构性阶段。

根据 SWIFT 2025 年跨境支付数据[5] ，2026 年 Q1 跨境支付数据，人民币在全球支付货币中的占比约为 3.13% – 3.46% 区间，较 2025 年同期小幅上行，但仍与美元的 50%+ 形成显著差距。2025–2026 年人民币国际化的关键变化，不再体现在单纯份额提升，而是体现在结算网络分层 + 区域化清算体系 + 能源与大宗商品定价权局部嵌入三重结构演化：包括 CIPS 系统扩展、中东能源贸易人民币结算增加，以及部分一带一路国家在双边贸易中引入本币或人民币双轨结算机制。与此同时，离岸人民币（CNH）市场规模也在扩大，但其流动性仍高度依赖政策调节。这一体系有一个非常明确的特征：人民币国际化是在可控范围内扩大使用，而不是完全自由流动。也正是在这个前提下，RWA 的出现，开始带来结构性冲击。

3.2 理论上的契合：RWA 为何看起来是人民币国际化的加速器

如果只从表面看，RWA 与人民币国际化之间，存在高度契合的逻辑。

首先，RWA 可以将境内资产（如新能源电站收益权、供应链应收账款）直接映射到链上市场，使人民币资产以代币化现金流形式进入全球配置体系。其次，通过链上结构，资产可以绕过传统金融中介，实现更高效率的资金对接。再进一步，如果结合数字人民币（e-CNY）或离岸人民币稳定币试点，理论上可以构建一个以人民币计价的链上资产市场，但其成立前提是 RWA 结算必须在人民币体系内形成闭环流动性池。

从这个角度看，RWA 在人民币国际化语境下具备三个潜在价值：人民币资产全球可获得性提升（资产端）、人民币在跨境定价中的使用频率提升（定价端）、离岸人民币形成新的资产应用层（流动性端）。但问题在于，这一逻辑成立的前提是：RWA 可以在人民币体系内部完成闭环。而现实情况恰恰相反，当前 RWA 体系，几乎完全运行在美元体系之内。也正是在这一点上，理论与现实之间的冲突开始显现。

3.3 冲突的展开：当人民币路径遇到美元主导的 RWA 结构

在实际项目推进中，这种冲突并不是抽象存在，而是会在结构设计的每一个环节逐步显现。综合多个项目经验，可以将这种冲突归纳为三类最典型的结构性错位。

首先，是结算体系的错位。当前 RWA 发行几乎不可避免地依赖 USDT、USDC 等稳定币，这意味着资金进入与退出均以美元完成。例如在 Ondo Finance 美债 RWA 结构中，资金募集与收益分配均通过 USDC 完成，本质上形成美元闭环结算体系。而人民币体系下，资本项目尚未完全开放，资金跨境流动需要严格审批。结果是：一端是完全自由流动的美元稳定币，另一端是受控流动的人民币体系。在这种不对称结构下，如果坚持使用人民币计价，项目将面临流动性不足；如果转向美元计价，则直接放弃人民币定价权。

其次，是资产与数据跨境的错位。RWA 要求资产信息与现金流数据链上透明，但中国在金融数据与企业数据出境方面存在严格限制。这导致一个现实问题：不上链导致无法参与 RWA 市场，上链则可能触碰数据出境监管。

在多个项目中，这一问题往往不是在技术阶段暴露，而是在合规审查阶段被直接否决。

第三，是投资者结构的错位。RWA 的核心优势在于连接全球资本，但中国资产长期以境内机构投资者为主。例如在部分香港房地产 RWA 试点中（如绿色债券代币化项目），境内资金参与比例低于 20%，国际机构与加密基金成为主要资金来源。一旦引入境外投资者，就会涉及外汇管理、投资者适当性、反洗钱与资金来源审查。最终形成一种典型矛盾：资产在境内，资金在境外，但两者之间缺乏制度化桥梁。

从这个对比可以看出：RWA 并不是简单把资产搬上链，而是将资产纳入一个已经被美元统一的金融体系。

3.4 香港作为缓冲层：制度错位下的现实解决方案与边界

在上述冲突无法在短期内解决的情况下，香港逐渐成为一个关键的中间结构。

其核心作用，可以概括为一句话：在不改变内地金融体系的前提下，为中国资产提供一个接入全球资本的接口。

（1）香港的两项关键制度工具

第一，是稳定币监管框架。香港正在推进稳定币发牌制度（HKMA 框架），允许合规机构发行锚定法币稳定币，并已形成 RWA 试点体系。

第二，是 RWA 试点项目。包括香港政府绿色债券代币化发行项目、房地产收益权 Token 化试点（通过 SPV 结构发行），已成为当前 RWA 最主要的离岸试验场，其投资者主要来自国际市场。

（2）一个典型案例：香港绿色债券 RWA

在该类项目中，结构通常为境内或中资背景资产、通过香港 SPV 发行、以美元或港币计价、面向国际投资者。其投资者结构呈现明显特点：国际机构占主导、加密基金参与度上升、境内资金参与有限。即使资产来源于中国，其定价权仍然由香港 SPV + 美元计价体系决定，本质上完成了资产在境内、价格在离岸的结构分离。

（3）离岸 SPV 路径的现实问题

另一类常见路径，是中资企业通过新加坡或香港设立 SPV，将境内资产映射到链上。

但在实践中，这一路径面临多个问题：境内资产转移的合规性、收益回流的外汇路径、税务与监管不确定性。最终结果往往是：结构可以设计，但难以长期稳定运行。

3.5 小结：RWA 既可能推动人民币国际化，也可能加速其美元化嵌入

通过本章分析可以看到，RWA 对人民币国际化的影响呈现双重路径：一方面可能提升人民币资产全球流动性，另一方面也可能强化美元在链上资产定价中的主导地位。在理想情况下，RWA 可以提升人民币资产的全球可达性、扩大人民币在资产定价中的使用。但在现实结构下，RWA 更可能带来的结果是：人民币资产被纳入美元定价体系、收益以美元形式分配、定价权向离岸市场转移。这也形成了一个更深层的矛盾：是优先保证货币主权，还是优先提升资产流动性？是维持金融稳定，还是加速金融开放？在当前阶段，中国的核心选择本质上是一个结构性权衡：稳定优先（货币主权） vs 开放优先（资产流动性）。但这并不意味着问题消失，而是意味着：未来所有 RWA 相关路径，都将在金融开放效率与货币体系安全性之间持续进行制度性再平衡。

冲突下的可行路径与结构性解决方案

4.1 三种现实路径：不是选择题，而是不同约束下的最优解

在前文已经可以确认一个基本事实：RWA 体系已经被美元主导，而人民币体系仍处于受控开放阶段。在这一前提下，市场并不存在完美方案，有三种可行路径，每一种路径，本质上都是在不同约束条件下的权衡结果。

第一条路径，是当前市场的主流——完全美元化路径。

其逻辑非常直接：资产通过离岸 SPV 进行打包，以美元稳定币募集资金，并以美元进行收益分配。这种路径的优势在于流动性充足、投资者基础广泛、定价体系成熟，几乎可以直接接入现有 RWA 市场。但问题同样明显：资产定价权与收益分配权完全外移。

第二条路径，是近年来逐渐被讨论的——离岸人民币 RWA 体系。

这一模式通常依托香港或新加坡，通过 CNH（离岸人民币）计价发行。理论上，这可以在一定程度上保留人民币定价权，同时避免直接触碰境内资本管制。但现实挑战在于：离岸人民币流动性有限、投资者基础较小、缺乏成熟收益曲线。因此，该路径更适合政策试点，而非大规模商业化。

第三条路径，是当前最具研究价值的——双币种 RWA 结构。

其核心思路是资产端维持人民币体系，融资端接入美元体系，通过结构设计实现两者的桥接。

这意味着：

（1）底层资产 → 人民币计价

（2）投资资金 → 美元进入

（3）收益分配 → 双币种设计

这一模式的难点在于结构复杂，但也是目前有可能在主权与流动性之间取得平衡的路径。

4.2 关键结构设计：从能发到可持续的三个核心模块

在 RWA 项目的实际落地过程中，选择合适的路径仅仅是第一步。决定项目是否能长期稳定运行的关键因素，是其结构设计能否平衡满足监管要求、资金流动性与收益分配的三重约束。这三者不仅需要相互协作，还必须具备可持续性，确保项目能够适应未来可能出现的政策与市场变化。

（1）SPV 架构：境内资产与离岸运营的桥接方式

当前，境内资产与境外操作之间的主要架构模式为通过 SPV（特殊目的载体）进行跨境资产映射。具体流程如图所示。

这种架构能够有效地避免资产的实质性出境，通过收益权的转移实现境内资产与境外资金的对接。然而，关键的优化点在于如何确保资金的合规回流。许多项目在实践中失败的原因并非结构设计不合理，而是无法有效解释资金如何合规地回流到境内，特别是在涉及收益分配时。因此，必须明确资金的回流路径，并通过多层 SPV 结构来有效隔离潜在的法律风险。

（2）收益分配机制：人民币与美元的重新拆分

在双币种结构的 RWA 中，收益的设计无疑是最为核心的部分。典型的收益分配方案包括：本币收益锁定 + 汇率对冲、双轨收益（人民币与美元分层）、预设汇率区间分配机制。

例如，投资者认购美元，但项目的收益按人民币生成，并通过对冲工具锁定汇率差异。然而，需要特别注意的是，汇率波动不仅仅是一个技术问题，它更是一个成本问题。高波动的汇率可能直接增加对冲成本，进而影响整体收益率。

根据测算，常见的汇率对冲成本区间如下：

这表明，如果底层资产的收益率无法覆盖对冲成本，整个 RWA 结构的吸引力将大打折扣，尤其是在收益率较低的情况下，可能会导致投资者的资金流失。

（3）技术层：多币种与链上金融工具的引入

随着技术的不断进步，RWA 项目的技术实现方案已经逐步成熟，特别是在多币种稳定币体系、链上借贷与流动性池、以及外汇与利率衍生品的应用方面。这些技术工具为资产的流动性管理和风险对冲提供了有效的支持：多币种稳定币体系（USD + CNH）、链上借贷与流动性池、外汇与利率衍生品。

例如，在 DeFi（去中心化金融）生态中，可以通过稳定币池进行流动性管理，通过利率市场实现收益再分配，并通过衍生品对冲部分市场风险。这些技术手段不仅降低了传统金融中存在的摩擦，也增加了资产的流动性与灵活性。

然而，必须强调的是，虽然这些技术能够有效降低市场摩擦和风险，但它们并不能消除制度差异。特别是在跨境项目中，依然存在诸如监管合规、数据隐私等法律和政策层面的挑战。

4.3 人民币房地产 RWA 的离岸发行路径与约束机制

如果不做抽象建模，而是直接看市场中已经发生或正在推进的结构，可以发现一个非常典型的现实路径：以境内房地产现金流为基础资产，通过香港或新加坡 SPV 进行离岸代币化发行，并以美元稳定币作为主要募集与结算工具。这一类结构在 2024–2026 年间已经在多个项目中出现雏形，尤其集中在香港 RWA 试点框架与中资机构的离岸融资尝试中。例如香港在绿色债券代币化领域的试点（香港金融管理局 Project Genesis 相关框架），以及部分房地产收益权结构化融资项目，均呈现类似结构特征。

从结构上看，这类项目通常并不直接发行房地产 Token，而是采用三层嵌套结构来完成合规隔离：

第一层是境内资产层。资产通常为一线或强二线城市的商业地产或产业园区，由境内运营公司持有，并产生稳定租金现金流。这一部分在法律上保持不变，核心目的是避免资产直接跨境转移。

第二层是离岸 SPV 层。通常设立在香港或新加坡，由 SPV 持有境内资产的收益权或合同权利，而非直接持有资产本体。这一结构的设计逻辑，本质是法律所有权不出境，但现金流权利出境。

第三层是链上发行层。SPV 将未来现金流进行代币化表达，并向全球投资者发行 Token，结算货币通常并非人民币，而是 USDC 或 USDT 等稳定币体系。

在实际资金路径中，这一结构通常表现为以下闭环：

投资者以美元稳定币认购 Token → 资金进入离岸 SPV → SPV 通过协议获取境内租金收益权 → 境内资产产生人民币现金流 → 通过汇兑机制转换为美元 → 再分配给投资者。

这一链条的关键点在于：人民币只存在于资产端，不存在于流通与定价端。

从收益结构来看，这类项目的真实情况与表面预期存在明显差异。

以行业中较为典型的商业地产现金流模型为参考[6] ：

但当该类资产进入 RWA 结构后，会叠加三类系统性成本：

第一是汇率对冲成本。由于投资者以美元计价，人民币现金流必须转换为美元分配，通常通过远期或期权对冲完成，对冲成本在 3%–5% 之间[7]。第二是结构性融资成本。包括 SPV 设立、法律结构设计、跨境合规及托管成本，通常约 1%–2%[8] 。第三是流动性折价。由于二级市场深度不足，早期项目通常需要提供额外收益补偿，隐含折价约 1%–3%[9] 。

综合来看，一个原始收益为 5%–6% 的人民币房地产资产，在进入美元主导的 RWA 体系后，最终可分配给投资者的净收益通常被压缩至约 1%–3% 区间。

这也是当前市场中一个非常典型但容易被忽视的现象：资产质量并未下降，但收益被系统性结构重定价。与此同时，该结构还存在三个无法通过技术解决的约束。

第一是汇率风险的非对称性。人民币资产在美元体系中必须承担汇率波动风险，但收益并不一定能完全覆盖对冲成本，这导致收益曲线天然被压缩。

第二是资金回流路径的不确定性。尽管通过 SPV 可以完成结构设计，但实际收益回流仍需穿透外汇管理体系，在不同司法辖区之间存在显著不确定性。

第三是投资者认知错配。全球 RWA 投资者更熟悉美债、国债、货币市场基金等资产，对中国房地产现金流的风险定价模型尚未形成统一认知，这进一步推高风险溢价。

从实践角度来看，这类结构虽然在法律与技术层面可设计，但在经济层面并不具备规模化扩展能力，其核心瓶颈并不在于链上技术，而在于：资产端人民币收益体系与资金端美元定价体系之间存在不可消除的结构性摩擦。

因此，如果从香港市场的真实观察来看，这类人民币房地产 RWA 项目最终呈现出一个非常清晰的结论：在结构上是可行的、在法律上是可设计的，但在经济上是被系统性折价的

也正因为如此，这类路径更多停留在试点级结构，而尚未进入规模化金融产品阶段。

4.4 从项目到体系：监管与机构的现实行动路径

如果把前文的结论再往前推一步，其实会发现一个更现实的问题：当前 RWA 在中国语境下面临的，并不是有没有路径，而是这些路径能否长期成立。单个项目可以通过结构设计勉强落地，但一旦进入规模化，就不可避免地触碰到监管、货币和数据这三条底线。因此，市场自发探索的空间其实是有限的，真正决定 RWA 能否发展下去的，还是制度层面的适配能力。

从监管侧来看，过去两年其实已经释放出一些比较明确的信号。首先是对资产范围的态度逐渐清晰，监管更倾向于将 RWA 限定在现金流稳定、风险可识别、与实体经济高度相关的资产类别中，比如基础设施、绿色能源、租赁类资产等，而不是放任其向高波动或类权益资产扩展。换句话说，未来如果存在 RWA 试点，更可能是白名单资产的方式，而不是全面开放。

其次是对结算体系的态度正在发生变化。2025 年以来，围绕稳定币的讨论明显升温，尤其是在香港框架下推进合规稳定币牌照，本质上是在为链上金融提供一个可控的结算工具。如果这一体系进一步延伸到离岸人民币场景，那么 RWA 才有可能在不完全依赖美元的情况下形成局部闭环。但在此之前，任何试图在链上直接推动人民币计价与流通的结构，都会面临较大的现实阻力。

再往下，是一个更容易被忽视但实际上更关键的问题——数据。RWA 的运行依赖于资产信息、现金流数据以及交易记录的持续上链，而这些内容一旦涉及跨境，就不可避免地进入数据出境的监管范畴。从目前的政策取向来看，更现实的路径并不是全面放开，而是通过沙盒机制，在特定区域、特定项目中进行有限测试。这也是为什么香港在整个 RWA 体系中，不仅是资金与法律的中转层，同时也在承担数据与监管协调的角色。

如果说监管侧的逻辑是在划边界，那么机构侧面对的则是如何在边界内做选择。从实际项目经验来看，资产方首先需要做的，并不是设计复杂结构，而是回答一个更基础的问题：是否接受资产在美元体系下被重新定价。如果答案是否定的，那么绝大多数现有 RWA 路径其实都不成立；如果答案是肯定的，那么后续才有结构设计的空间。

在这个前提下，资产类型的选择会变得非常关键。现金流稳定、波动较低、可预测性强的资产，更容易在跨币种结构中被接受，而高波动或依赖资本增值的资产，在当前体系中很难找到合适的定价锚。与此同时，汇率因素不再是一个附加问题，而是直接决定项目是否成立的核心变量之一。没有提前设计对冲机制，基本意味着收益模型不可持续。

对于投资机构而言，RWA 更接近于固定收益产品的一种延伸，而不是全新的资产类别。当前市场资金的真实流向已经说明问题：大部分资金仍然集中在美债及类货币市场资产上，而对非美元资产保持相对谨慎。这种行为本身并不复杂，本质上是对流动性、透明度和定价稳定性的偏好。因此，在可预见的阶段内，非美元 RWA 更可能以补充配置的形式存在，而不是成为主流配置资产。

至于平台方，现实情况比很多人预期得更直接。所谓多币种体系或去中心化定价，在现阶段更多还是技术能力，而不是市场结果。真正决定平台能否做大的，仍然是能否接入足够规模的美元流动性，以及能否在合规框架下稳定运营。在这个基础上，再去讨论人民币或其他币种的扩展，才有实际意义。否则，很容易陷入结构设计复杂，但没有资金参与的局面。

把这些因素放在一起，其实可以看到一个相对清晰的结论：RWA 的下一阶段，不再是技术创新驱动，而是制度适配驱动。监管在逐步划定边界，市场在不断试探边界，而真正能够走出来的路径，一定是在两者之间形成某种稳定平衡的结构。

4.5 小结：RWA 的终局竞争，取决于货币体系 + 监管体系

通过本章可以看到，RWA 的未来路径，关键取决于：是否能够建立稳定的货币计价体系、是否能够形成可预期的监管框架。

从当前趋势来看：美元体系已经完成闭环、人民币体系仍在探索路径。因此，未来 RWA 竞争的核心，不是谁先上链，而是：谁能够在货币体系与监管体系之间，建立稳定且可复制的协同结构。而这，也将最终决定：哪些资产可以被全球定价、哪些货币可以承载全球资本。至此，全文的核心问题已经闭环：RWA 不只是技术创新，更是一场围绕资产定价权的货币竞争。

参考来源

[1] 中国加强对与境内资产挂钩的境外代币化资产支持证券的监管 -

https://www.reuters.com/sustainability/boards-policy-regulation/china-tightens-oversight-offshore-tokenised-abs-tied-onshore-assets-2026-02-06/

[2] 关于发布《证券业区块链电子数据存证应用规范》团体标准的公告 - https://www.sac.net.cn/tzgg/202407/t20240729_65289.html

[3] https://app.rwa.xyz/networks

[4] 2026 Q1 Crypto Industry Report - https://www.coingecko.com/research/publications/2026-q1-crypto-industry-report

[5] SWIFT 官方 2026 年 3 月《Global Currency Tracker》报告 https://www.swift.com/sites/default/files/files/global-currency-tracker_march-2026_final_v3.pdf

SWIFT 官方 2026 年 1 月《RMB Tracker》报告 - https://www.swift.com/sites/default/files/files/rmb-tracker_january-2026.pdf

[6] JLL《Asia Pacific Property Digest 2025》及 2026 衍生报告 - https://www.jll.com/en-hk/newsroom/apac-commercial-real-estate-investment-reaches-usd-40-3-billion-in-q4-2025

[7] https://think.ing.com/reports/fx-outlook-2026

[8] https://investax.io/blog/q1-2026-real-world-asset-tokenization-market-report

[9] https://www.techflowpost.com/en-US/article/31098

[10] https://vir.com.vn/industrial-assets-anchor-southeast-asia-property-market-growth-148496.html

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