以史为鉴：美联储加息周期还要走多久？ 10月议息会议下周即将召开，不出意外，这次会议不会加息。那么加息周期会就此结束吗？ 从历史经验上看，结论大概率是否定的。 在看过1994年以来的议息会议原始材料后，我们不难发现： 加息周期一旦开始，只加一次的可能性很低，多次加息才是常态。 本文基于1994年历次议息会议的原始材料分析而成。分析内容包括每个周期加息多少次，节奏如何，为何开启，又为何终结。这或许能对我们理解本轮加息周期有所助益。 在开启回顾之前，有必要解释下笔者为什么选择以1994年为研究起点。 这是因为1994年美联储开始以联邦基金利率作为公开操作目标，此后美联储的货币政策周期轨迹开始变得透明清晰。 那么先让我们乘坐时光机，回到1994年： 1994年2月-1995年2月：未雨绸缪的加息 这轮加息周期首次加息为1994年2月，末次加息为1995年2月，持续1年，共加息7次，累计加息300BP至6%。 从节奏上看，前半段（1994年2月-1994年5月）小步快跑，期间的4次会议连续加息，累计加息125BP。 后半段（1994年7月-1995年2月）势大力沉，期间的6次会议有3次加息，每次加息都间隔一次议息会议，但加息幅度均不低于50BP，累计加息达175BP。 当时的通胀压力并不大，1994年2月，CPI只有2.5%，核心CPI也只有2.8%，整个加息周期内的核心CPI峰值也只有3.0%。 那么美联储为什么要加息长达一年？ 这是因为1994年之前，美联储维持了长达近5年的宽松周期，利率从9%一路降低至3%。在当时的通胀水平下，实际利率已经变得非常低，通胀有卷土重来的风险。 美联储决定预防性加息，早动手胜过晚动手。在1994年2月的议息会议上，美联储官员认为： ……历史业已表明：推迟抗通胀政策行动（加息），会带来通胀性后果，并拖累经济。 末次加息后的五个月，也就是1995年7月，美联储开始转向降息，加息周期正式宣告终结。 推动美联储降息的主要原因是当时多项增长数据已停滞，经济有陷入衰退的风险。 1997年3月：只加一次的孤例 1997年3月，美联储加息25BP至5.5%，此后便一直维持利率不变，直至1998年9月降息。这是唯一的加息周期只加1次的案例。 此次加息时，核心CPI仅有2.5%，美联储在议息会议记录中也承认通胀不高，且没有加速迹象。 那么美联储当时为什么会加息呢？ 这是因为美联储从当时偏紧的就业市场和强劲的总需求中发现了通胀可能趋势性上行的迹象。 而且，1994年的预防式加息并未造成衰退，美联储已经尝到甜头，因此再次选择先发制人。 美联储在会后的政策声明中将此次加息定性为： （这是）审慎的一步，可更好的确保当前经济扩张得以延续（A prudent step that affords greater assurance of prolonging the current economic expansion）。 不过后续的数据证伪了美联储对通胀的预判，因此美联储持续按兵不动，直至一年半后，1998年9月，在俄罗斯主权债务违约的冲击之下，美联储被迫开始降息对冲。 1999年6月-2000年5月：刺破互联网泡沫的加息 此轮加息周期始于1999年6月，终于2000年5月，持续近一年，涉及8次议息会议，其中有6次会议加息，前5次加息每次25BP，最后一次加息50BP，累计加息175BP至6.5%。 从节奏上看，此轮加息较为紧凑，仅跳过了1999年10月和12月，2000年连加3次。 值得注意的是此轮加息和1994年那轮一样，最后一次加息为50BP。 此次加息仍然具有预防属性，1999年6月的会议纪要显示，美联储强调现在小幅预先加息有利于避免后续通胀恶化。 实际上彼时美国的核心CPI只有2.0%，是什么让美联储做出了通胀可能恶化的判断？ 一方面是传统的理由——就业市场供需趋向紧张， 另一方面是新课题——互联网。 如同现在的AI一样，当时的互联网也推动了股市的大幅上涨，由此而来的财富效应促进了社会总需求的增加，而互联网在供给端带来的增长仍是待兑现的“支票”，供需错位之下，通胀存在恶化可能。 也正是此轮加息周期刺破了互联网泡沫，互联网泡沫见顶于2000年3月10日，当日纳指收于5048点，此后掉头一路向下。 股市的跌跌不休，促使美联储在2001年1月临时降息50BP，此时距末次加息七个月。 在此次会议上，格林斯潘委婉的承认2000年5月的50BP加息有点过头。 2004年6月-2006年6月：从未间断的加息 这轮加息周期是美联储历史上最为连续和均匀的加息周期，期间的17次议息会议每次都加息，且每次加息均为25BP，累计加息425BP至5.25%。 2004年5月，核心CPI只有1.7%，但此前已经连续五个月上涨，形势并不乐观。 而“大师”格林斯潘显然不想走在曲线之后，为了避免通胀失控，美联储开始加息。 不过为了避免对市场造成太大冲击，美联储官员一致认为此轮加息周期应当渐进推进（ a series ofgradual or “measured” policy moves）。2006年2月，美联储主席换届，伯南克接棒也未打断此轮加息。 降息要等到2007年9月，彼时次贷危机的导火索已被点燃，金融市场已经开始出现挤兑，为了阻断危机，美联储降息50BP。 此时距离末次加息过去了一年三个月。 2015年12月-2018年12月：最漫长和温和的加息 此轮加息周期时长创历次加息周期之最，不过幅度和节奏却相当温和： 期间的25次议息会议仅有9次加息，累计加息225BP至2.25%-2.50%（2008年12月，美联储开始以联邦基金利率区间作为操作目标），且两次加息之间必有间隔，从未连续加息。 甚至此轮加息周期的首次加息（2015年12月）和第二次加息（2016年12月）间隔1年。 这是因为此轮加息周期的主要目标是货币政策正常化，而非抑制通胀。 次贷危机后，美国长期维持零利率，在经济有所恢复之后，美联储有必要通过加息，以便为未来的衰退创造货币政策操作空间。 但彼时美国经济还没有强到能承受大幅、快速的加息，美联储只好小步慢跑。 2019年7月，美联储降息25BP，这是为了对冲贸易战对美国经济的冲击。此时距离末次加息过去了7个月。 2022年3月-2023年7月：最“暴力”的加息 此轮加息是1994年以来最为“暴力”的紧缩周期。 期间12次议息会议有11次加息，且其中4次加息75BP，累计加息525BP至5.25%-5.50%。 与格林斯潘时期的预防式加息不同，这轮加息周期有些滞后，这在一定程度上是因为在鲍威尔的带领下，美联储采用了“平均通胀目标制（FAIT）”，即允许通胀在随后一段时间内”适度高于 2%”，以弥补次贷危机后通胀长期低于2%的“缺口”，使长期平均通胀回到 2%。 事后证明，FAIT是一次不合时宜的改革。 这个机制或许适合次贷危机后的经济复苏期，但时代变了，疫情催生了美国财政的大幅扩张，再加上俄乌冲突等事件影响下的供应链冲击，通胀开始一路走高。 面对走高的通胀，美联储没有选择及时出手，而是一等再等，错过了将通胀扼杀在摇篮中的时机。 为了驯服通胀，避免通胀预期彻底失锚，美联储不得不选择暴力加息。通胀在加息后逐渐回落，2023年7月完成了最后一次加息——25BP。 随着就业的走弱，美联储在2024年9月转而开始降息，此时已经距末次加息过去了14个月。 这轮加息周期还要多久？ 在关税、战争和AI的三重冲击下，2026年通胀压力重新抬头，美联储因此在今年9月再度开启加息。 那么这轮加息周期会持续多久，降息什么时候会到来？这是一个很难精准预测的问题，但是根据历史上的加息周期，我们仍可以就此做一个合理范围的预估。 按照前述回顾的加息周期来看，我们可以发现： 只加息一次是例外，多次加息是常态。 两次加息之间有间隔也很常见。 末次加息到首次降息的时间多在半年以上。 那么考虑到当前的油价走势，AI的投资增速等因素，接下来大概率还会加息。 而根据9月议息会议的点阵图，最为主流的观点是预计2027年底之前还有两次加息（18位委员中有8位支持）。 按照此种假设，根据过往加息周期的经验，有可能出现的一种较为乐观的情况是： 2026年12月加息一次，2027年首次议息会议（1月末）跳过一次加息，2027年第二次议息会议再次加息（3月），后续维持利率不变，那么少则半年（也就是2027年9月），多则一年（也就是2028年一季度末）甚至更久，我们才能看到再次降息。 值得注意的是，以上推测是基于美联储官网目前对2027年会议的排期做出的，但美联储主席沃什正在考虑将会议由八次缩减为六次（点击了解），如果落地，加息和降息的时点也会相应有所变动。