本文来自：@yq_acc

编译｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；译者｜ Ethan（@ethanzhang_web 3）

编者按：每一轮 DeFi 的繁荣都有一个共同的幻觉：只要收益够高、机制够新、策略足够“复杂”，风险似乎就会自动消失。但 2025 年 11 月的连续爆雷证明，复杂从来不是安全，高收益也从来不是能力。xUSD 崩盘、deUSD 归零、预言机再次失守、链上资产无差别逃离。这一系列事件揭开了行业最不愿面对的现实：所谓“去中心化稳定性”大多只是表象。本篇以这场连环事故为入口，试图将这五年来被不断忽略的核心逻辑重新摆上台面。

以下为原文内容，由 Odaily 星球日报编译，enjoy~

2025 年 11 月的头两周，暴露出了 DeFi 领域存在的根本性缺陷，而学术界多年来一直就此发出警告。先是 Stream Finance 的 xUSD 崩盘，随后 Elixir 的 deUSD 及其他众多合成稳定币接连暴雷，这些事件绝非单纯的管理不善所致。它们揭示了 DeFi 生态系统在风险应对、透明度与信任机制构建方面存在的结构性问题。

在 Stream Finance 崩盘事件中，我所观察到的并非传统意义上对智能合约漏洞的复杂利用，也不是预言机操纵攻击。相反，更让人担忧的情况是：在 “去中心化” 一词的包装下，基础金融透明度出现了严重缺失。当一名外部基金经理在几乎没有任何有效监管的情况下亏损 9300 万美元，并引发了 28.5 亿美元的跨协议连锁风险；当整个 “稳定币” 生态系统即便维持了与锚定资产的汇率挂钩，其 TVL 仍在一周内暴跌 40% 至 50%。 此时我们必须承认 DeFi 当前发展状态下的一个基本事实：这个行业并未从过往的教训中吸取任何经验。

更准确地说，当前的激励机制存在三重问题：它奖励那些无视过往教训的人，惩罚采取保守策略的人，并且在不可避免的危机爆发时，让整个行业共同承担损失。金融领域有一句老话在此处得到了令人痛心的印证：“如果你不清楚收益源自何处，那你本身就是别人的收益来源。” 当某些协议凭借未公开的策略承诺 18% 的回报率，而成熟的借贷市场收益率仅为 3% 至 5% 时，这种高收益的真正来源，其实是存款人的本金。

Stream Finance 的运作机制与风险传导

Stream Finance 将自身定位为一款收益的优化协议，通过其计息稳定币 xUSD，为用户的 USDC 存款提供 18% 的 APY。该协议宣称采用的策略包括 “delta-neutral trading”与 “对冲做市”（hedged market making），这些术语听起来专业复杂，也难让人了解其实际运作方式。作为对比，当时 Aave 等成熟协议的 USDC 存款 APY 为 4.8%，而 Compound 协议的收益率仅略高于 3%。从基础金融常识来看，面对三倍于市场水平的回报率本应保持警惕，但用户仍向该协议存入了数亿美元资金。在崩盘前，1 xUSD 的交易价格为 1.23 USDC，这一价格反映了其宣称的复利收益。xUSD 声称管理的资产规模峰值达 3.82 亿美元，但 DeFiLlama 的数据显示，其 TVL 峰值仅为 2 亿美元，这意味着该协议宣称的资产中，超 60% 属于无法验证的链下持仓。

Yearn Finance 的开发者 Schlagonia 在 Stream 崩盘后揭露了其实际运作机制：这本质上是一场伪装成金融工程的系统性欺诈。Stream 通过 “循环借贷”创造无抵押的合成资产，具体流程如下：

1. 用户存入 USDC，Stream 通过 CowSwap 将这些 USDC 兑换为 USDT；
2. 利用这些 USDT 在 Elixir 协议铸造 deUSD（选择 Elixir 的原因正是其高额收益激励）；
3. 将铸造的 deUSD 跨链至 Avalanche 等区块链网络，并存入借贷市场借出 USDC，完成一次循环。

截至此时，该策略虽涉及复杂的跨链依赖关系，且存在明显隐患，但仍类似于标准的抵押借贷模式。然而 Stream 并未止步于此：它并未将借出的 USDC 仅用于补充抵押品以完成更多循环，反而通过其 StreamVault 合约重新铸造 xUSD，导致 xUSD 的供应量远超实际抵押品所能支撑的规模。当时 Stream 仅持有 190 万美元可验证的 USDC 抵押品，却铸造了 1450 万美元的 xUSD，合成资产规模达到基础储备金的 7.6 倍。这本质上是一种 “无储备金的部分准备金银行模式”，既无监管监督，也不存在最后贷款人（指在危机时提供流动性支持的机构）。

与 Elixir 之间的循环依赖关系，进一步加剧了该体系的不稳定性。在推高 xUSD 供应量的循环过程中，Stream 向 Elixir 存入了 1000 万美元 USDT，导致 deUSD 供应量增加；随后 Elixir 将这些 USDT 兑换为 USDC，并存入 Morpho 的借贷市场。截至 11 月初，Morpho 平台上的 USDC 供应规模超 7000 万美元，借出规模超 6500 万美元，而 Elixir 与 Stream 是该平台的两大主导参与者。其中，Stream 持有 deUSD 总供应量的约 90%（约 7500 万美元），而 Elixir 的抵押品则主要依赖对 Stream 的 Morpho 贷款。这两种稳定币形成了 “相互抵押” 的关系，注定会同步崩盘。这种 “金融近亲繁殖” 最终导致了整个体系的脆弱性。

行业分析师 CBB 早在 10 月 28 日就公开指出了这些问题，他在文中写道：“xUSD 的链上抵押品约为 1.7 亿美元，却从借贷协议中借入了约 5.3 亿美元，杠杆率达 4.1 倍，且多为流动性不佳的持仓。这根本不是收益农耕（yield farming），而是高风险投机（degen gambling）。” 而施拉戈尼亚在 Stream 崩盘前 172 天就曾向其团队发出警告，称 “只需花五分钟分析其持仓情况，就能发现崩盘是必然结果”。这些警告公开、具体且准确，却被追逐高收益的用户、追求手续费收入的 “推荐者”（curators）以及为整个体系提供支持的协议所忽视。 11 月 4 日，Stream 宣布某外部基金经理亏损了约 9300 万美元的基金资产，随后该平台立即暂停了所有提款功能。由于无法进行赎回操作，市场恐慌迅速蔓延，xUSD 持有者纷纷在流动性稀薄的二级市场抛售代币。短短数小时内，xUSD 价格暴跌 77%，跌至约 0.23 美元。这款曾承诺 “稳定” 与 “高收益” 的稳定币，在一个交易日内就蒸发了四分之三的价值。

从数据看风险传导

根据 DeFi 研究机构 Yields and More（YAM）的数据，在整个生态系统中，与 Stream 相关的直接债务风险敞口达 2.85 亿美元，具体分布如下：

• TelosC：以 Stream 资产为抵押的贷款规模达 1.2364 亿美元（单一最大“主理人”风险敞口）；
• Elixir Network：通过 Morpho 私人金库借出 6800 万美元（占 deUSD 抵押品的 65%）；
• MEV Capital：2542 万美元（其中约 65 万美元成为坏账，原因是当 xUSD 实际市场价格跌至 0.23 美元时，预言机将其价格冻结在 1.26 美元）；
• Varlamore：1917 万美元；
• Re7 Labs：两个金库分别涉及 1465 万美元和 1275 万美元；
• Enclabs、Mithras、TiD、Invariant Group：均存在规模较小的风险敞口。

此外，Euler 协议面临约 1.37 亿美元的坏账，超 1.6 亿美元资金在各类协议中被冻结。研究人员指出，上述清单并非完整，他们警告称：“可能有更多稳定币 / 金库受到影响”，因为在初始崩盘事件发生数周后，相互关联的风险敞口全貌仍不清晰。 Elixir 的 deUSD 将 65% 的储备金集中用于通过 Morpho 私人金库向 Stream 放贷，受此影响，deUSD 在 48 小时内从 1 美元暴跌 98% 至 0.015 美元，成为自 2022 年 Terra UST 崩盘以来跌幅最快的主流稳定币。Elixir 为约 80% 非 Stream 的 deUSD 持有者办理了赎回（允许以 1 美元兑 1 USDC 的价格赎回），从而保护了大部分社区用户，但这种保护的代价极高，最终由 Euler、Morpho 和 Compound 协议共同承担。随后，Elixir 宣布将全面终止所有稳定币产品，并承认其信任基础已遭到无法挽回的破坏。 更广泛的市场反应显示出系统性的信心丧失。根据 Stablewatch 的数据，尽管多数计息稳定币仍维持与美元的锚定汇率，但在 Stream 崩盘后的一周内，其 TVL 仍下跌了 40% 至 50%。这意味着，即便那些未出现故障、也无技术问题的协议，仍遭遇了约 10 亿美元的资金流出。由于用户无法区分合规项目与欺诈项目，最终选择 “全面撤离”。11 月初，整个 DeFi 领域的 TVL 下降了 200 亿美元 ，市场此时并非在对特定协议的失败做出反应，而是在为普遍的风险传导风险定价。

2025 年 10 月：6000 万美元引发的连环清算

在 Stream Finance 崩盘前不到一个月，加密货币市场经历了一场链上取证分析所揭示的 “非市场性崩盘”，这是一场针对机构级已知漏洞的精准攻击。2025 年 10 月 10 日至 11 日，一笔时机精准的 6000 万美元市场抛售触发了预言机故障，进而在 DeFi 生态系统中引发大规模连环清算。这并非 “合理受损头寸因杠杆过高导致的清算”，而是机构级别的预言机设计缺陷所致，且攻击模式与 2020 年 2 月以来已被记录和公开的模式完全一致。

这场攻击始于 10 月 10 日协调世界时（UTC）凌晨 5 点 43 分：某单一交易所的现货市场出现了 6000 万美元 USDe 的抛售。在设计合理的预言机系统中，此类情况的影响本应微乎其微，因为系统会通过多个独立价格源，并结合时间加权机制来防范操纵。但实际情况是，涉事预言机系统仅依据被操纵平台的现货价格，实时下调了抵押品（wBETH、BNSOL、USDe）的估值，大规模清算随即触发。基础设施瞬间过载：数百万笔清算请求同时涌入，超出了系统处理能力；做市商因 API 数据馈送中断、提款排队停滞，无法及时报出买入价；市场流动性瞬间枯竭，这场清算连锁反应形成了 “自我强化” 的恶性循环。

攻击方法与先例

该预言机 “忠实地” 上报了某单一平台上被操纵的价格，而其他所有市场的价格均保持稳定。主交易所显示 USDe 价格为 0.6567 美元、wBETH 价格为 430 美元，而其他平台的价格与正常水平的偏差不足 30 个基点（0.3%），链上资金池所受影响也极小。正如 Ethena 创始人盖伊・杨（Guy Young）所指出的：“在整个事件期间，超 90 亿美元的按需稳定币抵押品可随时用于赎回”，这一事实证明，底层资产并未出现实质性减值。然而，预言机仍上报了被操纵的价格，系统依据这些价格执行了清算，最终导致大量头寸因 “在其他任何市场都不存在的估值” 而被强制平仓。

这种攻击模式与 2020 年 11 月 Compound 协议遭遇的事件如出一辙：当时 DAI 在 Coinbase Pro 平台上一小时内飙升至 1.30 美元，而其他所有平台的交易价格均为 1.00 美元，最终导致 8900 万美元规模的清算。此次事件中，受攻击的平台虽有变化，但漏洞本质未变。

该攻击方法与以下历史事件完全一致：

• 2020 年 2 月 bZx 事件：通过 Uniswap 预言机操纵盗取 98 万美元；
• 2020 年 10 月 Harvest Finance 事件：通过 Curve 操纵盗取 2400 万美元，并引发 5.7 亿美元挤兑；
• 2022 年 10 月 Mango Markets 事件：通过多平台操纵盗取 1.17 亿美元。

2020 年至 2022 年间，共发生 41 起预言机操纵攻击，造成 4.032 亿美元损失。但行业对此的应对行动迟缓且分散，多数平台仍在使用 “过度依赖现货价格、冗余度不足” 的预言机。

随着市场规模扩大，这些历史教训的重要性愈发凸显，“放大效应” 便是关键原因：2022 年 Mango Markets 事件中，500 万美元的操纵资金最终导致 1.17 亿美元损失，放大倍数达 23 倍；而 2025 年 10 月的事件中，6000 万美元的操纵资金引发了规模更大的连环反应。值得注意的是，攻击模式并未变得更复杂，问题根源在于：底层系统在规模扩张的同时，仍保留着相同的根本性漏洞。

历史规律：2020-2025 年的崩盘事件

Stream Finance 的崩盘既非首例，也非特例。去中心化金融（DeFi）生态系统已多次发生稳定币崩盘事件，每一次都暴露出相似的结构性漏洞。然而，整个行业仍在重蹈覆辙，且崩盘规模不断扩大。过去五年有记录的崩盘事件，均呈现出高度一致的规律：算法稳定币或部分抵押型稳定币通过提供不可持续的高收益吸引存款，而这些收益并非来自实际营收，而是依赖代币增发或新用户存款补贴；协议运营过程中杠杆过高、真实抵押率不透明，还存在 “协议 A 为协议 B 提供抵押、协议 B 反过来为协议 A 提供抵押” 的循环依赖关系。一旦突发冲击暴露其潜在的资不抵债问题，或补贴难以为继，挤兑便会爆发：用户争相退出，抵押品价值暴跌，连环清算触发，整个体系在数天甚至数小时内轰然倒塌。风险还会传导至那些接受该失败稳定币作为抵押品、或在生态内持有相关头寸的协议。

2022 年 5 月：Terra（UST/LUNA）

• 损失规模：三天内市值蒸发 450 亿美元。
• 机制背景：UST 是一种算法稳定币，通过 “铸造 - 销毁” 机制由 LUNA 提供支撑。其 Anchor 协议为 UST 存款提供 19.5% 的不可持续年化收益，约 75% 的 UST 均存入该协议以获取奖励。整个系统依赖持续的资金流入维持与美元的锚定汇率。
• 触发事件：5 月 7 日，Anchor 协议出现 3.75 亿美元资金赎回，随后大规模 UST 抛售导致其脱锚。用户为退出而将 UST 兑换为 LUNA，使得 LUNA 的供应量在三天内从 3.46 亿枚激增至超 6.5 万亿枚，形成 “死亡螺旋”，两种代币最终均跌至近乎零的水平。
• 后续影响：此次崩盘导致大量个人投资者损失惨重，还引发 Celsius、三箭资本（Three Arrows Capital）、Voyager Digital 等多家头部加密货币借贷平台倒闭。Terra 创始人权道亨（Do Kwon）于 2023 年 3 月被捕，面临多项欺诈指控。

2021 年 6 月：Iron Finance（IRON/TITAN）

• 损失规模：TVL 在 24 小时内从 20 亿美元暴跌至近乎零。
• 机制背景：IRON 是一种部分抵押型稳定币，75% 由 USDC 抵押，25% 由其原生代币 TITAN 抵押。该协议通过提供高达 1700% 的年化收益率（APR）这一不可持续的 “收益农耕” 激励吸引存款。
• 触发事件：当大额持有者开始将 IRON 赎回为 USDC 时，TITAN 面临的抛售压力形成 “自我强化” 效应。TITAN 价格从 64 美元暴跌至 0.00000006 美元，导致支撑 IRON 的抵押品彻底失效。
• 经验教训：压力环境下，部分抵押模式难以维持稳定；当抵押代币本身陷入 “死亡螺旋” 时，套利机制在极端压力下会完全失效。

2023 年 3 月：USDC

• 脱锚情况：由于 33 亿美元储备金被困于濒临破产的硅谷银行（Silicon Valley Bank），USDC 价格跌至 0.87 美元，较锚定价格下跌 13%。对于一款 “全额抵押”、且定期出具资产证明的法币稳定币而言，这种情况本应 “不可能发生”。
• 锚定恢复：仅在联邦存款保险公司（FDIC）启动 “系统性风险例外” 机制、为硅谷银行存款提供全额担保后，USDC 才恢复与美元的锚定。
• 风险传导：此次事件引发 DAI 脱锚（DAI 抵押品中 USDC 占比超 50%），导致 Aave 平台触发 3400 多笔自动清算，总规模达 2400 万美元。
• 经验教训：即便初衷良好、接受监管的稳定币，也面临抵押品集中风险，且依赖传统银行体系的稳定性。

2025 年 11 月：Stream Finance（xUSD）

• 损失规模：直接损失 9300 万美元，整个生态系统相关风险敞口总计 2.85 亿美元。
• 机制背景：通过 “循环借贷” 创造无抵押合成资产（合成资产规模为实际抵押品的 7.6 倍）；70% 的资金通过不透明的链下策略运作，由匿名外部基金经理管理，且未提供任何储备金证明。
• 当前状态：xUSD 交易价格维持在 0.07-0.14 美元区间（较锚定价格下跌 87%-93%），流动性几乎枯竭；提款功能被无限期冻结；多起诉讼已提起；Elixir 协议全面终止运营；全行业范围内出现 “计息稳定币撤资潮”。

所有案例均呈现出共性的失败模式，具体如下：

• 不可持续的高收益：Terra（19.5% 年化）、Iron（1700% 年化）、Stream（18% 年化）所承诺的回报率，均与实际营收创造能力脱节。
• 循环依赖关系：UST 与 LUNA、IRON 与 TITAN、xUSD 与 deUSD 均存在 “相互强化的失败模式”，其中一方崩盘，必然导致另一方随之崩盘。
• 信息不透明：Terra 隐瞒了 Anchor 协议的补贴成本；Stream 将 70% 的运营活动隐藏于链下；Tether 则因储备资产构成问题屡遭质疑。
• 部分抵押或自行发行抵押品：依赖波动性资产或自行发行的代币作为抵押，会在市场承压时引发 “死亡螺旋”，因为恰恰在最需要抵押品提供支撑的时刻，抵押品价值会大幅下跌。
• 预言机操纵：价格数据冻结或被操纵，会导致清算机制无法正常运行，使 “价格发现” 沦为 “信任发现”，坏账不断累积，最终导致系统资不抵债。

结论显而易见：稳定币并不稳定。它们只是 “在不稳定之前看似稳定”，而从稳定到崩盘的转变，可能仅需数小时。

预言机故障与基础设施崩溃

Stream 崩盘伊始，预言机问题便立刻凸显。当 xUSD 的实际市场价格跌至 0.23 美元时，许多借贷协议却将预言机价格硬编码设定为 1.00 美元或更高，以试图避免连环清算。尽管此举旨在维持系统稳定，却导致 “市场现实” 与 “协议行为” 出现根本性脱节。值得注意的是，这种价格硬编码是刻意的政策选择，而非技术故障。

许多协议会通过 “手动更新预言机价格” 的方式，避免在暂时性波动期间触发清算。但当价格下跌反映的是 “实际资不抵债” 而非 “短期市场压力” 时，这种做法会引发灾难性后果。

协议面临着无解的选择，三种主流应对方式均存在致命缺陷：

1. 采用实时价格：如 2025 年 10 月事件所示，会在市场波动时面临操纵风险与连环清算，代价惨重；
2. 采用延迟价格或时间加权平均价格（TWAP）：无法对真实的资不抵债情况做出反应，导致坏账累积。正如 Stream 事件中，预言机显示 xUSD 价格为 1.26 美元，而实际价格仅为 0.23 美元，仅 MEV Capital 一家就因此产生 65 万美元坏账；
3. 采用手动更新：会引入中心化风险与主观干预空间，甚至可能通过冻结预言机价格来掩盖资不抵债的事实。

上述三种方式，均已造成数亿甚至数十亿美元的损失。

压力时期的基础设施承载能力

2020 年 10 月，Harvest Finance 遭遇 2400 万美元攻击后，用户大规模撤离，其 TVL 从 10 亿美元暴跌至 5.99 亿美元。此次事件所揭示的教训本应十分明确：预言机系统必须考虑压力时期的基础设施承载能力；清算机制必须设置速率限制与熔断机制；交易所必须具备 “应对 10 倍于正常负载” 的冗余承载能力。

然而，2025 年 10 月的事件证明，即便在机构层面，这一教训仍未被吸取。当数百万个账户面临同步清算、数十亿美元头寸在一小时内被强制平仓、订单簿因所有买单被消耗且系统过载无法生成新买单而陷入空白时，基础设施的崩溃程度，与预言机的失败别无二致。

技术层面的解决方案早已存在，却始终未被落地，原因在于这些方案会降低正常情况下的系统效率，且所需投入的资金本可转化为利润。

若你无法识别收益的来源，那你并非在赚取收益，而是在为他人的收益付出成本。这一道理并不复杂。然而，仍有数亿美元资金被投入 “黑箱策略”，只因人们更愿意相信令人安心的谎言，而非令人不适的真相。下一个 “Stream Finance”，或许此刻正在运转。

稳定币并不稳定；DeFi 既非真正去中心化，也不安全；来源不明的收益并非利润，而是 “带有倒计时的盗窃”。这些并非主观观点，而是经过巨额代价验证、有案可查的实证事实。

唯一的问题在于：我们是否终将依据已知的教训采取行动？还是会再付出 200 亿美元的代价，重蹈覆辙？历史经验表明，后者的可能性更大。

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