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最近一周虽然没有第二周那么大的波动，但关于牛市和熊市的讨论越来越多，两派的分歧也越来越大，上周的时候我给出了从宏观和数据角度来看，虽然现在并不是典型的牛市，但以 AI 为主导的美股市场并没有看到颓废的迹象，而加密货币中的 BTC 本身就是和美股中的科技股高度相关的，AI 也是科技股中的主要战斗力。

因此我们可以得出最初级的一个逻辑，除非是美国的 AI 泡沫被戳破了，否则美股大幅度回撤的可能性并不大。那么是什么能戳破 AI 的泡沫呢？我觉得主要是在投资回报，美联储的货币政策上以及能源与算力过剩上都有风险。

首先 AI 公司一直在寻求巨额资金用于数据中心建设，但预计 2025 年收入仅约 130 亿美元。这种烧钱模式如果无法快速转化为可持续盈利，将导致投资者信心崩塌。 目前 AI 基础设施投资已达历史峰值，但营收差距巨大。

NVIDIA、Super Micro、AMD 这些算力端企业利润非常高，但真正的 AI 服务端，比如 OpenAI、Anthropic、Cohere等仍然在亏钱烧GPU。 企业客户虽在部署AI，但大多数项目并没有投资回报，甚至内部还在试点阶段。 如果长时间财报无法兑现“第四次工业革命”的预期，市场就会重新定价。

更大的隐忧来自债务结构。摩根士丹利与Forbes预测到 2028 年 AI 数据中心相关债务可能高达 1.5 万亿美元，其中大部分来自微软、亚马逊等超大规模云厂商的资本开支，并且多以5%至7%的高收益债形式融资。短期来看，如果美联储在2025年能继续降息，则能起到一定缓冲作用。

但目前在新关税的作用下，通胀已经有了反弹的苗头，如果美联储对于降息并不坚决将会带动融资成本上升，从而可能引发连锁违约击穿整个信贷系统。AI 的估值逻辑目前建立在永续增长 + 低贴现率的假设之上，若美联储延后降息、国债收益率维持在高点，则未来现金流现值将被严重压缩。AI 企业普遍现金消耗巨大，一旦资本成本重新抬高，融资困难、订单停滞、硬件厂商利润下滑等问题都会集中爆发。

除了投资回报与利率以外，能源与算力过剩也是需要注意的。美国能源部预计，到 2028 年 AI 数据中心的用电量将翻三倍，而加州与德州电网已经出现瓶颈。如果核能或可再生能源审批延迟，资本开支将额外增加 20%，直接戳破永续增长的神话。同时，NVIDIA 的 Blackwell 芯片交付延迟让 AMD 抢跑，若算力真正出现过剩，硬件毛利率可能从 70% 降至 50%，产业链利润将迅速塌陷。

虽然我看到了这三个风险点，但觉得不太可能会在2025年爆发，因为现在不论是无人驾驶还是 AI 生成的语音视频想象力的空间还是很大的，虽然距离第四次工业革命的需求差距还很多，但已经能看到了 AI 在某些领域能取代人工的可能。尤其是 NVIDIA 财报如果能继续走强，市场维护 AI 泡沫的一致性还是很强的。

而对于货币政策来说，美联储受制于劳动力市场和财政赤字，缓慢降息的可能性远高于重新加息。因此，从时间结构来看，2025 年更像是 AI 泡沫的维稳期，虽然估值偏高、风险潜伏，但AI的叙事仍在。只要 NVIDIA 的盈利预期继续兑现，美联储不出现流动性抽离，AI 主导的美股结构性强势仍会持续。 真正值得警惕的，是当盈利增长停滞、能源瓶颈未解、通胀回升叠加再融资压力时 AI 泡沫的拐点可能就会出现，这方面来看2025年第四季度的财报可能会更重要一些。

所以在我的观点中，只要美股还是和加密货币或者说是 BTC 是高度相关的，那么只要美股在 AI 的叙事中还没有被戳破泡沫，美股能继续维持上行，那么 BTC 的走势就不会太差，那么为什么我会说美股和加密货币是高度相关呢？

美股和加密货币之所以会出现高度相关，其根本原因并不是它们属于同一种资产，而是它们都被同一套流动性逻辑所驱动。无论是纳斯达克的科技股还是 Bitcoin ，本质上都属于风险资产。当美联储释放流动性时，市场上多余的资金会寻找更高收益的去处。

首先推高的往往是高成长的科技股与高波动的加密货币当然主要是共识度更高的 BTC 。当美元流动性充裕时，美股科技板块和 BTC 几乎同步上涨，而当流动性收紧、收益率上升、资金回流到债市时，它们又会同时下跌。资金的风险偏好就像一个温度计，而美联储的货币政策是温控器。

这种联动关系在过去几年被强化的另一个原因是资金结构的重叠。自2021年以来，越来越多的传统机构开始进入加密市场，包括对冲基金、家族办公室甚至养老金基金都在配置 BTC 或其它相关资产。这意味着同一批资金在同时操作美股和加密市场，它们使用的风控模型、回撤阈值和风险调整机制几乎一致。

当通胀超预期、美债收益率上行时，这些机构会集体减仓风险资产，美股被卖出，BTC 也会同步回调。加密市场与美股的短期波动因此形成了一种“同向共振”。

从结构上看，加密市场已经逐渐成为科技股的衍生映射，尤其是纳斯达克的延伸。过去两年，BTC 与纳指的相关系数长期保持在 0.7 至 0.9 之间，尤其是在AI叙事主导市场的阶段，两者几乎同步波动。美股的上涨往往意味着风险偏好回归，而加密市场的放量则代表这种偏好的溢出。

很多时候，BTC 甚至先于美股反应，因为它是全天候交易的市场，是资金情绪的前置指标，此外心理预期与叙事循环也让两者的相关性更高。AI、科技与加密在当前市场中构成了同一条投机逻辑链，科技创新带来生产力革命，生产力革命推动成长股重估，而数字资产则成为科技红利的未来映射。

归根结底，美股和加密货币的相关性是流动性驱动的，是风险偏好共振的结果。当利率下降、流动性充裕时，两者齐升，当收益率上升、流动性收紧时，两者齐跌。可以说，BTC 就是加了杠杆的科技股。

那么美股是否还有上涨的逻辑呢，这里有三个数据需要关注一下，首先是全球基金经理的现金配置，根本最新的数据来看，这个数据已经降低到了 3.8% ，而这个数据的历史最低点是 3.5% ，这就说明了全球基金经理手中的子弹已经不多了，这既是好事，也是坏事，好事在于这些花出去的资金更多到了美股，尤其是AI为首的科技股，但坏消息是，这个基金手中的资金有限，没有足够的能力在市场中继续推高股票价格了。

这也说明很有可能这些基金经理会在短时间内抛售一部分手中的筹码，可能对于部分投资者来说这是一件可怕的事情，会不会引发熊市的到来，但实际上从历史来看，基金经理本身也不是大周期的持有者，即便是2025年也有过两次明显的减持，第一次是在1月到2月，现金配置从 4.2% 降低到了 4% ，其次是4月，现金配置从 4% 降低到了 3.8%。而现在也还是3.8%，中间6月到7月最高重新回到过4.1%。

也就是说，即便是基金经理出现减持，也并不代表市场就一定会进入熊市，短期的回撤是有可能的，但长期来看未必就不是基金经理的换手，上次从4月的3.8%到了6月的4.1%，这次的3.8%也有可能是这样的操作形式，因为目前最本周的核心还是美联储的货币政策，而不是所谓的刻舟求剑。

另外从上周开始投资者就买入了超过 39 亿美元的美股。流入个股的净资金量达到 41 亿美元，这个数据是2008年以来第五次高点，并且是标普500在至少下跌1%的那一周中的历史最高纪录。说明现在的投资者是在逢低买入抄底的，而且这次的买入是由机构推动的，机构流入资金为44亿美元，为自2022年11月以来最多资金量。

其中散户买入了超 11 亿美元，这是他散户去6周中第2次周度净买入。对冲基金抛售了 16 亿美元，这是连续第五周抛售。值得注意的是这里的‘对冲基金’统计很可能与全球基金经理样本部分重叠，因此其抛售行为也能一定程度代表全球资金的仓位调整倾向，而且这还不算完，这说的是美股，细致到科技股来说，也有一组数据。

在本周科技股的投资者净流入了 104 亿美元，而上周这个数字则是 92 亿美元，连续两周有将近200 亿美元的净流入，创下有史以来最大的两周净流入量。同时这也是连续第四周资金大幅流入科技股。

因此即便是单纯的从这三个数据来看，我们就能发现市场确实会有一些风险，风险就在于手中已经没有足够的资金的基金经理可能会减持一部分的仓位，甚至可能已经开始这么做了，但机构和散户则在美股尤其是科技股下跌的时候继续买入，基金经理的减持很有可能就是这部分投资者的买入，下周就要陆续公布七姐妹的财报了，如果财报没有太大的问题，对于市场应该会有不错的刺激作用。

当然除了美股自身的问题以外，市场还担心川普和中国的关税问题是否会再次引发类似于四月的下跌行情，尤其是在周三凌晨的时候，川普又讲到如果没有达成协议可能会给中国提升到 155% 的关税，但实际上从风险市场角度来看，信息发布后无论是纳指还是标普，虽然有下跌，但跌幅非常有限，整体依旧相当稳定。原因很简单，市场现在的主流观点是：川普一定会 TACO。 所谓 TACO，就是 Trump Always Chickens Out（川普总是退缩）的意思。

讲的就是川普表面上发出威胁、制造恐慌，但最终会退缩或以谈判方式收场。 为什么？ 因为川普相比其它的美国总统更加在意美股的涨跌，更在意自己在位时的功绩，更愿意把自己打造成一个救世主，而这正是 MAGA（Make America Great Again）让美国再次雄起的核心本质。 可能稍微有点绕口，用我们小时候听过的故事来说，就是“狼来了”。

一开始川普挥刀加税的时候，大家都担心他会非常极端，但一旦市场随着他的动作开始下跌，他就会想办法找回来，最常见的就是延期执行。 2025年4月就是这种情况。2月公布关税方案的时候市场被震惊了，但实际执行的关税策略并没有这么激进。这可能也是一种常用的方式，先用夸张的数字吓唬市场，让市场恐慌，然后再用更温和的措施缓解焦虑。 这种事玩多了，大家的注意力也就不大了。

4月那次中美贸易战的波动和现在相比简直像是过家家。当时主流媒体每天都在讨论 TACO，而现在，虽然最终结果还没落地，但下一句话往往是“几周后与习近平会面”，这种表态本身就加大了 TACO 的概率。

但如果我们把情绪层面的川普又在演戏放一边，从宏观角度看，一旦这 155% 的关税真的落地，中美双方的疼点是完全不同的。其中中国受到的冲击更偏结构性。 美国依然是中国第二大出口市场，占比约 15%。电子、家电、机械、家具、服装等行业会直接受挫，尤其是出口导向型民营企业。短期来看，就业压力会增加，人民币也可能阶段性承压。这并不是中国想要看到的。

而美国的痛则是政治性和通胀性的。 虽然看起来川普在保护美国制造业，但事实上，美国对中国产业链的依赖极高，尤其是在中低端消费品、电子零件、药物原料、光伏和稀土材料等领域。 一旦关税真的全面执行，通胀将迅速上升 0.7%至1.2%，而 CPI 的数据也会在未来两个月内反映出来。所以从本质来说贸易战既不符合中国的利益，也不符合美国的经济需求，而且对于中国的严重性会稍微更高一些。

而通胀一旦抬头，美联储的降息节奏可能就会被迫放缓，美元维持高利率，债务负担加重，这对川普而言意味着股市压力与选票风险。这也是为什么市场普遍认为川普不会真打。他要的是强硬的形象，而不是一个崩盘的市场。这是我从今年2月就开始说的，川普绝对不会人为的制造一场经济衰退，反而会更加努力的去延后衰退的到来。

所以总的来看中美的贸易纷争变成 TACO 的概率很大，川普怕的不是贸易逆差，而是股市暴跌和民意下滑。而中国也不愿意在目前略显紧张的经济环境下加重负担，也正因为如此，市场反而倾向于相信中美的谈判要么就是继续延期，要么就是重新找到一个新的平衡点。这次的关税听起来很吓人，但它更可能是一次短期的威慑操作。 对于市场而言，除非川普真的执行到底，否则每一次“关税威胁”后的回调都更像是一次被动制造的买点。

毕竟在股市动荡的背后，站着的不是鹰派的美联储主席鲍威尔，而是那个每次美股下跌后都会第一时间出来安抚市场的川普本人。

当然市场上也并不是完全没有好消息，说了好几个月的俄罗斯和乌克兰的战争真的有要看到结束的可能了，欧洲国家正在与乌克兰合作制定一个 “12 点和平计划”，提出立即停火、建立战后安全机制、援建与制裁条款等。部分核心条款分别是：

1.立即停火，以当前前线为谈判基础，停止双方的进一步领土推进。

2. 安全保障机制，乌克兰将获得来自欧洲和北约盟友的安全承诺、防卫支持或类似条款。

3.战后重建资金，乌克兰获得专款用于重建基础设施、恢复经济、支持民生。

4.儿童返还和囚犯交换，所有被掳儿童返回乌克兰，大规模囚犯和战俘交换机制。

5. 乌克兰加入欧盟机制，提供快速通道或明确路径，使乌克兰纳入欧盟体制。

6.对俄罗斯冻结资产的使用，冻结的俄罗斯央行资产将被部分用于乌克兰，但仅在俄罗斯遵守协议、支持重建时才归还。

7.占领区治理谈判，没有法律承认俄方对占领区主权，但双方将就这些地区未来治理展开谈判。

当然这份 “12 点和平方案” 目前还没有获得俄罗斯方面的同意，但如果能顺利推进将标志着俄乌冲突从纯军事冲突向政治解决框架＋重建阶段的转变。虽然还未必能看到最终停火的时间，但这是第一次真的有可能让这场战争停止，如果停止的话，美国将逐渐解除对俄罗斯的制裁，乌克兰的出口也会更加通畅。俄罗斯和乌克兰的商品流入也将会缓解美国的通胀压力，对于引导美联储的降息是有帮助的。

在继续看看链上数据

从交易所的BTC存量来看，周内整体的趋势还是在降低的，也就是虽然 BTC 的价格是下跌的，但并未产生恐慌，反而还有较多的投资者买入，即便是最近24小时新转入的筹码距离底部最低的位置增加的也不过是 1,600 枚，这个数据对于现货价格的影响并不大。

上周我们也从年度数据中看到了，BTC目前几乎就是年内的最低值，而且也是最近六年的最低值，这也说明了即便是有部分投资者认为牛市结束了，但实际上更多的 BTC 则被投资者买入，而且这部分投资者跌的越多，买的越多，目前反而是低价越来越难让长期投资者释放手中的筹码，而短期投资者手中的 BTC 越来越少。

虽然交易所的数据还算是不错，但代表传统投资者的现货 ETF 数据却非常的差，从最近连续七个工作日的数据来看，不论是 BTC 还是 ETH 都是在净流出的，这就说明了传统投资者对于目前加密货币的关注和投入力度都很低，尤其是周一的数据，周一 BTC 和 ETH 的价格反弹还是不错的，但是 ETF 并没有出现以前追涨杀跌的情况，完全还是净流出的状态，这更加说明目前传统用户对于价格的走势的帮助非常有限。

然后就是持仓超过一年的长期持有者数据，上周的时候我们看到这个数据是处于吸筹的趋势，对应的也是 BTC 的价格下跌，这个数据研究过很久了，长期持有者除了真正的持有者以外还有很大的可能性是交易所的持仓在减少，目前来看仍然是处于派发的状态，理论上对应 BTC 的价格可能还会下跌，但是不是会完全进入派发，还是中途会发生扭转现在也很难确定。

这个数据并不能作为长期牛熊的判断，比如去年三月到四月的时候也是出现了长期持有者吸筹的情况，但也就是两个月，随着中美贸易冲突的结束而重新回到了派发状态，目前最大的博弈已经不仅仅是中美贸易，更重要的还是美联储的货币政策。

未平合约的数据来看，最近一周 BTC 和 ETH 还在去杠杆的路上，但因为10月11日的损失已经很大了，所以最近这一周清理杠杆越来越不明显。现在 BTC 已经到了最近一年的未平合约的最低点，杠杆应该已经所剩不多了，而 ETH 也从减掉三分之一的杠杆变成了减掉一半的杠杆，从历史数据的角度来看，杠杆越低的时候越会有更多的资金进入，往往对于价格上涨都是有帮助的。

接下来是持仓分布的数据，这个数据显示虽然随着价格的降低高净值投资者和小规模投资者都在出现抄底的迹象，只是高净值投资者的抄底更加平滑一些，并没有显示出很激进，而小规模投资者追涨杀跌的程度会更大一些，从以往的数据来看，高净值投资者更加倾向于长期持有，所以买入比较平缓但一直在买入，而小规模投资者则对于价格更加敏感一些，更偏重短期持有。

最后就是 URPD 的数据，首先是支撑位仍然非常的稳定，没有看到崩溃的迹象，而且这么长时间来看 104,500 美元到 111,000 美元之间的支撑还是非常坚固的，只要是不出现系统性的问题，支撑的韧性是能经受考验的，而 BTC 的价格走势虽然现在并不好，但能明显看到前方亏损筹码的变化并没有非常激烈，没有出现恐慌并着急离场的迹象，这就说明即便是更多的亏损投资者都在对 BTC 长期走势有好的预期。

总的来说，下周就要进入到10月的议息会议了，目前 CME 预测的概率是有98.9%的概率美联储会在10月继续降息，这个预期成功的概率还是挺大的，主要是停摆加大了就业数据的风险，美联储应该不会去赌，而且即便是 CPI 的数据并不好，也能被解读成是关税带来的一次性影响，然后就是中美贸易的影响，虽然从大方向来看贸易战对双方都没有利益，但川普明显更加强势一些，希望不会引发中国过激的反制。

虽然市场对于停摆的意见不一，截止到现在已经停摆了21天，最多还有一半的时间就会恢复运营，实际的影响应该还是较为有限的。而对于BTC来说，我始终认为 BTC 和科技股仍然会维持高相关性，只要不出现系统性的风险，不出现 AI 泡沫的戳破，我个人还是觉得起码 BTC 继续上涨的机会还是有的。

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原文: 《 AI泡沫未破，美股与比特币共振：流动性驱动的牛市逻辑 》

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