撰文：Ignas
编译：Glendon，Techub News
一年前，我撰写了《2025 年加密货币市场的真相与谎言》。彼时，众人皆热衷于预测和分享比特币更高的目标价，而我渴望构建一个与众不同的分析框架，探寻大众预测可能出现的偏差，并据此采取不同的立场。目标很简单：挖掘那些已然存在，却被忽视、不受欢迎或遭误解的想法。
在分享 2026 年版内容之前，让我们先对 2025 年加密货币市场的关键要点进行清晰回顾，剖析我们做对了什么、做错了什么，以及从中应汲取哪些教训。毕竟，如果不审视自身思考方式，投资便如同瞎猜，毫无章法。
快速要点回顾
- 「比特币将在第四季度见顶」：当时，多数人持此观点，但看起来太容易了，反而让人难以置信。事实证明，他们判断正确，我却失误了（并为此付出了代价）。除非比特币从这里开始大幅上涨并打破 4 年周期模式，否则我将坦然接受这一错误。
- 「散户偏爱 Meme 币」：实际情况是，散户对加密货币并无偏爱。他们更倾向于购买黄金、白银、人工智能股票以及任何非加密货币的东西。而且，Meme 币或 AI 代理的超级周期也并未出现。
- 「AI x Crypto 依然强劲」：情况喜忧参半。一方面，相关项目持续推出，将加密货币与 AI 相结合的 x402 标准不断发展壮大，融资活动也仍在继续；另一方面，代币却难以维持上涨势头。
- 「NFT 已死」：此判断无误。
这些内容很容易概括，真正的见解在于以下五个更大的主题。
现货 ETF 是底线，而非上限
从 2024 年 3 月至 2025 年 11 月，比特币长期持有者（OG）累计抛售约 140 万枚比特币，价值高达 1211.7 亿美元（数据来源：WuBlockchain）。不妨设想，若没有 ETF 的存在，加密货币市场将会陷入怎样的困境？尽管比特币价格在此期间有所下跌，但比特币 ETF 的资金流入仍保持正值，达 269 亿美元。
约 950 亿美元的差距，正是比特币表现落后于几乎所有其他宏观资产的原因。不过，这并非比特币自身存在问题。实际上，无需深入剖析失业率、制造业等特定数据，就能理解这一现象。这不过是鲸鱼和「四年周期信徒们」口中的「大轮换」。
或许更为关键的是，比特币的表现与传统风险资产纳斯达克截然不同。目前，二者相关性为 -0.42，是自 2022 年以来的最低水平。
尽管我们都曾预期相关性会向上突破，但从长远来看，这对比特币而言是利好消息，因为机构投资者正积极寻求传统风险资产非相关投资组合资产。
总体而言，ETF 成功吸收了过去可能引发市场动荡的供应冲击。更令人欣慰的是，有迹象表明这些供应冲击已逐渐消失：比特币长期持有者自 7 月以来首次停止抛售。基于此，我大胆预测，比特币在 2026 年的价格有望达到 17.4 万美元，这将相当于黄金市值（每盎司 5000 美元）的 10%。
空投远未消亡
加密社区似乎总是周期性地宣称「空投已死」。2025 年初，他们就曾发表过类似言论。然而，若空投真的消亡，我又怎会收到价值 4.6 万美元的 Lighter 空投呢？
仅在 2025 年，我们就见证了近 45 亿美元的大额空投分发：
- Story Protocol（IP）：约 14 亿美元
- Berachain（BERA）：约 11.7 亿美元
- Jupiter（JUP）：在「Jupuary」期间约 7.91 亿美元
- Animecoin（ANIME）：约 7.11 亿美元
- Linea（LINEA）：约 4.37 亿美元
市场真正发生变化的是，人们对积分产生疲劳感，女巫检测技术的改进以及项目估值有所下降。而且，要实现收益最大化，还需卖掉所有空投。2025 年的「显而易见的真理」是，许多项目在 TGE 之前表现更好，事实也证明这一观点正确。
展望未来，2026 年将是空投盛行的一年，众多主要参与者正为 TGE 积极筹备：Polymarket、Kalshi（可能？）、Metamask、MetaETH、Tempo、Base（？）、多个永续合约去中心化交易所等。
因此，今年还不是停止参与空投的时候，但不能再盲目下注。空投挖矿需要高度专注，才能进行大额投注。
费用切换并未推动代币价格上涨，而是提供支撑
我曾做出重大预测：费用切换不会自动促使代币价格上涨。事实证明，这一预测是正确的。
事实上，大多数协议难以产生足够高的收入来显著提升代币价格，因为加密货币的收入与市值比率极低。正如我此前所写：「费用切换」并非推动代币价格上涨的直接因素，相反，它为代币价格设定了底线。如果收益分成机制启用且收益可观，那么代币在某个价位就会变得具有吸引力，值得买入。
从 DeFillama 上按「持有者收入」排名的顶级项目来看，情况似乎一目了然：除了 HYPE 之外，所有高收入共享代币的表现都优于以太坊。
虽然与 ETH 相比或许有失公平，但对于大多数 DeFi 投资者而言，ETH 是每个山寨币都必须超越的基准。尤其令人瞩目的是 UNI 的表现。Uniswap 终于开启了费用切换机制，甚至销毁了价值 1 亿美元的 UNI。若协议成立之初费用切换就生效，这些 UNI 也本应被销毁。（UNI 最初上涨约 75%，但随后回吐了所有涨幅。）
公平地说，将这些高收入代币与我下面列出的、虽然带有很强主观色彩但收益不高的代币进行比较，似乎高收入代币在下跌时表现更好。从中可以得出三点启示：
- 代币回购设定的是代币价格下限，而非上限。
- 本轮周期中，一切皆为交易。UNI 在公告发布前后的代币价格上涨与回落，便充分证明了这一点。
- 回购只是问题的一个方面，出售的供应量同样不容忽视。而且，大多数代币的流通量仍然较低，未来几年解锁活动还将持续。
稳定币主导注意力，但（盈利的）稳定币代理交易很难找到
去年 12 月，我在巴厘岛旅行时，第一次被要求使用稳定币支付，这标志着稳定币已逐渐步入主流市场。
话虽如此，我之前关于 USDT 市场份额下降的判断是正确的。USDT 的市场份额从 67% 降至 60%。考虑到 USDT 的资产配置结构，对我而言，持有 USDT 的风险与收益并不匹配。尽管 USDT 市场份额有所下降，但其市值仍在增长。从整个行业来看，花旗银行预测，到 2030 年，稳定币的市值将从目前的约 2800 亿美元增长至 1.9 万亿美元（基准情况）甚至 4 万亿美元（乐观情况）。
2025 年，叙事已从「交易」转向「支付基础设施」，以挑战传统金融交易模式。以太坊、Tempo、Stable、Plasma 等许多项目都正在试图改变支付格局。
然而，围绕稳定币进行交易并非易事。Circle 的 IPO 初期表现异常出色，但最终却回吐了所有涨幅。Stable 和 Plasma 等代理资产的表现也不尽如人意。
2025 年的真相是，包括稳定币叙事在内的一切都只是交易。
可以肯定的是，除非使用加密货币卡，否则很少有人直接使用稳定币进行支付。稳定币迅速走红的部分原因是，它们可以方便地绕过银行及其严格的反洗钱要求，从而「实现避税」。
最终结果是，区块空间需求呈上涨趋势，因为每次刷卡都会在链上产生一笔交易。如果有一种加密货币卡能够完全绕过 Visa/Mastercard，实现直接点对点（P2 P）支付，那将蕴含着「万倍」的机会。
目前，Payy、Kast 和 Holyheld 都在以各种方式朝着这个方向努力，它们的代币生成事件（TGE）在 2026 年可能会带来惊喜。
DeFi 比 CeFi 更中心化
这是 DeFi Made Here（Fluid 团队）的大胆观点，其重要性甚至超出了我的预期。
- 摩根大通在美国的市场份额约为 12%，而 Aave 的市场份额高达 50 - 70%。
- 第二层网络（L2）是数十亿美元不受监管的多重签名体系。
- Tether 是一个拥有千亿个多重签名的实体。
- Chainlink 几乎完全掌控了 DeFi 的所有价值。
- 同一批风险评估团队为不同协议服务，显然存在利益冲突。
这种中心化现象与区块链的去中心化理念或自我托管原则无关。简而言之，DeFi 领域的业务和总锁定价值（TVL）集中度高于 CeFi 领域。而过度依赖少数参与者，可能会对 DeFi 的稳定发展造成损害。
过去一年中，DeFi 中出现了另一种类型的中心化现象：中心化的股权持有者与代币持有者/DAO 之间发生了冲突。
究竟谁真正拥有协议、知识产权以及由此产生的收益？Aave 的种种风波表明，代币持有者的权利比我们想象的要少。作为包括 Aave 在内的几个 DAO 的代表，我对这一问题持有坚定立场：所有与协议相关的收入（包括前端费用）都应流向代币持有者。
然而，「Labs」之类的中心化股权持有者不愿放弃控制权，这也在情理之中。但如果「Labs」最终胜诉，许多 DAO 代币将失去投资价值。
Uniswap 的统一提案（销毁代币，将股权和代币对齐）树立了一个积极的先例。如今，Aave 也需效仿此举。而 2026 年，将成为协调股权持有者和代币持有者利益的关键一年。
最终结论
2025 年充分证明了一件事：在加密货币市场，一切皆为交易。退出窗口期极短，对任何代币都难以拥有十足的信心。
因此，2025 年也标志着「HODL」（长期持有）文化的逐渐消亡。DeFi 演变为链上金融，随着监管环境的改善，DAO 也逐渐摒弃了虚假的「去中心化」伪装。
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