撰文：Star@Day1Global Podcast

过去一周，Robinhood 累计涨了 30%，Coinbase 也跟着涨。大部分人会把它归因于"AI 牛市继续" 或 "美联储宽松预期" 。但如果你跟在二级市场冲在一线的人聊，你会发现真正的引擎其实是预测市场——一个到现在都还没被二级市场认真 pricing 的故事。

这一期【概率小酒馆】我们请来了郑迪（迪总），传统金融券商投行 + Web3 七八年的双重背景，是少数能把币圈逻辑和美股公司分析都讲透的嘉宾。

我们围绕这一波 Robinhood 和 Coinbase 的异动，深聊了 6 个问题：

1.Robinhood 涨 30% 背后：二级市场刚开始 pricing in 预测市场

2.Kalshi 一月暴涨 80%：体育是怎么"拯救"Kalshi 的？

3.200 亿估值之争：Kalshi vs Polymarket，谁更稳？

4.Robinhood vs Coinbase：谁是预测市场的最大受益者？

5.CEX 的两条出路 + 美股代币化的"杀手锏"

6.Agent 时代的终极护城河：社群与叙事

最后是我自己的几个 takeaway

1.Robinhood 涨 30% 背后：二级市场刚开始 pricing in 预测市场

最近这一周里，Robinhood 单日涨 10 个点，盘前再涨 5 个点；Coinbase 也跟着涨了几个点。

直接的导火索是两份华尔街报告：

Cantor Fitzgerald（背后是现任美国商务部长 Howard Lutnick 长期掌舵的投行）发报告点名 Coinbase 和 Robinhood，认为它们是"参与预测市场繁荣的最佳途径"

Bernstein 紧随其后给出 Robinhood 130 美元 目标价

迪总现场的判断是：在昨晚之前，二级市场对预测市场这个故事几乎完全没有 pricing。

理由很简单——前段时间 Robinhood 跌下来，公司是靠回购把股价顶住的，不是靠机构抄底。如果市场真的相信预测市场这个故事，估值不会这么平。

那为什么是这个时间点投行集中开火？迪总拆出来三个催化：

宏观转暖：伊朗战争预期降温；AI 主线从英伟达扩散到光、电、存、星云、算力，顺周期资产开始重估

基本面突破：第三巡回上诉法院刚刚判 Kalshi 胜诉，定性体育合约是 swap（收益互换）而不是博彩——这是预测市场行业级的重大利好（具体后面展开）

二季度催化：世界杯 + 美国中期选举两个大盘口都在二季度启动，体育下注通常 2-3 个月前就开始建仓

但 Polymarket 和 Kalshi 都还没上市，二级市场如果想买这个故事，只剩 Robinhood 这一个直接标的——这是为什么投行必须把它推到台前。

迪总额外补了一刀利好：美国监管刚刚放松了 25,000 美元以下账户做日内交易的频率限制。Robinhood 的人均户均资产正好是 12,000 美元，几乎是为它量身定做。

看点：投行报告 + 法院判决 + 监管放松 + 世界杯催化，四重利好叠加，但市场之前完全没在 pricing。这是预测市场叙事在二级市场的第一波重估。

2.Kalshi 一月暴涨 80%：体育是怎么"拯救"Kalshi 的？

Kalshi 这家公司，币圈的朋友过去其实非常陌生——因为它 100% 做美国本土生意，没有离岸业务。

但如果你炒美股，你会很熟悉它，因为 去年很长一段时间里，Robinhood 贡献了 Kalshi 50% 的交易量。

转折点在 2025 年 1 月。Kalshi 的月度交易量数据：

12 月：50 多亿美金

1 月：95.5 亿美金（环比 +80%）

2 月：~104 亿美金

3 月：再增长

为什么 1 月这么猛？迪总的猜测和拆解：

第一层原因是"必须做出数字"。Kalshi 当时正在 close 220 亿估值的融资轮，必须给投资人证明"就算 Robinhood 离开，我也能靠自己增长"。所以推特上的营销和体育板块的投入都拉到极致。

第二层是结构性变化——Kalshi 在抢 DraftKings 的用户。今年 1 月有第三方调查显示，Kalshi 与 DraftKings 的用户重合度高达 10%。这是个非常吓人的数字，因为它意味着传统体育博彩的用户正在被预测市场切走。

直接证据是：DraftKings 这种体育博彩公司专门成立了 PAC（lobby group），出钱资助议员推动反预测市场的法案。美林等大行的报告甚至直接定性 DraftKings 为"持续的做空标的"——每次反弹就做空，因为预测市场会一直把它压住。

第三层是 Kalshi 的"孤注一掷"。2024 年总统大选结束后，Kalshi 发现政治期货带来的流量大部分流失了——你不可能每天都有总统大选。所以它干脆全押体育。

结果就是当下的收入结构对比：

Kalshi：体育占 ~85-90%（Echo 数据显示约 85%）

Polymarket：三分天下——体育 ~40%、加密货币 ~33%、政治 ~30%

关键洞察：体育是预测市场真正的"破圈漏斗"。不是因为体育本身有多性感，而是因为体育每天都有比赛、每周都有大事件，能稳定提供流动性和获客。政治期货是"团圆饭"，体育才是"日常餐"。

这也呼应了迪总反复强调的一个判断：真正的大规模采用必须靠体育，因为这是"全世界愿意每天对赛事下注"的人群体量最大的入口。把这些人框进来后，再交叉销售加密、政治、电竞，就会容易很多。

3.200 亿估值之争：Kalshi vs Polymarket，谁更稳？

目前的估值定价：

Kalshi：最新一轮 220 亿美金

Polymarket：传闻在筹备 200 亿美金估值的新一轮

对比：ICE 入股 OKX 这一轮估值是 250 亿美金

200 亿对 220 亿对 250 亿，到底谁被高估、谁被低估？

迪总的核心观点是：如果只看预测市场，他更偏向 Polymarket。原因不是 Polymarket 更猛，而是它进可攻退可守。

把两家的风险结构摊开看：

Kalshi（220 亿）：

100% 依赖美国本土

85-90% 依赖体育

弹性大但风险集中

一旦最高法院最终把体育合约定性为博彩（归州法管），就是"0 或 1"的问题

Polymarket（200 亿）：

几乎完全在离岸（现在才"重返美国"）

收入三分天下

可进可退——美国不利就缩到离岸

这里需要补充一下监管的两条战线：

战线一：体育是不是博彩？这是预测市场最大的合规问题。如果体育合约被定性为"博彩"，就归各州监管（美国 50 多个州，每个州都要拿牌照）；如果定性为"金融产品 / 收益互换（swap）"，就归联邦的 CFTC 管。

CFTC 现在力挺预测市场。第三巡回上诉法院刚刚根据"文本主义"的角度，判 Kalshi 胜诉——把它定为 swap。但州政府不会甘心，最终大概率要打到最高法院。

战线二：内幕交易这是一个更敏感的问题。比如：

美军抓捕马杜罗，预测市场提前就知道了——明显是参与行动的士兵自己下注

以色列国防军已经抓了几个在 Polymarket 下注的士兵

哈梅内伊事件那个晚上：他被空袭前的概率一直是 30% 多，到 7 点直冲 70%。Kalshi 后来直接把这个盘宣布作废（理由是"我们赌下台不赌生死"），赢的人有 3-4 千万美金，威胁要起诉 Kalshi；Polymarket 没退钱

迪总的细思极恐版本是：这个概率从 30% 直冲 70%，下注的人是不是只能是革命卫队第一时间得到消息的人？ 这就是为什么预测市场会那么准——"到处都是内鬼"。

但反过来说，严查内幕交易现在已经成为美国国会议员批评预测市场的主要切入点之一——"你允许内幕交易，等于在危害美国国家安全"。这顶帽子不小。

所以中期选举如果民主党横扫至少一院甚至两院，对预测市场、对体育合约的监管立法都是重大不确定性。220 亿的 Kalshi 在这个 scenario 下弹性远小于 Polymarket。

看点：估值高低不是关键，风险结构才是。Kalshi 是一把双刃剑——赢则猛涨，输则归零；Polymarket 是带保险的多元仓位。

4.Robinhood vs Coinbase：谁是预测市场的最大受益者？

虽然 Cantor 和 Bernstein 的报告把两家一起点名，但迪总的判断是：Robinhood 比 Coinbase 更受益。

理由有三层：

第一层是用户层面的差异。

Robinhood 的用户群在变富——平均户均资产从过去几千美金涨到现在的 12,000 美金。Robinhood 去年用户数增长其实只是个位数，但业绩增长不错，说明它在深挖存量用户。

Coinbase 的用户群在变穷——过去两三年炒山寨币的散户基本被埋。除了死守比特币的，连 ETH 都伤得不轻。

更关键的是，互联网券商可以抢 CEX 的用户，但 CEX 抢不动券商的用户。Robinhood、富途都已经支持炒币，但很难想象一个炒美股的人专门为了山寨币去开 Coinbase 账户。

第二层是品牌调性的冲突。

Coinbase 这家公司核心叙事是 2020 年以前打造的——"安全稳健、机构化、蓝血形象"。2020 年 IPO 之后为了拉收入上了大量山寨币，已经被批评"币安化"。现在突然又要加预测市场这种博彩属性强的产品，和它原来传达的"机构友好"的稳重形象是冲突的，老用户都很困惑。

Robinhood 反正本来就是 YOLO 大本营，预测市场和它的调性反而非常搭。

第三层是产品节奏。

Robinhood 不甘心只做 Kalshi 的分销渠道（"被卡住喉咙"），收购了一家牌照方 MIAXdx，更名 Rothera 准备自建。原计划 Q1 上线，现在推迟到 Q2 或下半年。Kalshi 也明显在去 Robinhood 化——Robinhood 占 Kalshi 的交易量比例已经从 50% 降到了 1/4-1/5。

迪总判断：Robinhood 自建是大概率事件——它不会甘心做通道商。OKX 已经接受了 ICE 投资，而 ICE 又是 Polymarket 的大股东，从集团作战的角度看，OKX 接 Polymarket 的流动性比自建更 make sense。

补充一个有意思的细节：迪总专门提到 Coinbase 最值钱的资产其实是 Circle，而不是 Coinbase 本身的预测市场预期。

5.CEX 的两条出路 + 美股代币化的"杀手锏"

迪总抛出了一个比较激进的判断："CEX 整体来说已经走下坡路了，预测市场是下一代 CEX，而且会强很多倍，因为预测市场可能才是真正的"万物交易所"。"

CEX 走下坡路的核心是：它的对手不再是其他 CEX，而是 Robinhood 和富途这种全功能券商。富途和 Robinhood 可以抢 Coinbase / 币安 / OKX 的用户，反过来 CEX 抢不动券商。

那 CEX 的出路是什么？迪总给了两条：

出路一：变成"美股 + 币"的交易所

但这条路有个隐藏成本——KOL 矩阵要全部重做。CEX 现在的 KOL 都是币圈的，要做美股就要换一批美股 KOL，意味着内部团队也要大调整。这是个大手术。

出路二：接预测市场

要么自建，要么接 Polymarket / Kalshi 的流动性。但自建有一个大问题——流动性谁来提供？ 一个新场子很难一开始就有做市商愿意进来玩。Polymarket 的池子已经够深了，大部分散户会优先去深度好的地方交易。

这里牵出一个非常重要的宏观判断——美股代币化（Stock Tokenization）是离岸所抢全球流动性的杀手锏。

迪总的逻辑链条是这样：

美国证监会的"阳谋"是推动整个美国金融体系上链

全世界会用 Web3 钱包在 DeFi 协议上炒美股的人非常少

但全世界习惯在 CEX 上炒币的人非常多

一旦 CEX 可以方便炒美股代币，会有一大波新用户进来

痛点是：富途、微牛、老虎、IB 现在都很难给中国人开新户；OKX、Bybit 可以随便开

如果纳斯达克和纽交所的官方美股代币今年 Q3 或年底前上线，OKX 这些离岸所就直接变成"美股的海外营业部"。

迪总下一步的预言是：CEX、券商、预测市场最终都会变成"营业部"——比谁手上的私域用户多、谁的社群更强。在 Agent 时代，这个判断变得更重要——下面展开。

6.Agent 时代的终极护城河：社群与叙事

这一段是整期最让我印象深刻的部分。

迪总的核心论点：在 5-10 年的尺度上，技术不是核心竞争力。

理由是：

Vibe Coding 时代，1-2 个核心技术人员加上 AI 编程能力，可以取代一整个 IT 团队

能力的复制变得极其容易

当 Agent 时代到来，所有 App 都消失，用户用 Agent 调用 API 下单，小公司的客户跳槽变得无摩擦——换一个 API 而已

那核心竞争力变成什么？社群。

你为什么要在我这里交易？因为我这里有社群、有 KOL、有"财富密码"

费率便宜没用，赚不到钱再便宜也没用

马太效应越滚越大

迪总举了 Tom Lee（Fundstrat）投资 MrBeast 的 Beast Industry 的例子——估值 2-3 亿美金，他认为这是 "Gen Z 时代的 Robinhood"。社群才是未来 5-10 年最有价值的资产。

延伸出去就是叙事的威力。Robinhood 最大的叙事杀器其实不是"金融平权"，而是：

"You only live once"——YOLORobinhood 真正的底层叙事是："我带着你们这帮散户对抗华尔街"。所有的产品（Pre-IPO、预测市场、加密、24 小时交易）都是这个叙事的延伸。

类似的叙事还有：

智谱 = 中国版 Anthropic：迪总说很多买智谱的人不看报表，因为"按照它的 P/E, ARR，其实比 Anthropic、OpenAI 还贵"。但叙事赢了

GME 逼空神话：事后调查发现 Reddit 上很多"散户"帖子是对冲基金机构伪装的。这之后美国对冲基金招研究员有了一个新要求——"精通 Reddit"

Allbirds 转型 GPU 公司：盘前涨 180%，"碳基的鸟变硅基的鸟"

迪总金句："最后这个世界通行的就是各种叙事。事实的真相是一码事，但你要知道主流叙事是什么——大家信的不是真相，大家只信叙事。"

我的理解 / Take Aways

听完这一期，我自己整理出 5 个 takeaway：

1. 预测市场不是赛道，是基础设施的范式转换

Kalshi 220 亿、Polymarket 200 亿这个估值如果只用"事件衍生品交易所"来看，肯定贵。但如果你接受"预测市场是下一代万物交易所"的论断，那就是另一个故事。和我之前写的 《预测市场是下一个字节跳动吗？千亿市值模型拆解》 里 A → E 五个层级的逻辑是一致的。

2. 二级市场的 alpha 在于"承接故事"

Robinhood 这一波 30% 上涨之前，二级市场对预测市场几乎完全没 pricing。这说明对于普通投资者来说，关注一级市场的叙事演化速度，可能比关注二级市场的财报更有 edge。Polymarket 和 Kalshi 都还没上市，但它们的故事已经开始重估二级市场的相关标的——这是普通投资者吃到 beta 的窗口期。

3. 体育是破圈漏斗，但风险集中在 Kalshi 身上

Kalshi 90% 体育 + 100% 美国，是一把双刃剑。如果最高法院最终判体育合约是 swap，Kalshi 会非常猛；但如果判博彩，就是归零式风险。Polymarket 的多元结构在中期选举的政治不确定性下更稳。

4. CEX 的下一步：做"美股+币"，接预测市场

如果你持有币安、OKX、Coinbase 相关资产，这是一个必须直面的二选一问题。OKX 接 ICE 投资 + Polymarket 流动性是一个合理路径——它选择了集团作战。

5. Agent 时代，押注"有社群的公司"，不是"有技术的公司"

如果你认同 5-10 年后所有 App 都会被 Agent 替代，那么 Robinhood、富途、Reddit、MrBeast Industry 这种"有社群的公司"会比"有技术的公司"更有护城河。这也呼应了我之前对 X / xAI 的看好——X 已经是马斯克手里最重要的私域社群资产之一。

最后一点个人感受：迪总的"事实是一码事，叙事是另一码事"这个判断，对内容创作者格外有启发——如果你做的内容只在传递事实，是会被 AI 替代的；但如果你的内容在塑造叙事、构建社群，护城河会非常深。

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