当前环境是反转还是反弹，反转的话是不是就一帆风顺了，反弹的话下一个危险点是哪里？（二）关税 当前美国最高法院正在审理川普政府基于《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收全球关税的合法性案子。 口头辩论于2025年11月5日举行，多位大法官（包括保守派）对川普使用模糊紧急权力征收关税表示深刻担忧，认为这可能赋予总统过度权力，类似于无限制的关税设置权。下级法院已有三项裁决认为这些关税非法，其中联邦巡回上诉法院于2025年8月29日裁定部分关税暂停执行，但川普政府通过行政命令多次延期执行。 虽然最高法院尚未公布最终裁决，但白宫已准备备用计划，包括通过其他法律途径维持部分关税。如果 IEEPA 宣布无效或者被大幅限制，迫使川普政府转而采用类似《贸易扩展法》第232条这样的方案，那么虽然关税本身不会消失，但其结构、覆盖范围与名目将出现明显变化。 首先，关税的范围会被迫缩小。 IEEPA 允许总统以国家紧急状态为名对全球商品征税，而第232条的法律授权更窄，必须严格围绕国家安全展开。这意味着原本覆盖全球的关税，可能被压缩至更具战略敏感性的领域，例如钢铁、铝、电动车、光伏、半导体与关键矿产等行业。代表着全面加税会转向关键链条加税，焦点更集中、对行业影响更深。 其次，关税的税率与结构将更具差异化。 IEEPA 之下的关税往往以统一税率施加，例如“全球商品额外10%”，而若转向232条，关税将以风险等级或产业敏感度为导向，形成明确梯度。例如，针对中国电动车可能维持 60%–100% 的高关税，钢铁、铝等传统产业维持 15%–25%，对盟友国家的关税有可能减免或改为更温和的附加费用。整体上税率不一定降低，但会呈现“重点针对、范围更窄”的结构。 最关键的是，结构性调整可能并不会减轻关税对通胀的压力，反而在某些领域可能更具破坏性。 一旦关税聚焦在电动车、能源、关键技术和制造业核心链条上，成本传导速度反而更快、通胀压力更直观。供应链再布局带来的固定成本增加，也会长期推动企业成本与美国物价水平上行。所以即便最高法院否决 IEEPA，市场迎来的可能也不是关税的终结，而是关税的重新配置。这种重新配置不仅不会让通胀压力下降，反而因其更具针对性与更难撤销。 从数量上看，目前美国进口的平均有效关税税率大致在 14%–15% 区间，其中超过一半直接来自 IEEPA 相关关税。若最高法院否决 IEEPA，理论上美国的平均关税水平可能短暂回落到 6%–7% 左右，但与此同时，白宫需要面对数百亿美元甚至接近千亿美元级别的潜在退税责任。这部分现金流如何处理，本身就会对企业盈利、财政赤字以及市场对美国资产的定价产生新的扰动。 就算名义关税率短期下去一截，也不代表通胀压力和风险溢价会同步消失。仍然会成为未来三年宏观环境中最大的结构性风险之一。 这还不算完，如果 IEEPA 被取消的话，对于川普政府的威信力也是很大的打击，并且增加了市场上的不确定性。毕竟 IEEPA 是川普关税体系中权力最大的法律基础，一旦被最高法院否决，就等于是最高司法机关正式限制了总统的紧急经济权力，而这种制衡本身就会被市场解读为政策执行力的弱化。 川普政府最依赖的，就是“行政令优先、快速决策、无须国会批准”的政策模式，而 IEEPA 被否决等同于告诉市场总统的行政权并非无上限，他的政策随时可能被司法反转。这种情况会导致两个结果。 第一，川普必然会反击。 根据过去几年川普的政治风格，只要遇到司法阻力，他通常会选择强硬回应。公开批评法院、煽动舆论、强调深层政府阻挠经济复兴，甚至可能再次暗示法院损害美国利益。这种激烈的政治反应，会进一步加剧市场对于政策稳定性的担忧，因为投资者最害怕的就是行政权和司法权进入公开冲突。 第二，市场会开始担心政策的不连续性。 最高法院一旦否决 IEEPA，白宫会立即转向 232 条或其他法律框架，但这种从法律 A 切换到法律 B 再切换到法律 C 的方式，会让企业和市场无法判断下一步到底是什么。这种政策不连续性会提高企业的库存成本、进口决策成本、供应链调整成本，也会直接反映在资本市场的风险溢价上。 从企业端也可以看到同样的担忧。2025 年财报电话会中，管理层关于关税的情绪在多次政策调整节点出现剧烈波动，负面讨论在“125% 中国关税”“医药与卡车关税”“最高法院听证会”等窗口急速上升，说明政策的不确定性已经渗透到企业经营层面。 与此同时，提及关税风险的企业数量在全年持续攀升，尤其是在关键关税事件之后大幅跳高，进一步强化了市场对政策路径的敏感度。在这种环境下，政策连续性本身已成为影响企业前景和市场波动的核心变量。 所以，政策不稳定也是风险市场最担心的问题之一，尤其是在美国正处于高利率、高财政赤字的环境下，只要政策不稳定，长端利率就极容易出现再次上行的压力，科技股估值、AI 板块的资本支出、Bitcoin 的情绪溢价都可能因此受到冲击。 因此，IEEPA 如果被最高法院取消，它的影响绝不仅仅是关税结构的调整，而是会让市场意识到未来三年的美国政策框架将更难预测，更容易受到政治冲突、司法干预与行政反击所影响。 这种不确定性会对风险资产带来持续的压力，使市场的反弹很难演变成真正的反转。除非是川普完全取消关税，但这几乎是不可能的。 结合前面的货币政策与现在的关税不确定性，可以看到当前环境的核心矛盾并不是有没有利好，而是利好能不能持续。美联储最多只是从紧缩退出，还远没到明确宽松，关税方面，即便 IEEPA 被否决，新的关税框架也会很快补上，并在通胀和供应链层面构成新的压力。 在这样的组合下，市场当然可以有阶段性的反弹，但要把这定义成一轮稳稳的反转，前提至少是： 1.降息路径更加明朗 2.政策更加稳定 3.通胀重新回到可控且可预期的下行轨道。 在这三点没有出现之前，把当前行情看成反弹中的博弈区间，而不是已经安全上岸的反转阶段，更麻烦的是，IEEPA 的裁决时间和美联储的政策节奏很有可能是叠加在一起的。最高法院大概率会在 2026 年上半年给出最终判决，这恰好落在市场对2026年降息节奏最敏感的窗口期。 一边是点阵图对 2026 年的降息空间仍然有限，另一边是关税框架可能被迫重构。货币宽松力度不够、但政策不确定性却同时上升，这种组合对风险资产而言，更像是一个高波动的震荡区间。 对于 AI 科技股和 BTC 这类最依赖预期与久期溢价的资产来说，这个时间窗反而有可能成为下一轮真正意义上的危险点。我之前就写过对于2026年的模糊判断，其中最大的风险就是在前五个月。 Bitget VIP，费率更低，福利更狠(Phyrex)