撰文：ether.fi Ventures
编译：Tia，Techub News
HIP-3 很快成为 HyperliquidX 上最热门的功能之一。它的概念十分简洁：任何人只要质押 50 万枚 HYPE，就能部署一个永续交易所，并和质押者共享交易手续费。实际运行中，HIP-3 让 Hyperliquid 变成一个「交易所即服务」的层，许多独立的迷你交易所将为争夺交易者而竞争。
但有一个关键问题，很少有人真正去计算：
在真实的手续费结构、运营成本和质押规模下，一个 HIP-3 市场每天需要产生多少成交量，才能让质押者获得有吸引力的回报？
本文旨在用清晰的数字和可验证的机制来回答这个问题——而不是凭感觉——并为建设者、质押者和研究者提供一个干净、可迭代的基础。
HIP-3 出现之前：HYPE 持有者今天已经能获得什么收益
为了理解 HIP-3 必须跨越的门槛，我们先要看看 HYPE 持有者目前已经能获得的收益——这些收益都是流动的、可赎回的，而且机制成熟透明：
- 纯质押（约 2.2% 年化）——操作简单、可随时赎回
- Hyperliquid 金库（当前约 4–5% 年化）——hyperbeat 的金库目前提供约 4–5% 年化，在链上活跃度高的时期，其历史收益甚至可达两位数。（完整披露：我们是投资方）
- 循环杠杆策略（6–14% 净年化）——借出 HYPE 再投入到收益更高的策略，例如 @ether_fi 的流动金库（不羞耻地推广一下 😁）
这些基础收益没有罚没风险，没有明显锁仓，不需要任何退出协调。
HIP-3 质押不具备上述这些特点——而这点非常关键。
为什么 HIP-3 理应提供更高的「风险溢价」
HIP-3 引入了标准质押中不存在的风险。当你进行主网质押或把资产部署到 DeFi 金库时，你对资金拥有完全控制权。而在 HIP-3 中，你要放弃这种控制。HIP-3 的运行结构决定了：你何时能退出，你能否以合理价格退出，你是否可能损失本金。
对 HIP-3 的任何合理评估，都必须考虑下面四种根本性风险。
- 「失效的出口按钮」（锁仓风险）
在正常的 DeFi 中，你想赎回资产时，点击「Unstake」，协议就会处理。HIP-3 不是这样。质押者不能随意赎回他们的 HYPE。
要取回你的钱，「部署者」（运营该市场的团队）必须手动执行以下操作：
- 暂停交易所所有市场交易
- 结算所有人的仓位
- 等待 30 天锁定期
- 再等待 7 天的退出队列
风险在于：只有部署者能按下「退出」按钮，你无法强制他们这么做。你的资金能否赎回，取决于部署者是否愿意关闭整个业务。
- 「八折出货」问题（净值折价风险）
因为你无法随时把 HIP-3 质押凭证兑换回真实的 HYPE，因此市场对它的定价应更低（暂时忽略市场本身的收益，后文会讨论）。
换句话说：一个你打不开玻璃盒子里的 100 美元钞票，不如放在你钱包里的 100 美元值钱。如果你想卖掉这张「被锁住的钞票」，别人会要求折价。
- 正常行情：可能损失几百分点
- 恐慌行情：可能损失 30–50% 或更多
现实例子：当流动性不确定时，折价会迅速出现。kHYPE 即使有真实二级流动性和 9 天保证赎回，在短暂的信心冲击中也跌到了面值的 88%。封闭式基金同样如此；GBTC 曾在完全足额资产支持下仍出现超过 40% 的折价。
HIP-3 的 LST 没有任何保证退出的能力，因此在压力事件中，折价可能更严重。
- 「罚没威胁」（罚没与本金损失风险）
为了运行一个 HIP-3 市场，部署者必须提供一笔巨额保证金：50 万枚 HYPE（目前约 1500 万美元）。如果部署者出现技术失误，例如错误数据或停机，网络会触发惩罚机制，也就是「罚没（Slashing）」。
这种惩罚直接以三种方式威胁你的资金：
- 协议不区分意图：系统不在乎这是攻击还是工程师的误操作
- 你的钱是抵押品：LST 由质押的 HYPE 支撑，因此你实际上为部署者担保
- 本金损失：你不仅可能收益降低，还可能失去存入的部分代币
风险在于：罚没不只是减少未来收益，它会永久减少你的本金。质押者实际上在赌部署者「绝不犯错」。只要出现一次错误，代价就由你承担。
- 利益冲突（委托代理风险）
HIP-3 可能产生部署者与质押者之间的利益冲突。
- 你（质押者）：可能由于市场压力、对运营者失去信心、个人流动性需求变化，或只是想拿回 HYPE，而想退出
- 部署者：可能为了收入、为了保住生意、为了投资人、为了团队薪资等原因，继续保持市场运行
风险在于：一旦你的 HYPE 被锁定，掌控何时释放它的人是部署者而不是你。双方的激励可能出现分歧。如果部署者为了自身利益保持市场运行，你的资金就会持续被锁住，即使你已经迫切想退出。
为什么 10–15% 年化不够？
由于上述结构性风险，HIP-3 的质押凭证更像是「封闭式基金」——这种资产因流动性受限而经常折价。你承担了无限期锁仓风险、技术错误导致的本金损失风险，以及部署者拒绝让你退出的风险。
因此，一个普通收益率是不够的。为了弥补你失去控制权所承担的风险，你应要求更高的「风险溢价」。
HIP-3 市场如何产生收益，以及竞争为何会压缩收益
HIP-3 市场本质上是运行在 HyperCore 上的小型交易所。质押者的收益来自交易手续费，但这些费用有分成顺序：
- Hyperliquid 拿走 50%
- 部署者最多拿走 50%，但部署者还需要支付预言机费用、工程与运营成本、投资人利益
- 剩下的才会流向 HYPE 质押者
如果开启 Growth Mode，吃单费率会下降约 90%，意味着部署者收入会大幅下降，质押者收益也随之下降。对吸引交易者很有效——但对质押者很糟糕。
这会在竞争环境中进一步放大影响。
多个 HIP-3 运营者——Unit (@tradexyz)、Ventuals (@ventuals)、Kinetiq (@markets_xyz)、Felix (@felixprotocol)、Ethena (@hyenatrade) 等——都在争夺同一群交易者。但 Unit 是明显的领先者，而 HIP-3 市场在结构上几乎完全一致，因此 Unit 的定价基本成为所有人的基准。
如果 Unit 降费或开启 Growth Mode（他们已经多次开启），其他部署者要么跟随，要么失去流动性。也就是说质押者的收益最终取决于 Unit 的定价决策。
目前 HIP-3 部署者没有护城河：
- 流动性不粘性
- 切换成本为零
- 前端体验极其相似
- 预言机没有差异化
- 订单流不具备专有性
当没有护城河时，唯一的竞争手段就是费用（或适度的积分激励），而 Growth Mode 是最强的武器。
于是出现一个简单的经济现实：
- Growth Mode 对交易者有利
- Growth Mode 会毁掉质押者收益
一个在正常费率下需要大约每日 2 亿美元成交量，才能达到竞争力收益的市场，在 Growth Mode 下需要 20 亿美元的日成交量。
而因为部署者必须跟上 Unit 的策略——而 Unit 频繁开启 Growth Mode——质押者的收益会迅速被压缩。
另一个核心问题在于：HIP-3 的收益依赖手续费收入，而竞争会将手续费不断压低。
竞争越激烈，质押者获得的收益越低。
收益现实：到底需要多少成交量？
要判断一个 HIP-3 市场能否真正提供有竞争力的收益，你必须从假设开始。我们选择了一个「最有利于 HIP-3 的情况」进行建模，让结果更容易理解。
模型假设
我们采用了三项对 HIP-3 极度有利的前提：
- 仅使用最低质押量（50 万枚 HYPE）：我们假设仅使用最低质押额，因为收益在资金池中共享；如果更多 HYPE 进入，收益将被稀释，因此这代表了质押者最有利的情况。
- 质押者获得部署者收入的 20%（≈全部手续费的约 10%）：我们假设质押者可获得非常慷慨的 20% 收入分成（约占总费用的 10%），尽管我们看到的大多数 HIP-3 并没有给被动参与者这么多；如果分成比例较小，则所需的交易量将大幅增加。
- 不启用 Growth Mode（否则收入会近乎消失）：我们使用全额 HIP-3 费用来模拟收益，因为增长模式会将 taker 费用降低约 90%，并有效地消除部署者的收入；如果增长模式处于激活状态，交易量要求将变得不切实际地大。
- 无任何费率折扣或返现（用户实付名义费率）：我们假设用户支付的是 HIP-3 的基本费用，不包含质押和交易量返利，也不包含相应的稳定币费用折扣。任何折扣都会降低实际收取的费用，从而降低部署者的收入，并提高所需的交易量。
以上四个核心假设涵盖了决定部署者收入以及质押者年化收益率 (APY) 的 90% 以上因素。它们定义了 HIP-3 经济模型的主要机制：手续费率、部署者份额、质押者份额和质押规模。其他所有因素相对于这些变量而言都是次要的，不会对最终结果产生实质性影响。
收益与成交量热力图
将上述假设套入当前市场情况后，所需成交量迅速上升。热力图以 HYPE 价格（纵轴）与目标年化（横轴）交叉，展示对应所需的每日成交量。
以 HYPE 价格 30 美元为例：
基础收益（10–15% 年化）：要获得标准收益率，需要保持每日 9000 万美元至 1.4 亿美元的交易量。
风险溢价收益（20–30% 年化）：为了证明发行 1500 万美元以上资本债券的风险是合理的，我们认为发行方必须促成 1.8 亿美元至 2.7 亿美元或更多的日交易量。
对比参考：要稳定维持每日 2.7 亿美元成交量，一个 HIP-3 市场已经要和三线中心化交易所直接竞争。高波动时可能达到，但全年平均维持是极高难度。
规模陷阱
数据还揭示了一种我们称之为「规模陷阱」的结构性脱节。即使部署者今天达到了所需的规模，由于以下两个因素，维持稳定的收益也会变得越来越困难：
价格陷阱：如果 HYPE 价格翻倍，要维持相同年化，所需成交量也几乎要翻倍
稀释陷阱：如果更多人参与质押，你的收益就会被稀释。为了在资金池扩大时保持年化收益率稳定，日交易量也必须以同样的速度增长。
综合来看，这些数据清晰地表明：可持续的 HIP-3 收益率需要交易所层面持续稳定的交易表现，而非偶尔的波动。即使假设条件经过精心设计，使 HIP-3 看起来尽可能强劲，但要维持具有竞争力的年化收益率，所需的交易量仍然处于只有加密货币领域最高效的市场才能维持的水平。而实际上，诸如手续费压缩、返利、运营成本以及每日交易量波动等现实因素，都进一步提高了这一门槛。
这并非贬低 HIP-3，而是对其背后雄心壮志的体现。HIP-3 市场并非被动收益工具，而是成熟的交易场所，其经济运行依赖于持续的流动性、高效的执行力和卓越的运营。阐明这一点并非意在打击建设者或质押者的积极性，而是为了让大家对系统的实际运作机制有所了解，从而使整个生态系统能够在充分了解情况的基础上实现规模化发展。
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