撰文：arndxt
编译：Glendon，Techub News
加密货币市场正进入一个全新阶段，呈现出显著特征：收益变得基础化、代币化，具备可转移性且风险可拆分；同时，市场流动性愈发向稳定币和现实世界资产（RWA）集中。
当下，基础设施竞赛的目标是把链上体验提升到中心化金融（CeFi）级别的流畅度与吞吐量水平，而机构则正在悄然布局，搭建托管与资金管理通道。在此背景下，有三类平台值得投资者重点关注：一是能以编程方式制造收益的平台，二是能高效跨链传输收益的平台，三是能将这些收益卖给新买家（涵盖机构、应用和 RWA 用户）的平台。
收益可转移：融资即代币
项目进展：Liminal 与 Hyperliquid 联合推出 xTokens 系列（包括 xHYPE、xBTC、xETH），采用 delta 中性策略打造的 ERC-20 封装工具，将现货多头与永续空头的资金费率收益包装成 ERC-20 代币，使它们能在 HyperEVM 和 EVM 中充当抵押品、AMM 库存或 Pendle 风格的收益型杠杆资产。
在此过程中，更重要的策略在于分发。「原生交易所收益」一旦可被代币化与转移，它就不再局限于永续合约市场，而是像如今的稳定币一样流动起来——可携带、可集成、可无限复用，这就解锁了一个全新的金融化层级，开发者可以像基于 USDC 一样轻松地设计基于收益率的产品。
但这也需要一个新的风险框架。收益的可转移性只有在市场能够量化和定价其脆弱性时才能发挥作用：当资金流向发生逆转时会发生什么？当流动性缩减时会发生什么？这时，链上风险引擎的重要性愈发凸显，它们能够提供关键的预言机数据，构建有效的波动性管理机制，并设置合理的库存缓冲。
简而言之，收益本身正逐渐成为基础设施。Liminal 的 xTokens 标志着从赚取收益到传输收益的重要转变，而掌握这种可转移性的协议将塑造 DeFi 可组合性的下一个周期。
要点
- 金融化解锁：将基差/资金打包成可转移的 ERC-20 代币，将瞬时的交易盈亏转化为可组合的抵押品；
- 分发解锁：一旦「本地交易所收益率」可以转移，它就可以流入借贷市场、结构化产品和现实世界资产；
- 风险模型：资金翻转、流动性深度和执行质量成为链上风险引擎的可量化输入。
稳定币流动性战争 2.0
项目进展：Coinbase 发起稳定币流动性扶持基金，以加深 Aave、Morpho、Kamino、Jupiter 等协议中 USDC 的流动性。与此同时，新的保险库和分层产品也不断推出带有激励的高收益稳定币产品。例如，Yearn 的 USDS 收益率高达 14%，Dolomite 的 srUSD 叠加激励后收益率达到 27%，Pendle 的 syrupUSDC 传输结合激励的收益率可达到 27% 以上。
这里的叙事是「分发」作为护城河的理念。正如传统金融中的交易所争夺订单流一样，DeFi 协议如今也在竞相成为稳定币资本的默认「储蓄账户」。拥有稳定币「停车权」的协议，就可以控制下游资金流、路由、价差、收入捕获和治理杠杆。并且，至关重要的是，买家群体正在不断扩大。8% 至 14% 区间的保守收益率，尤其是在透明且程序化执行的情况下，将持续吸引场外资金，这不仅来自加密货币原生用户，也来自一类新的资产配置者，他们希望获得可预测、可审计的收益，而无需完全暴露于代币波动性的风险之中。
因此，这形成了一个可组合性飞轮：随着稳定币流动性的深化，AMM 和永续合约的利差收窄，从而强化了融资和保险库策略，进而为市场带来更具吸引力的套利产品。这个循环不断自我强化，那些与稳定币流动性深度挂钩的协议最终将成为「系统性赢家」。
稳定币一直作为加密货币领域的支柱，但现在它们正成为收益率、分发和用户信任交汇的竞技场。「流动性之战」不仅仅关乎收益，更关乎构建链上资本的默认储蓄通道。
要点：
- 分发作为护城河：谁控制稳定币流动性的「停放」位置，谁就控制订单路由、利差和费用捕获。
- 新买家群体：具有透明机制的保守收益率（8-14%）将继续从场外吸引资本。
- 可组合性飞轮：稳定币流动性带来更好的 AMM 和永续合约深度，进而带来更好的资金和保险库经济学。
现实世界资产：从封装国债到可交易风险敞口
项目进展：OpenEden 推出治理代币 EDEN（用于治理、质押、激励、回购），并推出完全解锁的 7.5% 国债活动空投，以及 HODLer 奖励；GMX 在 Solana 上上线 RWA 永续合约（涵盖 SPY、QQQ、AAPL、NVDA 等）；Dinari 在 Avalanche 上推出合规的股票 L1，用于发行、结算和转移，由机构 Gemini、BitGo 和 VanEck 治理，其目标是成为跨链代币化股票的发行、清算和结算骨干。
基于上述叙事可以发现，现实世界资产（RWA）正在演变为一个分层的堆栈式生态系统：
- 发行层（Dinari 提供合规通道）；
- 收益封装层（OpenEden 将国债转化为可编程抵押品）；
- 衍生品分发层（GMX 将 RWA 打包到永续市场）。
意义在于，RWA 代币终于实现将代币设计与现实经济现金流的挂钩。回购、质押分红、费用导向现在可以根据实际经济活动进行量化和定价，而不仅仅是投机性叙事。随着机构托管和治理的引入，这些产品将从孤立的实验走向可复制、可信任的分发通道。
下一步发展：预计构建者将设计现货 RWA 收益率与合成 RWA 衍生品之间的基差交易，或设计分层结构化产品，根据投资者不同的风险偏好对美国股票进行分级。值得投资的方向在于清算层，它将多链流动性、合规性和分发统一为一个可重复的标准。同时，RWA 正在从单一的「代币化国债」阶段，成长为一个完整的平行资本市场，受监管且可组合扩展。
要点：
- 全栈式时刻：RWA 现在涵盖发行（Dinari）、收益封装（OpenEden）和衍生品分发（GMX）；
- 收入设计：引导现金流的代币（回购/费用）可以根据实际活动定价，而不仅仅是叙事；
- 合规轨道：机构治理和托管将 RWA 从点解决方案转变为可重复的分发渠道。
Hyperliquid/HyperEVM：DeFi 游乐场到机构化结算层
项目进展：合规托管商 Anchorage Digital 将在 HyperEVM 上托管 HYPE；Kinetiq 与 Anchorage 合作，为 kHYPE 存款提供保障；Squid 添加 HyperEVM 桥接和 HYPE/PURR/USDT0 跨链交易；HyperLend 将 PT-kHYPE 作为抵押品；Balancer 宣布扩展到 HyperEVM。
上述叙事都是关于场所的升级。HyperEVM 及其生态正在从 DeFi 游乐场转化为交易者和机构可以放心存放、转移和增值资本的结算场所。随着 xToken、流动性质押代币和永续合约相互强化，该生态系统形成了一个自循环的收益飞轮：流动性产生收益，收益被代币化为新资产，而这些资产进一步加深流动性。
要点：
- 机构就绪：合格托管是解锁保险库、基金和上市实体的关键；
- 流动性深度：蓝筹 AMM（Balancer）+ 桥接流动性（Squid）标志着场所升级；
- 收益堆栈：通过 xTokens + LSTs + 永续合约，HyperEVM 建立了自我强化的收益循环。
用户体验和速度：链上 CeFi 级体验
项目进展：Coinbase 集成 Aerodrome 以直接访问 DEX；Sky 已添加批量交易（多项操作，一次确认）；Unichain 的 Flashblocks（通过 TEEs 实现 200 毫秒子块）和 Puffer Finance 的 UniFi V2（低于 10 毫秒的确认、原子级退出）将延迟降至最低；Sunrise 作为「Interliquidity」L1 推出。
CeFi 级别的用户体验与速度正在被链上复制，更深层次的影响在于市场质量。更快的执行速度、优先排序和原子退出意味着更小的价差、更少的滑点和更稳定的流动性提供者（LP）收益。这直接改善了做市和借贷策略的经济效益，吸引了此前因效率低下而离开市场的更大型资本配置者。
由此启发的设计空间为：特定应用的市场结构，例如借助亚秒级确认和模块化 rollups，游戏可以即时结算，现实世界资产（RWA）无延迟交易，结构化产品可以构建新的条件执行形式。曾经的限制因素「延迟」，现在正成为差异化因素。
因此，DeFi 不再只是在收益上竞争，而是在体验上竞争。而赢家将是那些能够缩小用户体验差距，同时又保留 CeFi 无法比拟的可组合性的协议和区块链。
要点：
- 转化率提升：一键式、一屏流程减少散户流失并扩大 TAM；
- 市场质量：更低的延迟 + 优先排序 = 更小的价差、更稳定的定价、更好的 LP 经济；
- 设计空间：更快的最终性结合即插即用的 rollup，将引入了特定于应用的市场结构（例如，游戏，RWA）。
无治理安全性与结构化风险
项目进展：Aave 的安全模块 Umbrella 已在 DeFi Saver 上线，具有指示性收益率（例如，ETH 约 3.2%，稳定币约 8-12%），并设有 20 天冷却期和 2 天提现窗口；Strata 在 Ethena 资产上推出了风险分层机制，给不同风险承受力的用户提供选择；Bedrock 不断扩展 BTC 流动性质押（例如，具有 OP 激励的 brBTC/uniBTC）。
这部分的叙事是关于风险架构的成熟。DeFi 正在从非正式、拼凑式的保护机制转向结构化、可扩展的系统：
- 安全模块充当具有透明经济性的保险通道；
- 分级机制使协议能够实现存款人基础的多样化；
- 从 BTC 和 ETH 流动性质押衍生品中支持的抵押品深度，以支撑结构化收益率产品。
最终结果是：曾经看似二元化（安全，直到不再安全）的投资组合，正在被具有分级风险等级的投资组合取代。保守投资者可以持有优先级份额，加密原生者可加杠杆持有次级收益，而协议则可以借此拓宽用户基础，从更广泛的参与中受益。这是风险定价的收益率，正是这一点使其在规模上具有可投资性。
要点：
- 可靠的后盾：轻治理安全模块正在成为实际支付存款人的保险通道；
- 投资组合构建：通过分层机制，可以更轻松地将优先级份额出售给保守买家，并利用次级票据获取加密货币原生的收益。
可编程流动性政策
项目进展：Limit Break 推出 LBAMM（用于费用、准入和流动性规则的可编程挂钩）；Usual 在 Uniswap v4 上使用 Bunni 高效集中流动性；Rabby Wallet 支持完全解码 LP 交易；Shadow Exchange 添加了带有 TWAP 的去中心化限价订单。
这部分的核心概念是「协议即政策」，这开启了一种新的治理模式：团队可以预先定义资本如何与其协议交互、谁可以访问协议、协议如何定价以及费用如何实时调整。
二阶效应则是规模化的资本效率。当 500 万美元能够复制 6000 万美元资金池的滑点时，收益率将大幅提升。这将改变 LP 对资本配置的思考方式，以及协议如何在不支付过多激励的情况下引导深度流动性。因此，效率将成为护城河。
这也表明 AMM 正在从市场演变为机构。它们监管、保护并引导市场资本。如此一来，它们就成为了其生态系统实际上的货币政策。换言之，可编程流动性模糊了代码和治理之间的界限，将 AMM 转变为制定链上资本规则的自治理政策引擎。
要点：
- 协议即策略：Hooks 让团队在 AMM 层执行费用表、访问控制和流动性保护；
- 资本效率：以约 500 万美元的流动性匹配 6000 万美元池子的滑点，是收益率的设计胜利。
结语
市场正在从收益发现转向收益分发。获胜者将不再是单一场所的 dApp，而更像供应链：收益来源→收益包装 → 收益路由→最终买家。而 DeFi 收益市场的未来赢家，将是那些既能弥合 CeFi 与 DeFi 体验差异，又能提供结构化风险管理和流动性治理政策的协议。
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