昨晚跟168X的交流要点，上一次8月底https://x.com/qinbafrank/status/2094643546334916871?s=46&t=k6rimWsEbo2D2tXolYcM-A参与168X聊到：美股临近中期选举市场动荡加大，然后大饼和加密到10月因为流动性收紧会回踩。梳理下这次聊的要点： 1、美国经济正在进入由AI基建驱动的新基建周期，这种大基建趋势下名义GDP的增速会很好； 2、中东局势中期选举后可能会是一个时间窗口，如果能解决油价回落宏观环境压力会减少很多； 但如果一直不能解决油价持续在高位，通胀持续强势那么联储不仅12月会加息，明年也可能会加，如果原来预期 2 次，最后变成 3 次、4 次甚至更久，则整个估值体系都会重新定价、市场会扛不住。 3、ARR这个指标需要抛后，Anthropic上市后就要看真实的季度营收、年度营收了。大云平台已经是AI Operating System：企业会从结果和成本考虑，切换不同的模型。 4、大型科技公司真正大规模提高 CapEx，是从 2025 年三季度左右开始的，所以今天 Microsoft、Google Cloud 增长出来的 Revenue，很多对应的其实是一年前甚至更早花出去的钱。去年下半年开始加速建设的 Capacity，现在才进入投产期，而过去几个季度所有云厂商一直在讲同一句话：Demand > Supply，算力不够。如果需求还在增长，而且你新上线多少 Capacity 都能马上被吃掉，那未来几个季度 Revenue 自然会继续加速。所以我觉得AI商业化现在不是见顶，而是才刚开始加速。 5、要看Cloud Revenue Growth 何时开始超过 CapEx Growth 不能永远只看 Revenue，第二阶段要看 ROIC。2026 年是 CapEx 爆发的一年。去年几千亿美元，今年接近翻倍，这种 CapEx Growth 不可能每年都 100%。 真正漂亮的拐点是什么？就是未来 CapEx Growth 开始自然下降，但 AI Revenue Growth 还继续加速、意味着开始算的过账来。 所以接下来几个季度，最想看的就是：Revenue Growth、CapEx Growth、Depreciation Life、FCF，这几个东西开始怎么收敛。 6、AI主线已经迁移：Memory → Optical / Software → Agent / AI for Science/应用 不要形成“AI = Semiconductor = Memory”的定式思维，一说AI就是半导体、一说半导体就是存储。 每一阶段 AI 的主线都会迁移。今年一季度、二季度，Memory 是最强的；到 8、9 月以后，Optical 开始变强，同时一批之前被砸得很惨的软件、SaaS 也开始走出来。为什么？因为模型商品化、Token Price 下来以后，受益的不只上游 硬件。Token 越便宜，Deployment 越容易，Cloud、Software、Enterprise Integration、Agent 反而会越来越受益。再下一阶段可能就是 AI for Science、Bio、更广泛的应用层。 所以趋势投资真正要做的，不是死守原来的 Winner，而是不断识别：下一层利润池正在往哪里迁移。Semi 也不是死了，只是像上半年那种所有东西直线上冲的阶段，短期可能过去了。 7、真正需要让 AI Thesis 转空的信号，不是 Semi 再跌 20%，而是 AI商业化（云厂商业绩增速）开始降速、当下是出于加速的阶段。这才是未来的市场的真正的大风险， 而另一个问题则是伊朗问题迟迟得不到解决，油价高位、通胀向上趋势被强化、联储不得不多次加息而非两次。 8、高收益率时代不再普涨：以后市场只奖励真实 Cash Flow。 当 Bond Yield 高以后，股票自然也要给更高的 Risk Premium，这就是为什么现在市场越来越挑剔。Google Cloud很好，Search、FCF 出现问题，市场照样先卖。所以之后选股票一定要分清楚：哪些公司只是 Narrative，哪些公司的业务已经真正兑现，Revenue 是真的、Cash Flow 是真的，而且未来 2、3 年增长空间还能算出来。 大公司如果因为短期逆风被杀估值，我反而觉得是好事，因为它给你重新上车的价格。高利率不是所有股票不能涨，而是市场会越来越“优中选优”。 9、中期选举后很多不确定性会减弱如国会的归属，再看伊朗问题是不是能解决，谨防Anthropic上市路演开始后的吸血。 昨天有一点现在看是不对的“昨天聊到如果亚马逊的财报还不错、市场有一波能到anthropic路演前、今年亚马逊财报云业务很好但是广告放缓、资本开支远超预期、也是加重了市场担忧”可能这种担忧要到中期选举之后再看了。 多谢@168MrZ