原文作者：@Chandler_btc | Arkstream Capital

TL;DR

• 2026年Q1，加密交易所的商品类永续合约（黄金、白银、原油）周交易量从$38.1M飙升至$25B，增长65,463%。传统资产代币化将是Crypto接下来5-10年的主线，而Pre-IPO代币化，只是这股浪潮中，最新加入战场的一个品类。
• 4月，Bitget、Gate、Binance（PreStocks）三家头部交易所几乎同时上线了SpaceX相关的代币化产品。合规方式各有区别，但其本质都是，将过去仅面对超高净值客户的pre-IPO市场份额，拆成碎片卖给散户。

本文主要讲清两件事：一是传统Pre-IPO到底是什么，二是散户究竟如何参与

传统资产代币化将是Crypto接下来5-10年的主线

根据统计，2026年Q1，加密交易所的商品类永续合约（黄金、白银、原油）周交易量从$38.1M飙升至$25B，增长65,463%。Binance在1月上线TradFi Perpetual板块后，三个月累计交易量超过$153B、成交超1.14亿笔；其XAG（白银）合约日均交易量达$1.31B，全球市占率从0.2%飙升至4.9%（涨幅23.5倍）。

最亮眼的，是2月底的伊朗战争，当时美国和以色列对伊朗的打击发生在周末，传统期货、股票、外汇全部休市，全球只有加密市场仍在交易。当时Hyperliquid的原油perpetual瞬间飙升5%、Tether黄金XAUT单日交易量超$3亿、Bitwise CIO称之为"the weekend that changed finance"。

美股、贵金属、原油、外汇，这些过去只在工作日朝九晚四交易的资产，正在被代币化、上链、提供7×24小时的全球流动性。而Pre-IPO代币化，只是这股浪潮中，最新加入战场的一个品类。

Source: BitMEX Research

Pre IPO 到底是什么

Pre-IPO二级市场（老股交易）已经存在十几年，2024年全球交易量已达$160B，仅美国直接二级市场就有 $61.1B。买家主要面向的是家办、主权基金、机构投资者以及高净值个人，单笔交易在通常在10M往上，散户基本被挡在门外。

绝大多数交易通过SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的载体）进行：原股东把股份放进一个专门设立的壳公司，这个壳公司再把自己的份额卖给新买家。买家拿到的是SPV的份额，间接持有底层公司股份。原因是，老股交易很少让陌生人直接上cap table（公司股东名册），因为这会触发其他股东的ROFR（Right of First Refusal，优先购买权），程序麻烦且可能被原股东拦截。所以买家最终买入持有的，是SPV的LP interest 或 Unit，相当于间接持有老股的权益。

由于二级市场的交易高度集中在头部少数标的，SpaceX、OpenAI、Anthropic等美国AI/航天巨头长期占据交易量的30-40%，加上字节、Stripe、Databricks、xAI等头部独角兽，前15家就吃下了整个市场约83%的成交量。（这种集中度也是为什么哪怕Bitget/Gate这次只发SpaceX代币、单单一家就能轻易超募过亿，头部Pre-IPO的供给一直很稀缺，需求很集中。）

其中绝大多数为美国标的，因此最大的监管障碍是CFIUS（美国外国投资委员会）。它限制外国资金投美国敏感行业（AI、半导体、国防），部分国家的资金买SpaceX/Anthropic会受严格审查。所以交易前，一般卖家会规定不允许某些国家UBO购买——GP会穿透SPV查你这个买家的最终实控人是不是中国/俄罗斯/伊朗等受限制国籍。层级越深越难查，但也不是绝对稳妥，之前我们就遇到一个案例，是两层SPV里有中国UBO被查出，然后整个deal黄掉。

Sources：Caplight PitchBook, Augment

美国公司IPO后还有一条标准Lock-up Period：SEC Rule 144加承销商协议规定，早期股东和员工股份在公司IPO后6个月才能在公开市场卖出。这条规则适用于几乎所有美国公司（Facebook、Coinbase、Reddit、Cerebras都是6个月）。这就是为什么Bitget/Gate这次Pre-IPO"代币要等6个月才兑付"的原因，但不影响盘前交易。

Pre-IPO 真实交易细节分享

Ticket size门槛极高

传统Pre-IPO的ticket size基本$10M起步，$1M以下基本没人接——不是不想做，是单笔固定成本（律师费、KYC、SPV设立、渠道费）下不来。所以，交易所的这波操作，是颠覆性的尝试，打破了阶层的壁垒。过去散户（而且得是高级玩家，有美股账号等条件）只能等IPO后才可以参与交易，现在交易所虽然贵了一点，但至少让普通人拥有了参与的机会。

Broker/FA乱象

一个跨境Pre-IPO deal通常经过多层：

底层GP - Rep（卖家代表）- 一级broker - 二级broker - … - FA - 客户

每层加1-5%的fee。一个底层$500B估值的deal，传到真实买家手里可能就高于600B了。

就拿SpaceX来说，市场真实价约$1.25T估值+3-11%的access fee（不同渠道不同层级），也就是说最终价格差不多要1.375T，这还没算上Tokenization的合规费用。整体估算下来，交易所给的价格还算公道，大概率是为了拉新考虑。

而且市场上大多数Block供给都是虚假的——同一批份额被多家broker重复挂牌，真实可成交的不到10%。比如SpaceX，平台挂单$1.2T估值，但深入沟通后全是虚假挂单，即便是大平台大中介也充斥这种情况。

Sources：某老股交易平台

如果交易涉及LP Interest Swap，你还需要获得GP Consent，就是底层SPV的GP对LP份额转让的同意权。GP有权拒绝。业内的真实情况是GP不太欢迎这种转让——因为审核新LP、做合规、引入陌生人都是麻烦，所以很多情况下需要给GP塞钱办事，这就又多出一层费用。

流动性差是Pre-IPO老股最大的痛点

中途出手非常困难，要么等公司IPO（通常3-7年），而且一般IPO后还要等6个月lock-up期。要么重新找接盘方走一遍结构化流程——两三周（最快）+FA fee。

每一次转手都是一次独立的OTC交易，重做一遍律师文件、KYC/AML/UBO穿透、GP审批。这就是Pre-IPO一直被定价为"非流动性资产"的原因。

普通人如何参与这一轮的Pre-IPO

可以预判到接下来市场会出现一系列的老股代币化产品，本质都是一回事：平台在传统Pre-IPO市场购入真实老股，然后用代币壳拆成碎片卖给散户。

对于普通人来说，获得了在公司IPO之前轮次进入的机会，跟着估值一轮轮自然抬升。

头部优质标的的融资估值通常单调上行。SpaceX从2021年的$74B涨到现在的$1.4T+，OpenAI从$29B涨到$852B+，Anthropic从$4B涨到$800B+，字节从$75B涨到$600B+。每一轮新融资都在抬高估值，老股东随之水涨船高。

但要清醒一件事：这不是稳赚不赔。 历史上Stripe经历过估值从$95B腰斩到$50B的down round，TrueLayer跌过30%，Cybereason跌过90%，WeWork从$49B估值最终破产。2023年全球有128家独角兽估值下跌，42家直接跌出独角兽行列。

所以参与Pre-IPO的关键是选标的，不是博节奏，跟着公司估值的自然抬升赚长期收益——而不是上线就抢、想博一波情绪盘的短期波动。很多Crypto用户把Pre-IPO当成币圈IDO玩，是两种完全不同的逻辑。

总结一下参与逻辑：

一、是否长期看好这个标的？ SpaceX/OpenAI/Anthropic值不值IPO后的估值水平？是否愿意持有到下一轮募资或IPO之后？

二、选的这个产品安全吗？ 发行方是谁？兜底在哪里？出事了追索谁？

未来3年的RWA形态

Pre-IPO的RWA化目前还在非常早期，头部标的供给稀缺、需求高度集中、估值长期上行，接下来几个月，OpenAI、Anthropic、xAI、Stripe、ByteDance、Kimi等头部标的的代币化产品都会陆续出现。

而这只是整个Tokenization的一个小分支，目前可以清晰预见主线的四层结构为：

• 稳定币发行方：提供链上美元与结算入口
• 公链网络：承载资产发行与流转
• 交易与分发平台：CEX、DEX。另外我们认为还有一个潜力玩家，LaunchPad / IDO平台（如Buidlpad等），他们本来就具备新资产KYC、发行、认购、分发的全套能力，过去发crypto token，今天完全可以发Pre-IPO代币
• 资产发行服务商：把各类资产上链的服务公司

可以预见，Tokenization 这条主线不会只诞生一批独角兽，而是有机会孕育出新的万亿级基础设施，以及一批千亿级平台型玩家。

一切刚刚开始。

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