Strategy持有数十万枚BTC，仍然没能保住指数席位。MSCI此次调整的重点，不是企业持有多少比特币，而是这些公司究竟属于正常经营企业，还是更接近投资基金。

11月11日，全球指数编制机构MSCI公布最新指数调整结果，决定将Strategy从MSCI USA指数中剔除，并将Metaplanet从MSCI Japan Small Cap指数中剔除，调整于11月30日收盘后生效，12月1日起实施。

这意味着，数字资产储备公司（DAT）模式开始面对传统股票指数体系更严格的资格审查。

此前，Strategy等公司通过发行股票、债券等方式募集资金，再将资金用于购买比特币，借此为传统股票投资者提供间接持有加密资产的渠道。但在MSCI看来，如果一家公司的主要资产和经营活动越来越偏向投资，其性质可能与投资基金接近，而基金类实体并不符合部分股票指数的纳入标准。

这次调整影响的不只是两家公司的指数席位，还可能改变被动资金配置数字资产储备公司的方式。

从50%持币门槛，到非运营型公司筛选

MSCI对数字资产储备公司的审查并不是突然发生的。

2025年10月，MSCI曾提出一项方案，计划将数字资产占总资产50%或以上的公司排除在全球可投资市场指数之外。当时被关注的企业包括Strategy、Metaplanet等。

MSCI的理由是，这类公司可能表现出类似投资基金的特征，而指数体系主要用于衡量运营型企业的市场表现。

不过，2026年1月，MSCI决定暂不实施这一针对数字资产储备公司的单独排除方案，转而启动更广泛的非运营型公司审查。

最终落地的规则也不再简单以数字资产持仓比例作为唯一标准，而是重点考察企业是否拥有实质性运营资产，以及多项财务指标。

新规则主要分为两个环节：

• 运营资产筛选： 评估企业是否拥有足够的实际经营资产，而非主要依赖投资性资产。
• 财务指标筛选： 进一步考察运营资产强度、费用结构、经营现金流、非运营资产价值变化以及对外部融资的依赖程度等指标。

对于已经在指数中的公司，MSCI设置了缓冲机制，避免单一年度数据波动直接导致剔除。企业需要在最近两个年度报告期内持续未通过相关筛选，才会触发剔除。

因此，这次调整并不意味着所有持有大量BTC的上市公司都会被排除。真正受到审查的是企业整体业务结构，以及它是否仍然符合运营型公司的指数资格。

Strategy为什么成为焦点？

Strategy是数字资产储备公司模式最具代表性的企业之一。

公司通过发行股票、可转换债券等方式融资，再将资金持续投入比特币。截至目前，其资产结构已经高度集中于BTC，企业估值也与比特币价格、融资能力和市场对其股票的溢价密切相关。

但Strategy并不认同自己属于投资基金。

公司此前向MSCI提交意见，强调自身仍然经营企业软件业务，并将比特币储备视为独立的业务组成部分。管理层认为，单纯依据资产结构判断公司性质，可能忽略其实际经营活动。

MSCI最终仍将Strategy列入剔除名单。

Metaplanet也面临类似情况。这家日本上市公司持续通过融资扩大比特币储备，数字资产已经成为其资产结构和市场定位的重要组成部分。

两家公司的共同点在于：它们都不只是持有比特币的普通企业，而是将数字资产储备作为资本配置和融资模式的重要组成部分。

这也让传统指数机构面临一个新的分类问题：一家上市公司如果主要通过资本市场融资购买数字资产，它究竟应该被视为运营型企业，还是更接近投资型实体？

28亿美元潜在抛售，88亿美元风险从何而来？

指数剔除最直接的影响，是被动投资资金可能减少对相关股票的配置。

MSCI USA等指数被大量ETF和指数基金跟踪。当成分股被移除后，跟踪相关指数的基金通常需要根据新的成分股权重调整持仓。

Strategy此前警告，如果被MSCI剔除，可能导致约28亿美元的股票被抛售。

摩根大通此前还估算，如果其他指数提供商跟进，Strategy可能面临最高约88亿美元的资金流出压力。

这两个数字需要区分：28亿美元是Strategy此前对自身可能受到影响的估算；88亿美元则是摩根大通在其他指数提供商也采取类似行动的情景下，对潜在资金流出的估计，并不代表已经发生的实际卖盘。

更重要的是，指数剔除影响的是Strategy的股票，而不是基金直接出售其持有的BTC。

但股票需求减少可能产生连锁反应。

Strategy长期依靠发行股票和债务筹集资金，再购买更多比特币。如果股票流动性和市场需求受到影响，公司未来融资的成本和难度可能上升，进而影响其继续扩大BTC储备的能力。

这才是此次指数调整对DAT模式更深层的影响：它可能改变企业通过资本市场融资、再购买数字资产的循环。

DAT公司融资模式面临新的考验

过去一段时间，数字资产储备公司迅速增加。

除了Strategy和Metaplanet，市场上还出现了以ETH、SOL及其他数字资产为储备的上市公司。它们通过股票融资、债务融资或其他资本工具扩大持仓，希望借助上市公司的融资能力积累数字资产。

这种模式为传统投资者提供了新的加密资产敞口，但也带来了一个问题：当公司的估值越来越依赖所持数字资产，而非主营业务收入和经营现金流时，传统股票指数应该如何对其分类？

MSCI此次调整给出了自己的判断框架：不再只看企业持有什么资产，而是进一步考察企业是否具备实质性运营活动。

这也可能影响其他指数提供商的后续规则制定。若类似标准被更多机构采用，DAT公司不仅需要管理数字资产价格波动，还需要证明自身拥有可持续的经营业务和现金流。

不过，指数剔除并不意味着这些公司无法继续上市，也不代表其数字资产储备模式立即失效。主动管理基金、加密资产投资者和其他市场参与者仍可以持有相关股票。

这次调整真正改变的是DAT公司进入传统被动投资体系的条件。过去，市场更关注一家上市公司持有多少BTC；现在，指数机构开始追问：除了持币，这家公司还在经营什么？

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