本文来自：Pavel Paramonov

编译｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；译者｜Azuma（@azuma_eth）

当前，Hyperliquid 已被视作加密货币市场中少数仍具“可投资性”的标的之一。

市场整体处于下行趋势，而 HYPE 却展现出了极强的稳定性。这里有很多原因，但其中之一无疑是 Hyperliquid 强劲的基本面，对创造收入的专注，以及将利润持续用于回购 HYPE。

加密行业已经相对成熟，一些变化依然发生 —— 协议正在尝试避免继续推销“crypto-first”（加密优先）的产品，而是转向了更通用的金融科技模式，在这类模式中，加密货币只是基础设施的一部分，而不是被刻意强调的卖点。

如今，无论是资产管理机构、原生加密用户，还是更广义上的普通用户，在评估协议时会越来越多地采用与传统股权估值相近的逻辑 —— 即关注收入，以及这些收入将如何为代币持有者创造价值（类似于股权与分红之间的关系）。

归根结底，像 Hyperliquid 这样的协议，相较于单纯依赖加密原生指标，更容易通过收入和分配机制来进行评估，也更容易被市场“看懂”。

HIP-3（由 builders 部署的永续合约市场）已经呈现出了一个清晰的规律：当基础设施无需许可且已经被市场验证，流动性往往会向更强的团队聚集，而不管它们是否获得了生态的额外扶持。

同样的逻辑也会适用于 HIP-4。Hyperliquid 已在盘前市场战场上击败了 Aevo，在 Perp DEX 之战中压过了 dYdX，在新一轮 Perp DEX 竞争中又赢了 Lighter 和 Aster。Hyperliquid 已经完成了从 0 到 1 的跨越，那么接下来还剩下什么？

Google 最初也不过只是一个搜索引擎，直到它几乎吞下了整个市场。当一家公司在自身所处领域成为垄断者后，除非全球市场和需求仍在快速增长，否则它的增长空间其实会变得相当有限。为了满足投资者的诉求，Google 必须去开拓新的市场，于是它先后进入了广告、图片、新闻、邮箱、地图、视频、文档等业务领域。除了 Google 自身的野心之外，它同样还要回应股东的期待。

但在 Hyperliquid 这里，并不存在需要被满足的投资人 —— 有的只是它们自己的野心与目标，即“容纳整个金融体系”。Hyperliquid 正在以自己的方式，从 1 走向 ∞，它们不欠任何人什么，任何人都可以自由来到这个平台开始交易，或者买入 HYPE。

Hyperliquid 已经解决了用户获取的问题（优秀的产品与经受过验证的历史记录）、流动性深度问题（近乎完美的订单簿），以及交易量问题（前两者共同带来的结果）。现在，是时候把这些指标继续往上推了。

下一次更新（HIP-4）聚焦于“outcome trading”（结果交易），它将把预测市场以及某些特定类型的期权引入 Hyperliquid —— 这些产品能够提供非线性的收益结果，同时不存在清算风险。

我读过不少关于 HIP-4 的文章、预测以及各类研究，而其中大多数内容都聚焦于预测市场，却几乎没有真正讨论期权这一侧。在我看来，期权同样非常有意思，也极具潜力，只是目前获得的关注还远远不够。

这篇文章想重点澄清 3 个问题：

• 为什么即便很多人都在称赞 HIP-4，他们依然低估了它的潜力？
• Hyperliquid 是否真的需要预测市场？
• 为什么 Hyperliquid 有可能借助期权切入并吞下一大块传统金融市场？

HIP-4 背后的理念

HIP-3 带来了一些变化：过去那些不会使用加密货币交易所的人，开始转而在周末使用 Hyperliquid —— 而周末原本通常是传统市场休市的时间。Hyperliquid 之所以能够把“普通人”带入加密世界，是因为它做了一件加密协议通常出于某种原因并不会去做的事 —— 精准填补了一个明确的痛点，并解决了周末市场流动性不足这一真实存在的问题。

使用 Hyperliquid 的人，已经不再只是“加密交易者”，而是在使用当下最佳工具的交易者。

在 HIP-3 之后，Hyperliquid 上的加密交易者拿掉了“加密”这个前缀，因为这个平台已经不再局限于单一资产类别。正如 Hyperliquid 创始人 Jeff 所说：“Hyperliquid 不是一家加密公司。”

HIP-4 延续的正是这种理念与方向。正如我前面所说，这次更新包含两部分（预测市场和期权），而这两类工具无论是对于普通用户还是专业交易者来说，在加密世界之外都早已被广泛使用。

如果 Hyperliquid 想要继续增长，它就不能只依赖于有限的加密用户池，它需要扩张，需要在用户自己都没有意识到的情况下，把新的人带进加密世界。

这一直都被视作某种终局形态——把“加密”这一层隐藏起来，而现在它似乎正在逐渐成真。那些在周末交易贵金属和股票的人，最终都会接触到加密代币；那些来交易永续的人，会发现期权，反过来也一样。

除了 Hyperliquid 上原本已有的成熟用户之外，HIP-3 还带来了两类新用户，一是来自中心化交易所的用户，二是传统交易者。

HIP-4 则有机会把来自加密交易所和传统交易所的期权交易者都吸引进来，同时也让老用户能够借助期权和预测市场构建更定制化的交易策略。

那些因 HIP-3 而来的新交易者，也将获得新的工具 —— 也就是期权 —— 从而可以在一个无需许可的交易所上交易非加密资产。

像 trade.xyz 这样的 HIP-3 部署方，如今即便收取更高费用，交易量也已经能够做到与 Lighter 持平，甚至更高。交易者愿意为深度流动性市场、原子化清算机制以及自动分配资金费率等特性而付费。

话虽如此，预测市场看起来似乎又像是一种与 Hyperliquid 没那么适配的业务。一个 Perp DEX 平台，怎么去和像 Polymarket 或 Kalshi 这样面向完全不同受众的平台竞争呢？

我认为，它既可以与它们竞争，也可以成为它们非常紧密的盟友。

为什么Perp DEX需要预测市场？

当 HIP-4 最初被提出，并被广泛认为这是为了将预测市场引入 Hyperliquid 时，我曾思考过一些问题：这（预测市场）是否真的适合这个平台？

Hyperliquid 过去一直专注于永续合约，而预测市场的运作方式其实更接近期权——两者有着相同的收益结构，因此本质上属于完全不同的工具。Hyperliquid 一直以来都是一个偏“硬核交易”的平台；而 Polymarket 和 Kalshi 虽然也可以被视作交易场所，但它们的使用体验没有那么技术化，反而对普通用户更加友好。

总体而言，我当然认同，拓展到更多交易工具显然是合理的；但当时我并不理解，Hyperliquid 究竟要如何与 Polymarket 竞争，或者说，它们之间究竟是否存在真正意义上的竞争关系。

如果不过多深入技术细节，Polymarket 的 DeFi 可组合性其实相当有限，且其用户体验也是与其他平台相互割裂的。Kalshi 则是一个受监管、中心化的平台，并不具备任何链上集成能力。它们各自作为独立的预测平台当然都很好用，但如果想把它们整合进更大的策略体系中，几乎是不可能的。

与 Hyperliquid 集成、服务于多种交易策略的“agentic payments”（智能体支付），很可能会逐渐发展成一个独立的垂直赛道。

“Outcome contracts”（结果合约，也就是预测市场）可以与多种不同的交易工具组合使用，比如做 LP、做永续、做现货等等。你甚至可以一边开一个 ETH 永续空单，一边在预测市场上押注“如果 ETH 价格涨到某个水平以上就获得赔付。”

这只是一个非常简单的例子，但它足以让你理解 HIP-4 在同一套架构下所带来的可组合性。这一点在 Kalshi 或 Polymarket 上几乎无法复制，因为在 Hyperliquid 上，这两类头寸可以放在同一个保证金账户里，并自动彼此对冲。传统预测市场平台是彼此隔离的，但 Hyperliquid 不是。

不过，即便拥有这样明显的优势，我依然不认为 Hyperliquid 能仅凭这一点正面击败 Polymarket 或 Kalshi，原因很简单 —— 用户体验（UX）。

Polymarket 服务于大量加密行业外的用户，而 Kalshi 的绝大多数用户可能甚至从未接触过加密货币。我并不认为普通用户会跑到 Hyperliquid 上，接受一种更偏交易终端的使用体验，只为了去买一个“特朗普会不会说出某句离谱发言”的“yes”份额，但关键在于，Hyperliquid 其实并不是在这个方向上与它们竞争。

Hyperliquid 面向预测市场的原生 UX，未来大概率只会用于那些围绕经济、价格、股权估值、贵金属相关地缘政治事件等主题的预测市场。相关场景当然不止这些，但这些会是最核心的一类，因为它们能够在某种程度上直接影响交易策略的方向。

至于其他类型的市场，则会有不同的 UI 去承接，分别面向不同内容，做得更适合普通用户。借助 builder codes（原生运行在 Hyperliquid 之上的独立应用），这一层的想象空间几乎是无限的。

是的，Hyperliquid 本身未必能够在正面竞争中赢过 Polymarket，但建立在 Hyperliquid 之上的独立协议，至少有机会与其一战，或者对其形成实质性挑战。更何况，就连 Kalshi 的加密主管 John Wang 都是 HIP-4 初始提案的贡献者之一。因此，未来如果 Kalshi 的预测市场直接在 Hyperliquid 上结算，甚至 Polymarket 也这么做，其实都不令人意外，它们完全可以借助 Hyperliquid 已经存在的用户基础，把整体体验做得更流畅、更顺滑。

除了可组合性之外，HIP-4 还带来了低延迟执行和取消优先级等机制，从而能够实时调整流动性。在一些高度非对称的事件中，预测市场如果不能快速撤单并迅速重定价，就很容易被有毒订单流击穿。

这也正是为什么预测市场天然适合落在 Hyperliquid 上 —— 它继承的是整个生态统一的执行标准。很多微观时刻要求底层技术必须适配高频交易，并接近实时结算。赢家需要被快速支付，结果也需要被快速结算。

不过，预测市场只是 HIP-4 的一部分。这次更新的另一部分，是期权交易。

HIP-4 在期权层面的意义，几乎完全被当前围绕预测市场的叙事所掩盖了，而期权交易极有可能为 Hyperliquid 带来数十万新的交易者。在解释这一点之前，首先还要回答一个问题 —— 为什么一个 Perp DEX，会需要期权这种完全不同的交易工具？

为什么Perp DEX 需要期权？

它并不需要！答案其实就藏在名字里：perp 是 perpetual futures（永续合约），这与 options（期权）恰好是完全相反的工具。这就像你家楼下的糖果店突然开始卖牛排，两者都属于食物，都能吃，但同时又完全不是一回事。

正如我在开头所提到的，Hyperliquid 已经赢下了本地糖果店之战，所以现在是时候去瞄准新的东西了。为了继续增长，Hyperliquid 必须去捕获新的市场。而这场扩张，将从几类期权产品开始——比如 binary options（二元期权）和 bounded options（界限期权） —— 但并不会一步到位覆盖所有期权类型。

正如一些读者可能知道的那样，期权交易在加密之外的世界中是一种非常流行的工具，但在加密世界中却并不受欢迎（至少相较于股票市场中的期权交易）。为什么？因为永续合约要简单得多。

交易永续合约时，你其实只需要判断一个变量 —— 方向。你当然知道图表会一直向右走，所以剩下要判断的无非就是，它究竟会上涨还是下跌。它的盈亏曲线是线性的、可预期的，逻辑非常简单。

除了永续合约本身极易理解之外，它也非常契合加密市场的天然属性。加密市场波动剧烈，所以你可以在很短时间内赚很多钱，也可能在很短时间内亏很多钱。杠杆上的越大，风险与回报也都会被进一步放大。很多人都说加密像赌场，而这种“赌场感”其实在永续合约交易里就能部分体现出来 —— 很多时候，5 倍以上杠杆看起来就已经很接近赌博成瘾了。

此外，一个永续合约品种只对应一个合约。如果你交易 HYPE-PERP，那么买方和卖方都在同一个订单簿里——流动性深、滑点低、订单持续成交、价格也随之移动。再一次，这也会使得它更容易交易。

期权则完全不是这样。你不仅要判断价格方向，还要判断价格敏感度、时间价值衰减，以及对隐含波动率变化的敏感度。很多时候，即便你方向看对了，做期权依然可能亏钱：可能是因为行情走得太慢，也可能是走得太快，或者只是因为隐含波动率（IV）被压缩了。

一项资产往往会对应成百上千个期权合约。每一个执行价和到期日的组合，都会形成一个独立订单簿，而这又会带来流动性碎片化 —— 而这恰恰是加密行业这些年来一直试图解决的问题。过宽的买卖价差，对交易者而言就像一种直接税负，很多时候，你刚一进场，相对于公允价值就已经处于明显浮亏状态。

加密交易者本来就在这个高波动、情绪驱动的市场里进行着一场持续不断的心理战，盯着浮亏、反复怀疑自己的入场点、不断被 FOMO 裹挟。如果再叠加一个会持续侵蚀仓位价值的倒计时机制，那么即便你在方向判断上“名义上是对的”，这个仓位依然会变得很难拿住。一个带杠杆的永续合约多头，理论上可以一直持有下去的（暂不考虑资金费），但这种事情在期权里根本不存在。

某种意义上说，永续解决的是一个在传统金融里本就不存在的问题。在传统市场中，与永续合约最接近的东西，其实是不断展期的季度期货 —— 你持有一张期货合约，并在它到期交割之前把仓位滚到下一个到期周期。当市场波动相对温和时，这套机制运行得还不错；但在我们的行业里，波动从来都不是“温和”的。

Hyperliquid 已经不再只是一个去中心化加密交易所了，它更像是一个拥有多种可交易资产的去中心化交易所。其他资产与加密资产并不相同，它们有不同的运行逻辑，也需要不同的交易工具。

期权其实一直都在

Hyperliquid 之所以能够赢下 Perp DEX 之战，原因有很多，其中一个关键因素无疑是 UX——在这个平台上，你不需要每下一笔单、每成交一次、或每做一个操作都去签名。频繁签名会制造出大量摩擦，而行业里大多数团队优化的却是“区块链一致性”，而非用户体验。

如果整个行业连一个真正可持续、无许可的永续合约交易产品都很难做出来，那么一直没能做出一个足够优秀的无许可期权交易协议，其实也并不令人意外。它太复杂了，复杂到人们甚至很难真正去设想它。不过我这里其实稍微说得不太准确，因为过去这几年，所有人某种意义上其实一直都在交易期权 —— 期权就是预测市场（更准确地说，是二元期权）。

因为从结构上看，二元期权与预测市场其实是完全一致的：如果一个事件最终被判定为真，预测市场支付 1 美元；如果不成立，则支付 0。如果到期时标的资产价格高于某个执行价，二元期权支付 1 美元；如果没有高于，则支付 0。

两者本质上是相同的：收益结构一样，定价机制也一样。唯一的区别只在于表达方式和适用场景不同（毕竟你不可能买一个标的叫作“特朗普会不会在下一次演讲中说出某个词”的期权）。

Polymarket 做了一件非常天才的事，它让人们在完全没有意识到自己是在交易期权的情况下，完成了期权交易。预测市场也因此实现了每个加密从业者都在谈论的一件事 —— 让人们在没有意识到自己正在使用加密货币的情况下，去使用加密货币。这其实正是对这个问题的一种直接解法。

HIP-3 吸引来了大量非加密交易用户。事实上，如今 Hyperliquid 上大部分交易量都来自贵金属、石油和标普 500，而非加密资产。既然平台已经拥有了一批全新的用户群体，那么顺势引入更多他们原本就熟悉的工具显然是非常合理的。

从历史上看，股票期权之所以会流行起来，一个最初的重要原因就在于，股票本身很难做空。你需要借股票、支付借券费率、让券商帮你出借，还要承担一旦借券需求大于供给就可能被逼空的风险。与其经历这一整套复杂流程，不如直接买一个看跌期权，省事得多。

Hyperliquid 没有竞争对手

过去并没有哪个协议足够优秀，能把可持续的期权交易真正带入加密世界。Hegic、Ribbon Finance、Lyra 等等都没做到，Aevo 算是相当成功，甚至在 2024 年一度被视为 Hyperliquid 的有力竞争者，但它们的订单簿依然停留在链下。至于原因，我不打算在这里展开细说，你们其实也都很熟悉，流动性碎片化、延迟问题、LP 逆向选择等等。

HIP-4 所引入的是二元期权和界限期权，而这两类产品几乎适用于所有主流资产类型：外汇、股票、指数、大宗商品，以及我们熟悉的加密货币。

加密交易者会继续交易永续合约，同时获得一种高风险高收益比的新工具。由此可以衍生出更多交易策略，也能带来更多对冲仓位的新方式。

在 Hyperliquid 上交易大宗商品的用户，则会得到一种他们此前在其他交易所就已经熟悉的工具，只不过现在它是无许可的，而且是 24/7 全天候开放的。

随着标普 500 永续等产品的引入，会有更多市场被部署出来，也会有更多交易者被吸引进来，更多流动性将随之涌入，交易量也会继续增长。

Hyperliquid 有机会继续吸引来自 Binance、Bybit、OKX 的加密交易者，以及来自传统交易所的大宗商品交易者，并在这一侧的期权市场上形成彻底压制。

为什么加密交易者会选择 Hyperliquid，这一点其实已经很清楚了，而且这种迁移未来只会越来越频繁；但问题在于，为什么那些非加密期权交易者要从 NASDAQ 或 NYSE 转向 Hyperliquid？

NASDAQ 还在考虑开放 24/5 的交易时段，但 Hyperliquid 已经是 24/7 了。这就是无许可系统天然具备的属性：更低的费用、即时结算、没有仓位规模限制、更低的保证金成本、更高的资本效率、非托管，以及没有地理限制。

Hyperliquid 的做事方式和其他所有平台都不一样。这个平台没有投资人，不受任何外部压力影响，Jeff 也可以自由决定公司想做什么。在这一点上，Hyperliquid 很像 Telegram —— 不需要花太多钱去做营销，关键在于信念本身。如果产品足够好，人们迟早都会来用。

人们不仅有无数理由为了交易相同资产而从传统交易所迁移到 Hyperliquid，也会因为它真正优秀的可组合性，而获得构建全新交易策略的能力。

我预测，在一年之内，Hyperliquid 的二元期权和界限期权交易量，将超过任何一家中心化交易所的期权交易量。

那标准期权怎么办？

这里有一个重要说明需要先讲清楚：HIP-4 并不支持“vanilla options”（香草期权，即最基础的标准期权）和 “perpetual options”（永续期权，注意永续期权不是 perps，永续期货才是 perps）。

这里既没有 call，也没有 put。标准期权在执行价之上的收益是不封顶的——价格越高，利润就越大。而 HIP-4 当前的设计恰恰相反：它的收益上限被封顶在 1 USDH。

HIP-4 没有纳入标准期权，这意味着 3 件事：

• 作为首个被引入的期权品类，标准期权比二元期权和界限期权复杂得多。
• 预测市场，是第一次尝试把某种形式的期权原生整合进 Perp DEX 的保证金引擎中（当然，这并不是第一次尝试把无许可期权带进加密世界）。
• 从复杂度上看，二元期权比标准期权更接近永续合约。

我有 99% 的把握认为，下一个 HIP-5 或 HIP-6 更新会引入标准期权，因为这本来就是复杂度光谱上顺理成章的下一步。Hyperliquid Labs 的工作，大致可以归纳为两件事：一是引入新的市场；二是引入新的交易工具。

目前，Hyperliquid 上还没有足够多的市场去支撑标准期权交易，它本质上仍然更偏向一种权益类工具。

Hyperliquid 目前还没有足够多的股票类市场来支撑标准期权的引入。换句话说就是“有这类需求的人是存在的，但还不够多”。想让标准期权真正释放潜力，首先还需要有更多市场，同时也需要先验证更简单的期权产品 —— 也就是二元期权和界限期权 —— 否则现在直接上香草期权，并没有太大意义。

不过，我认为 HIP-4 没有引入标准期权，还有另一个原因 —— 它其实并不是最适合加密资产的工具。

尽管目前大宗商品的交易量已经超过了加密，但 Hyperliquid 依然首先是一家加密优先的交易所，在大多数人的认知中，它也仍然首先和加密市场绑定在一起。HIP-4 面向的是两类受众：加密交易者和传统交易者，而二元期权恰好同时适用于、也确实被这两类人所需要 —— 无论他们交易的是加密、大宗商品还是股票。

它为两类人都提供了新的工具。你当然也可以说，标准期权显然更适合股票、指数和大宗商品交易，但加密资产并不完全适配这套逻辑 —— 它没有天然的事件日历（比如分红、财报等），而且标准期权市场会非常快地陷入流动性不足，因为每一个执行价与到期日的组合，都对应一个独立订单簿。

尽管 Hyperliquid 正在迅速朝着这个目标前进，但它还没有真正成为一个全球性的非加密资产交易场所。等到更多股票、指数和大宗商品开始在 Hyperliquid 上交易时，再引入标准期权就是顺理成章的事。这个动作现在就可以做，但时机上并不算合理。

预测市场之所以可能在标准期权一直难以突破的地方取得成功，恰恰是因为它剥离了期权的全部复杂性，但依然保留了永续合约无法提供的那种非线性、下行风险封顶的收益结构。

Hyperliquid 有机会吃下整个加密货币期权市场，因为过去这么多年里，没有任何一个协议足够优秀，能真正做到这一点。

Hyperliquid 也有机会拿下股票、指数和大宗商品市场中相当大的一部分二元期权和界限期权份额，因为在无许可程度与成本层面，没有任何主流交易所的技术可以与 Hyperliquid 相提并论。

市场情绪糟透了

现在，几乎所有人或多或少都认同，市场大致已经处在底部区域。

比特币已经跌破了自己在 2021 年创下的上一轮历史高点 —— 这种情况此前只出现过一次，而那一次对应的正是 2022 年底的前一轮市场底部；几乎每天都有协议关停，VC 们异常沉默，而且对自己在 2024 到 2025 年间所做的投资极度失望 —— 那是一个骗子项目也能轻松融到大钱的阶段；特朗普甚至还发了自己的 memecoin……市场情绪几乎不可能更差了（除非再有一家大型 CEX 直接暴雷）。

但熊市反而是 VC 最适合下注的时候。的确，市场里的 builder 变少了，但留下来的人几乎都是真正在投入做事的人，而且他们也拥有更多时间去反复打磨想法、不断调整方向，在竞争还没有彻底白热化、注意力争夺还没有彻底失控之前完成多轮迭代。

对于 builder 而言，这是一个打基础的窗口期；对于 VC 而言，这也是一个终于能够冷静思考、而不是被 FOMO 驱着走的阶段。虽然 Hyperliquid 并不属于这一轮周期的新产品 —— 它早在 2023 年第一季度就已经上线 —— 但正因为它在 2022 至 2023 年间打下了扎实基础，它如今反而拥有更多机会。借助 HIP-4，市场上会出现更多值得下注的新机会。尤其是今年夏天将在美国举行的 FIFA 世界杯，会把大量新用户进一步带入预测市场；而对于这类事件来说，快速结算将成为最核心的需求。

加密已死

正如Dougie DeLuca在他的一篇文章中所指出的那样，所谓“crypto-native”的行业正在走向消亡，而“加密”与“其他一切”之间的边界，也正在逐渐消融。

协议们终于开始意识到，仅靠同一批链上撸毛用户，并不能真正把项目带向成功 —— 尽管这件事从一开始其实就已经足够明显。

真正的成功，是让加密圈外的人在没有意识到自己正在使用加密产品的情况下，用上加密产品。这需要时间，也是 Hyperliquid Policy Center（HPC）之所以成立的原因之一。要让数百万人直接跑来使用链上产品，本身是很难的；但如果这些链上产品被嵌入到了数百万人早已在使用的系统之中 ——也就是传统金融体系——那这件事就会容易得多。

HIP-4 的 builder code 模式意味着，任何公司都可以在 Hyperliquid 上进行部署，而它们各自都能够把自己现有的用户群体带进来，同时又将流动性共同汇入同一套底层引擎。

赢家会去构建真正面向现实世界的产品，把加密货币当作底层实现细节嵌入其中；输家则会继续抱着“为了加密而加密”的旧叙事不放，并期待整个世界反过来适应自己。

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