「创作者说」是 Foresight News 推出的一档对话专栏创作者栏目，我们会向每个月评选出的优秀创作者就市场热点话题发问并将收集到的结果整理成文，博采众议，发掘更具深度的思考。

撰文：Foresight News 2026 年 9 月优秀内容创作者

整理：Foresight News

加密市场步入全新周期，情绪反复摇摆，Meme 叙事轮番刷屏，大量代币靠热度造势，却缺少业务底座。潮水退去，跟风炒作的风险被不断放大。泡沫之下，究竟什么才算真正的价值币？投资者又该用什么标尺，避开陷阱、捕捉机会？答案，或许不在最喧闹的地方。

本期「创作者说」聚焦「新周期」，我们邀请到了 2026 年 9 月 Foresight News 优秀创作者榜单 中的 Daii、黑色马里奥、CoinMarketCap 研究负责人 Alice Liu、X-Agent 以及 BigTime 联合创始人 Harvey，并特邀嘉宾 Mint Ventures 研究合伙人 Alex Xu 加入到本期讨论中。

我们抛出了「新周期对价值币的定义有哪些变化？」、「如何甄别？」、「看好哪些赛道？」、「如何看待代币价值捕获困局？」以及「实操交易策略」这 5 个问题，以下是我们收集到的答案。

1、对比上一轮周期，你认为新周期市场对于价值币的定义发生了哪些本质变化，又有哪些旧的评判标准已经不再适用？

Daii：关于所谓「新周期」，我目前的判断是：现在可能还不是最坏的时候，但转机应该已经不远了。

不过，对个人投资者来说，猜中最低点并不是最重要的事。真正重要的是管理尾部风险，确保自己不会在好转到来之前先离开牌桌。我的新书《比特币的窄门》一直强调投资的非遍历性：市场可以经历无数次周期，但每个人只有一条财富路径。一次不可逆的重创，就可能让之后所有正确判断都失去意义。

上一轮周期里，「价值币」往往只是「有产品、有融资、有 TVL（总锁仓价值）、有交易所背书」的另一种说法。只要叙事足够大、增长足够快，市场愿意暂时忽略收入质量、代币稀释和价值分配。

新周期最大的变化，是市场开始区分三件过去经常被混在一起的事：项目有没有价值，协议能不能赚钱，代币值不值得持有。这三者并不等价。

一个产品可以有大量用户，但用户可能来自补贴；一个协议可以产生收入，但收入可能被团队、前端、验证者或 LP 拿走；即使收入最终进入 DAO，也不代表普通代币持有人拥有清晰、稳定、不可随意修改的索取权。

所以我现在更看重的不是「有没有收入」，而是四件事：收入由谁支付，用户为什么持续支付，收入扣除激励后的质量如何，以及代币能否以可持续的方式捕获其中一部分价值。

一些旧标准已经明显失效，例如单独看 TVL、地址数、交易笔数、Gas 消耗、融资规模、合作伙伴数量，甚至单独看协议收入。高 FDV、低流通，再配上一张很漂亮的增长曲线，也不能自动等于价值。

当然，Bitcoin 是一个需要单独讨论的例外。它不是公司，也不依赖现金流估值，更像一种仍在货币化过程中的数字稀缺资产。不能拿评估 DeFi 协议的尺子去评估 Bitcoin，也不能因为一个代币有「收入」，就认为它比 Bitcoin 更有价值。

黑色马里奥：上一轮或者上几轮周期我觉得市场更多是在为项目未来的想象空间和增长预期买单，而到了这一轮周期，在 RWA 等的大潮下，市场其实更加关注项创本身造价值的能力。

比如在 2020—2021 年那轮牛市中，尤其是 DeFi Summer、NFT、GameFi、Layer1 公链这些赛道爆发的时候，市场判断一个项目有没有价值，一般老说会参考几个比较传统的标准。

比如这个项目属于什么赛道、背后有哪些知名 VC、融资了多少钱、技术叙事是不是足够先进、TVL 有多高、生态合作伙伴有多少，甚至是有没有上币安、Coinbase 这些头部交易所。

整个 Crypto 市场还处于相对早期的扩张阶段，大家都在争夺增量用户和资金，当时这些标准其实是有一定道理的，很多项目本身其实还没有成熟的商业模式，但是市场愿意提前为它未来几年的发展支付溢价。

这一轮周期其实这套逻辑其实已经不适用了。

市场发展到当下，逐渐在去伪存真。比如有些项目融了几千万甚至上亿美元，最后产品没有多少真实用户；有些公链号称拥有非常高的 TPS，但是链上实际发生的经济活动非常有限；还有一些 DeFi 协议，TVL 看起来有几十亿美元，但相当一部分资金其实是依靠代币补贴和空投预期吸引来的。

一旦激励停止，资金和用户就会迅速流失，所谓的生态繁荣也就很难维持下去。

所以现在判断一个项目的价值，首先应该看它有没有真实的市场需求，以及在没有持续补贴的情况下，用户还愿不愿意使用它。

另外一个更重要的变化，是协议本身的商业价值，和代币的投资价值，正在被市场逐渐区分开来，这个我觉得是新周期一个非常重要的变化。

早期的逻辑就是项目发展得越好，代币价格自然就应该越高，但实际上现在看，现在看起来其实这两个东西并没有必然联系。

比如一个协议每年能够产生几千万美元的手续费收入，但这些收入可能全部归属于开发公司、验证者或者流动性提供者，普通代币持有人并不能从中获得任何实际的经济利益。

所以你会发现，这一轮市场开始更加关注所谓的价值捕获，也就是协议创造出来的经济价值，最终能不能通过手续费分配、回购销毁、质押需求或者其他经济机制，传导到代币本身。

Hyperliquid 其实就是一个比较典型的例子。市场关注 HYPE，一方面是因为 Hyperliquid 拥有庞大的交易量，并且它已经形成了真实的交易手续费收入，通过回购机制将部分协议收入与 HYPE 的代币经济联系起来。

所以单纯通过代币的流通市值，或者项目的融资估值来判断一个币是不是便宜这个逻辑其实已经被证伪了。

这一轮大家应该都见识过很多高 FDV、低流通的 VC 币。项目融资背景很好，叙事也不错，但是代币价格长期承受巨大的解锁抛压。其实对于普通投资者来说，一个项目再有价值，如果你的买入成本已经提前透支了未来几年的增长，同时还需要不断承接早期投资人和团队的代币解锁，那么它未必是一笔好的投资。

所以与其更加关注项目的实际收入、代币流通结构、未来解锁规模，以及协议产生的经济收益能不能覆盖持续释放的代币供给。

等于说项目讲述的价值，必须逐渐能够通过真实的市场需求、经济活动或者资产属性得到验证，而不能永远停留在白皮书和融资 PPT 上。

CoinMarketCap 研究负责人 Alice Liu：我观察到的基本上：上一轮买的是「故事」，这一轮买的是「账本」。

上一轮所谓价值币，大家看的普遍是「这个协议很赚钱，所以它的币早晚值钱」。中间那一步「钱怎么从协议口袋进到币里」，大家默契地跳过了。这一轮市场把这步补上了，而且补得很不客气：Uniswap 开了费用开关，Aave 被社区逼着把 100% 品牌产品收入交回 DAO，Hyperliquid 干脆把差不多全部手续费拿去回购。这三件事挤在同一年发生，不是项目方突然良心发现，是市场用脚投了五年票，他们终于听懂了。

具体的来谈，变了三件事。

估值的锚换了。以前看 TVL，现在看「持有人收入」。TVL 是租来的，项目方激励一停，用户就撤资，TVL 很容易流失；收入是挣来的，但也得看挣来的钱有多少真进了币里。新周期的边际买家是 ETF、上市公司、专业做市商，这些 Player 看中的是回购收益率、FDV（完全稀释估值）除以收入、年化稀释率。

合规从减分项变成了加分项。上一轮合规是成本，这一轮合规是入场券。能被归成商品、能进 ETF、能被合规渠道持有的资产，直接享受流动性溢价；进不了这个池子的，就只能在小池塘里互相倒手。

「稀缺」被重新定义了。低流通高 FDV 曾经被包装成稀缺，现在市场把每一枚没解锁的币都看成排队等着砸盘的卖单。

至于该扔掉的旧标准，列一下：TVL 排名、融资阵容、活跃地址数、生态项目数量。这四样能看，但不止只看它们了。因为这些能花钱买到，而且价格不贵。还有一条最该扔的：「有治理权就等于有价值」。过去 5 年，几个龙头 DeFi 项目的 K 线都验证过，投票权在市场给的估值约等于零。

X-Agent：我的判断是，牛市已经启动，这轮牛市会由华尔街主导，美国背景的资金会更强。ETF 让投资者可以通过熟悉的证券账户获得加密资产敞口，加密开始更直接地进入传统金融的配置体系。

我认为，这轮最大的变化是，核心增量资金和定价力量会更多来自传统金融。寻找价值币，需要理解这些资金配置什么、为什么配置，以及哪些项目能够服务它们的交易、托管、结算和风险管理需求。

结合我的 AI 和 Web3 产品实践，我还会看一个项目能否解决具体问题：有没有人持续使用和付费，能否提高效率、降低成本，以及创造的价值最终怎样与代币发生关系。

融资背景、社区规模、TVL 和交易量仍有参考意义，但单靠这些已经不够。我更看重真实需求、可持续业务、代币价值捕获和买入价格之间是否匹配。产品有价值、代币有价值、代币当前值得买，是三个需要分别回答的问题。

BigTime 联合创始人 Harvey：我们先说周期，目前四年周期尚未失效，我们按「减半纪元（Era）」来切周期的话，当下是 Era 5：2024–2028，也就是我们现在所在的周期。上一轮周期是 Era 4：2020–2024。

价值币定义：

• Era 4：2020–2024，旧定义：有想象空间的好项目——靠 TVL、用户数、机构背书、上所规格来定义价值。
• Era 5：2024–2028，新定义：一门「有真实需求、有稳定现金流、且代币能把钱分到持有者手里」的生意。

一句话总结这轮的变化：价值币的「价值」从「叙事里的未来」转向了「可验证、可分配的现在」。 市场不再为「未来可能很值钱」买单，而是先问「现在赚不赚钱、投资者分不分得到」。

失效的评判标准：

• TVL 崇拜

锁仓量能靠补贴堆出来,撤了激励就归零,它衡量的只是「被吸引来的钱」,不是「留得住的生意」。

• 纯用户规模 / 活跃地址数

空投羊毛党和多钱包集群能刷出漂亮数据,但没有付费留存,规模是虚的。

• 大机构背书

靠谱 → 失效。这轮机构自己也是来博流动性的,融资规模和基本面已经脱钩,背书不等于现金流。

• 「大放水普涨」的贝塔逻辑

失效。Era 4 里跟着 BTC 涨什么都涨,这一轮 BTC 弹性衰减后,没有独立收入的山寨不再自动获得贝塔抬升,必须自己证明 Alpha。

Mint Ventures 研究合伙人 Alex Xu：

1）最早的价值币：

所谓价值币、蓝筹币，可能指的是历史时间较久、散户投资共识较强的币种，这里包含了很多纯共识的加密货币。

2）最近几个周期的价值币：

价值币里包含了项目要有实际的经营业务，最好有明确的 PMF，有可度量的营收，经营状态稳定，具备一定的基础市值，并且有较长的持续运营时间。

3）当前周期的价值币：

到了这个周期，价值币的标准会变得更加严格，实际上已经趋于类似于上市公司以及上市公司股权的标准了。也就是不但要有真实需求，存续较久的业务、有收入，还要有正的利润、正的现金流；而且代币本身也要有类股权的股东回报（也就是回购、销毁或者分红），最好还能够有治理的决策权。

当然，实际上目前加密项目当中，这几项全都完整的项目是非常稀少的。即便像 HYPE 这样有回购销毁的代币，目前暂时也不具备治理权。UNI 是目前最接近这一状态的。

我认为这个整体的趋势是非常正确的。加密项目不应该有例外化，也就是说，市场上曾经流传的「很多加密项目不能用上市公司的估值方式进行估值」，或者说「给到它们的估值倍数的宽容度特别高」，我认为这些都是不正确的。

业务型加密项目的估值逻辑，应该跟所有上市公司是一模一样的，只不过它们具体的经营业务、经营方式不一样而已。加密业务型项目的代币内在价值，同样应该来自于未来的自由现金流贴现。

我相信这一点随着时间的推进，会成为越来越主要的共识，纯叙事型项目、纯共识型项目，整体的市值空间会持续被压缩，其实这一个变化、这个趋势在上一轮周期当中已经相当明显了，也就是大量的山寨币并没有迎来他们所谓的山寨季，只有有优质业务基本面的山寨币能够从当中脱颖而出，比较典型的就是 Hyperliquid。

2、不少项目会通过多钱包对敲刷单、机器人拉高 Gas 消耗、调整统计口径等方式，人为美化营收与业务指标。投资者可以依靠哪些关键信号，分辨可持续的真实业务价值，和包装出来的伪价值？

Daii：我首先会问一个很朴素的问题：到底是谁在付钱？

如果主要付费者是项目方关联钱包、套利机器人、空投农民，或者为了获得更多代币而循环操作的用户，那么这类收入本质上更接近获客成本，而不是业务收入。

我一般会从几个方向交叉验证。

第一，看激励退出之后，用户和收入还能剩下多少。真实需求可能增长得慢，但通常具有留存；补贴出来的繁荣，一旦停止发币，数据往往会迅速塌陷。

第二，看净收入，而不是毛收入。协议产生了 100 万美元手续费，却发放了 300 万美元代币激励，这不能简单地说成「协议月收入 100 万美元」。必须把补贴、返佣、做市成本、安全支出和代币稀释放回同一张表里。

第三，看资金来源和路径。地址数量很容易制造，但资金来源的集中度、钱包之间的关联、循环交易路径、异常整齐的操作时间，以及资金最后流向哪里，通常更难长期伪装。

第四，看单位经济。用户使用一次，协议到底赚多少钱？为了让这个用户回来，需要继续补贴多少钱？如果业务规模越大、亏损反而越大，那不是网络效应，而是把代币持有人的钱换成了数据。

第五，看压力状态。牛市里几乎所有协议都有「需求」；真正有区分度的是市场下跌、激励减少、波动下降以后，谁还有用户愿意主动付费。

我的一个简单判断是：交易量可以刷，地址可以拆，Gas 可以烧，统计口径也可以改；但不依赖持续补贴的外部付费需求，很难长期伪造。

黑色马里奥：区块链最大的特点之一就是链上数据公开透明，所有交易记录都可以追溯，但链上数据真实存在，并不意味着这些数据所反映的经济活动就一定是真实的市场需求。

比如我自己创建 1000 个钱包地址，然后通过脚本不断地相互交易、转账或者调用合约。从链上浏览器来看，这些交易全部都是真实发生的，Gas 也确实消耗了，甚至协议也因此产生了手续费收入。

但是这些行为可能完全没有创造任何外部经济价值，它们的目的只是为了制造数据，让项目看起来非常活跃。所以我觉得判断一个项目的真实业务价值，要进一步研究这些数据背后的经济逻辑。

一个是我觉得最重要的是看项目的收入来源，以及为了获得这些收入付出了多少成本。

比如一个 DeFi 协议，官方宣称自己一个月创造了 1000 万美元的手续费收入。但是如果它为了吸引用户交易、提供流动性或者维持活跃度，实际上发放了价值 1500 万美元的代币奖励，那么这个协议从经济上看，可能仍然处于持续补贴用户的阶段。

其实我们经常看到的 Fees 和 Revenue，这二者我们其实要区分开。Fees 是用户支付的全部手续费，而 Revenue 通常是其中真正由协议留存的部分。至于协议最后能赚多少钱，还需要进一步扣除代币激励、运营成本以及其他相关支出。

所以有些项目可能交易量非常大、手续费也很高，但协议本身实际上没有留下多少收益。

而且有些公链喜欢拿 Gas 消耗来证明自己的经济活跃度，但 Gas 消耗的增加，也不一定意味着整个生态的商业价值同步增长。Gas 费用最终归谁、是否被销毁，以及交易背后到底是什么需求，都需要分开分析。

一个是我会特别关注一个项目在取消补贴以后，用户和业务数据还能不能维持。

这个我觉得是识别真实需求最有效的方法之一。在 Crypto 行业，很多时候项目方完全可以通过经济激励买来用户、TVL，甚至是交易量。

比如早些年的 NFT 市场，LooksRare、X2Y2 就出现过非常典型的交易挖矿和刷量问题。部分用户为了获得平台发放的代币奖励，会在自己控制的钱包之间反复买卖 NFT，人为制造大量成交额。

这些交易确实发生了，但是其中有相当一部分并不代表正常的 NFT 买卖需求。所以对于这类项目，我更关注的是，当代币奖励减少、空投预期兑现，或者挖矿收益下降以后，用户还愿不愿意继续使用它。如果一个协议在补贴期间每天有几十万个活跃地址，但补贴停止以后，很快就只剩下几千个，那么我觉得之前的数据至少需要大幅打折来看。

当然了，早期项目利用补贴获客本身没有问题，传统互联网企业也会采用类似的方式。关键在于，项目通过补贴获得的用户，最终有没有转化成愿意持续付费的真实用户。

另外一个就是链上数据的结构。

其实如果我们仔细观察链上交易，会发现很多刷量行为是有规律的。比如大量钱包都来自同一个资金来源，交易时间高度集中，交易金额和行为模式非常相似，资金在几个关联地址之间反复流转。又或者项目的活跃地址数量不断上涨，但是大部分地址只发生一次交易，之后就再也没有使用过这个协议，这些都是值得进一步调查的信号。

对于普通投资者来说，我觉得还可以关注一个相对容易理解的指标，就是用户的留存和付费情况。

比如一个项目今天有 10 万个活跃地址，但是一个月以后还有多少地址继续使用？其中有多少是真正在支付费用？协议收入是不是过度依赖少数几个大户？

如果一个项目有持续增长的真实付费用户，而且这些用户不是靠长期高额补贴留下来的，那么它的业务基础通常会更加扎实。当然，一个钱包也不一定对应一个真实用户，所以这些数据最好结合资金来源、交互行为以及不同时期的留存情况一起看。

当然，我们不要完全相信项目方自己公布的统计口径。

比如项目原本统计的是协议净收入，后来突然开始把全部交易手续费都算进营收；或者把不同链、不同产品的交易量合并计算，甚至把合作协议产生的业务数据也纳入自己的生态数据。这样一来，最终的数据可能好看了很多，但项目的真实经营状况并没有发生相应变化。

所以我自己在研究项目的时候，通常会交叉参考 DefiLlama、Token Terminal、Dune 等第三方数据平台，尤其关注统计口径有没有变化，能不能通过链上交易记录验证，以及不同来源的数据为什么存在差异。

尤其是现在其实便利了，比如 GPT 、Grok 等工具都有抓取数据分析能力，会方便很多。

CoinMarketCap 研究负责人 Alice Liu：所有假指标基本都可能被这个基本问题过滤掉：到底是谁在付钱，以及他为什么付。 真实业务的付费方是散的、是自愿的；假指标的付费方要么是项目方自己，要么是冲着积分和空投来的雇佣兵，激励一停，人就散了。

我们团队反复看的信号有这么几个。

收入和激励是不是同一根曲线。把代币激励扣掉再看净收入。如果收入跟着激励开关一起起落，那不是收入，是租金。过去一年不止一家交易平台的交易量被发现跟积分季的节奏严丝合缝，积分一发量就来，积分一停量就走。这种量只能撑起一时的排名，撑不起估值。

手续费追不追得上交易量。真实交易者老老实实交全额手续费，对敲的人千方百计绕过手续费。交易量远超流动性深度但手续费却跟不上，就不是一个好的信号。或者也可以看是不是有量没价。真买真卖会推动价格。

别看总量，看地址。有比较系统的数据研究能看出来在链上看交易规模分布没有太大意义，得看前几十个地址贡献了多少费用、它们之间是不是在互相转圈。链上活跃度也是同一个道理：Fusaka 升级后以太坊新地址暴涨，但三分之二的新地址首笔交易不到 1 美元。研究员需要区分哪些是地址投毒的垃圾流量，哪些是用户增长。L2 上一半以上的 Gas 是机器人烧的，贡献的费用却不到一成。所以要看「费用密度」，而不只是数交易笔数。

口径有没有偷偷挪过。 如果项目方自报数据突然比第三方好看、悄悄修改统计口径、收入定义里混进了没落袋的东西，都是 Red Flag（危险信号）。靠谱的项目会主动跟 CoinMarketCap 我们这些第三方数据平台对账。

X-Agent：我会把市场资金和项目经营分开研究。前者回答资金正在配置什么，后者回答项目到底创造了什么价值。

看 ETF 时，我会结合成交、净申赎、份额和持仓变化判断，避免把交易活跃直接理解成新增资金。看项目时，则要区分交易量、用户支付的手续费、协议收入和代币持有者收益。

具体到业务，我会追问：谁在付费，为什么付费，停止补贴后还会不会继续付费？收入是否集中在少数关联客户？为了获得这些收入，付出了多少奖励、返佣和运营成本？

AI 可以帮助整理交易、识别异常模式和交叉核对口径，但异常只能作为调查线索，不能直接当成造假的结论。

尤其在 Agent 场景里，机器人也可能是真实客户。关键是它完成了什么任务，谁承担成本，是否愿意重复购买。调用量、钱包数和 Gas 消耗，都需要对应到可核验的业务结果。

BigTime 联合创始人 Harvey：先说一个前提判断：越是周期晚期 + BTC 弹性衰减，伪价值越会集中出现——因为真实的、能捕获现金流的项目稀缺，而资金又有配置压力，于是「包装」就成了最高性价比的套利。

Era 5 里这现象比 Era 4 更严重，因为上一轮的伪价值（纯叙事、无收入）已经被证伪过一次，现在造假变得更工业化、更隐蔽。

过去的手段如：对敲刷单、机器人拉 Gas、调统计口径——本质都是在「收入」和「活跃度」这两个最容易被看到的指标上造假。

所以分辨的底层逻辑是：看那些造假成本极高、或者造假后会留下不可抹除痕迹的「同源信号」，而不是看总额和增速。

我们关注的关键信号：

1）收入的「地址同源性」

真实协议的手续费来自大量彼此独立的用户行为，分布是「长尾、随机、持续」。刷出来的收入集中在少数地址、极短时间、特定金额区间，而且交易对手高度关联 ( 转一圈回到自己 )。去看手续费来源的地址集中度，比看总额有用一百倍。一个协议如果 80% 的收入来自 10 个地址，无论总额多大都是假的。

2）付费留存，而不是活跃规模。

钱包集群能伪造「活跃地址数」，但伪造不了激励撤掉之后，同一批地址是否还持续付费。这是羊毛党永远过不去的坎。要盯的不是「现在有多少人在用」，而是「三个月前补贴结束的那批人，现在还剩多少、还付不付钱」。留存是伪价值的照妖镜。

3）Gas 消耗与业务价值的匹配度。

你说机器人拉 Gas，这个其实最好识破——看它的交易内容是不是空转 ( 自转、无意义调用、链上自己跟自己互动 )。Gas 很高但业务价值极低，就是刷量。真实协议的高 Gas 背后，一定有对应的真实经济行为 ( 真实的兑换、借贷、清算 )，两者必须对得上。

4）现金流是否回馈代币

这是「真价值 vs 伪价值」的最终判官。这条最关键，也最反直觉：一个协议收入可以是真实的，但对你这个持币者来说仍然是伪价值。如果收入全部进团队金库、代币没有任何捕获机制（无费用开关、无回购销毁、无 ve 分成），那么生意是真的，但你分不到钱。对投资者来说，这跟刷出来的假数据一样，都是「看得到吃不到」。（注：无 ve 分成指的是协议就算赚到手续费、营收，普通持币者不能靠质押锁币拿到协议利润分成）

核心就是：看留存、看同源性、看收入去向，比看总盘子和增速可靠得多。总额会骗人，结构和去向不会。

Mint Ventures 研究合伙人 Alex Xu：我一直是主张先看业务面再看财务面的。所谓先看业务面，就是我们作为项目的投资者，首先要理解：

• 这个加密项目的业务所对应的真实需求是什么？
• 它基于这个真实需求所运营的商业模式是什么？它是如何把需求转化为收入，把收入转化为利润的？
• 这个赛道又有怎么样的竞争性供给？项目防御竞争的护城河和护城河来源是什么？
• 这个赛道的上下游产业链的位置强弱又是怎么样的？

只有我们先对业务有充分且深刻的定性判断，我们才能够去分辨所谓的经营数据是否真实，而不是先看所谓的链上数据，直接根据链上数据对项目的业务运营情况进行粗暴的反推。数据是用来验证和拓展我们的定性判断的。

举个例子，前几个周期比较火的 DePIN 项目（如分布式算力项目、分布式存储项目），其实我们现在来看，相对于成熟的云计算、云存储方案，这类带有 crypto 属性的分布式数字资源方案，在成熟的商业场景当中是非常没有竞争力的。它所对应的场景和需求从来没被真实地验证过，从定性角度，我们就很难去认为它的需求是真实的，更遑论能够形成一套养活自己的商业模式了。

基于这个定性判断，我们去看它的业务数据时就能发现，它所谓的业务数据，其实包含了大量的刷量，或者是由于代币的激励而产生的数据，而非真实需求产生的数据。

3、站在当下，你更看好哪些赛道有机会跑出新周期的价值币，又会主动规避哪一类赛道，理由是什么？

Daii：我更关注三类方向。

第一类仍然是 Bitcoin。严格来说，它不是通常意义上的「价值币」，但如果讨论普通投资者如何穿越周期，它仍然是整个加密市场中最值得单独研究的资产。它的价值不来自协议利润，而来自稀缺性、安全性、流动性、全球可参与性以及继续货币化的可能。

第二类是稳定币、链上支付及其基础设施。这个方向的优势是需求相对容易验证：用户是否真的在转账、结算、储蓄和跨境流动，不需要依靠宏大叙事来解释。不过，赛道有价值不代表每一枚相关代币都有价值。很多价值最终可能被发行方、渠道、钱包或合规机构捕获，而不是被治理代币捕获。

第三类是已经证明存在真实需求的金融协议，包括交易、借贷、衍生品和部分资产管理基础设施。金融是区块链少数已经找到较明确产品市场匹配的领域，但我会重点筛选那些经历过完整压力测试、风险参数透明，并且代币权利相对清晰的协议。

RWA 和 AI Agent 我也会关注，但更加谨慎。它们都有真实需求，也都有很大的叙事空间；问题在于，真实业务可能存在于链下公司，而代币只是挂在外面的融资和营销工具。赛道成立，不等于代币成立。

我会主动规避几类项目：高度同质化、只能依赖补贴维持数据的公链和应用；高 FDV、低流通、未来解锁压力巨大的代币；业务收入与代币完全脱节的「治理纪念币」；以及无法清楚解释代币为什么必须存在的 AI、游戏、社交项目。

我并不认为这些赛道一定没有行情。只是行情和价值是两回事。作为个人投资者，我更关心的不是它能不能涨，而是当流动性退潮时，我手里到底剩下什么。

黑色马里奥：一个赛道未来有很大的发展空间，并不代表这个赛道里的 Token 就一定具备投资价值。站在当下，我会更倾向于那些已经具备真实市场需求、能够持续创造收入，并且代币有明确价值捕获机制的赛道。

我个人比较看好几个方向。

一个是 DeFI ，尤其是已经形成成熟商业模式的协议,比如去中心化衍生品交易、借贷、DEX 等等。

我觉得 DeFi 经过几轮周期，已经验证了一部分真实需求。比如 Aave 的链上借贷、Hyperliquid 的衍生品交易，都已经形成了相当规模的经济活动。这些项目的商业模式比较容易理解，用户借贷需要支付利息，交易需要支付手续费，协议可以从真实金融活动中获得收入。所以我会更关注那些具备持续收入、稳定用户群体，并且能够将部分经济价值传导到 Token 的协议。

第二个是稳定币支付，以及围绕稳定币建立的金融基础设施。

其实稳定币已经是 Crypto 少数真正实现大规模商业应用的产品之一。尤其是跨境支付、商业结算、资金流转等领域，我觉得随着传统金融机构和支付公司不断进入，未来还有很大的发展空间。如果未来越来越多的经济活动通过稳定币完成，那么服务这些资金流转的支付、清算和结算基础设施，就有机会形成持续收入。

第三个是 RWA，尤其是美股代币化和真实资产上链的金融基础设施。

这个方向我们之前其实聊过很多了。随着传统券商、交易所和资产管理机构陆续进入，Crypto 正在不断扩张自己能够承载的资产边界。

如果未来股票、债券、ETF 等传统资产逐渐进入链上，那么围绕这些资产形成的交易、借贷、抵押和结算需求，也会进一步扩张，我们可以重点关注那些能够参与实际业务并捕获经济价值的项目。

另外，我对 AI Agent 与链上金融结合的基础设施也比较关注，比如 Agent 支付、身份、权限管理、自动化交易等方向。不过这个赛道还比较早期，AI 产品本身也未必需要发币，所以我会更加谨慎。

至于主动规避的方向，我觉得主要有几类。

首先是大量同质化、缺乏真实需求的公链和 L2。

其实过去几轮周期已经证明，市场并不缺少高 TPS、低 Gas 的基础设施，真正稀缺的是用户和应用。很多 L2 在融资、发币、生态激励结束以后，逐渐暴露出真实用户不足、收入有限的问题。所以仅仅依靠技术参数和融资背景，已经很难支撑一个公链项目的长期价值。

其次是高度依赖代币激励维持业务规模的项目。

比如部分再质押、复杂收益聚合，以及依靠积分和空投预期吸引资金的协议。这类项目可能拥有很高的 TVL，但是其中相当一部分资金是冲着补贴来的，一旦激励停止，资金就可能迅速流失。

最后是部分缺乏实际商业需求的 AI、DePIN 项目，以及高 FDV、低流通的 VC 币，尤其是一些分布式算力项目，虽然技术叙事很不错，但是实际商业竞争力未必能够得到验证。

比如通过闲置手机提供算力，考虑到设备损耗、运行稳定性、网络调度等成本，它未必比传统云服务更具优势。如果没有真正的付费客户，只是依靠发放代币奖励来维持网络规模，那么我觉得长期价值就比较有限。

CoinMarketCap 研究负责人 Alice Liu：区块空间是大宗商品，谁都能造；交易撮合和资产发行有网络效应，造不出来。钱会从前者流向后者。

看好的三条线：

稳定币的「周边」，而不是稳定币本身。 稳定币发行方拿走了全行业最肥的一块利润，高峰时四分之三的协议日收入归他们。但 USDT 和 USDC 你没法「持有」它们的股份，随着《Genius 法案》，Regulator（监管机构）向着禁止发行方给持有人付息的方向越走越清晰。于是这块利润只能往外溢：溢到分发渠道、结算链、支付前端。谁能当稳定币的「经销商」，谁就能有优势承接这方面的利润。Synthetic Yield Stablecoin（合成收益稳定币）是这条线上的变数，有不少发行方规模都较去年同期大规模缩水。所以提醒大家合成美元的收益是看天吃饭的，不能当定期存款买。

链上交易所层。交易所是加密行业唯一反复验证过的生意，永续合约 DEX 把这门生意搬上了链，在今年也是全面爆发。这条赛道正在滑向费率战和积分战，有真实流动性护城河的项目会更有机会在 2027 年竞争成功。

代币化资产的「承载层」。代币化资产是 CMC 叙事榜上过去 30 天最强的类别，代币化股票在 RWA 里的份额一年翻了三倍。但要提醒一句，这个赛道最后跑出来的价值币，大概率不是「RWA 代币」本身，而是承载它们的发行方、结算层和合规入口。淘金热里赚钱的是卖铲子的，这句话在链上一样成立。

主动规避的三类。

没有收入通道的叙事币。 AI 代理代币是最新鲜的反面教材，龙头市值从峰值缩水九成。问题不出在 AI，出在币和业务之间根本没有一条管道，业务再好也流不进币里。

高 FDV、低流通、解锁压顶的新公链。 基础设施已经严重过剩，连 Robinhood 都自己发了条链。这说明「链」正在变成企业的成本中心，就像自己租服务器一样，而不是什么值得买的资产。

靠激励买量的项目。 积分和空投预期撑起来的数字，激励退坡那天就会归零，第二题里已经说过了，不赘述。

X-Agent：我会沿着两个方向找机会：美国资金需要配置什么，以及什么服务能够承接这些资金。

首先是能够承接机构配置需求的主流加密资产，以及围绕它们的交易、借贷、托管、结算和风险管理。我认为，这轮为华尔街提供可靠服务，会是很重要的机会。判断项目时，要看实际客户、持续收入，以及代币能否分享业务增长。

其次是稳定币支付和资产代币化相关服务。我关注它们能否接入实际金融流程，提高资金周转和结算效率。这里也要分清底层资产的收益、服务商的收入和治理代币的权益。

第三是 AI Agent，尤其是能进入金融工作流程的研究、风控、执行和对账服务。这与我的产品实践最接近。我的判断标准会落到任务完成质量、付费留存、交付成本，以及数据和权限是否可靠。

我会规避主要靠补贴维持需求、把模型包装一下就发币，以及收入与代币权益长期说不清的项目。美国背景本身也不能替代业务验证；能服务谁、服务得怎样、价值归谁，才是需要持续检查的内容。

BigTime 联合创始人 Harvey：唯一判断依据：一个代币是不是价值币，和它所在赛道无关，只取决于一件事——持有它，我能不能自动、持续地分到协议赚的钱。

用这条判据，把所有项目按「捕获进度」排成一条光谱，结论会非常清晰。

第一档：已经分到钱 ( 真正的价值币，可配置 )

这一档的共同点是「机制已上线、钱已经在分」，不是「未来赋能」。

1）Hyperliquid (HYPE)

• 这轮做得最彻底的样板。自有 L1 上的永续合约 DEX，收入就是纯手续费，没有补贴、没有 TVL 通胀。
• 手续费一部分回购销毁、一部分直接分给 HYPE 质押者，而且无 VC 私募、空投公平发行，从设计第一天起就把钱分给代币。
• 它同时命中「离钱近 + 现金流真实 + 捕获闭环」三条，几乎是「新价值币该长什么样」的标准答案。

2）Uniswap (UNI)

• 2024 年 10 月激活费用开关，把一部分交易费分给 UNI 质押者，从「治理票」变「现金流凭证」。

3）Aave (AAVE)

• 2025 年推 buy & distribute，用协议收入回购 AAVE 分给质押者，把过去前端截流、没回流 DAO 的钱重新拉回代币。

第二档：正在补捕获，补上就是顶级价值币 ( 重点观察 )

1）Chainlink (LINK)

• 需求和收入真实得无可挑剔 ( 预言机是 DeFi 刚需基础设施 )，但 LINK 过去长期是「被消耗的商品」——项目付 LINK 当服务费，而不是把收入分回给持有者，捕获是间接的、绕的。
• 这轮靠 Staking(v0.2 已上线、v0.3 在推进 ) 正在从「间接使用价值」往「直接现金流捕获」迁移。

它和第一档是同一条叙事的不同阶段：Uniswap/Aave 已经补上，Chainlink 正在补。

判断它能不能升级成顶级价值币，就看 Staking 回报里「真实协议收入」和「通胀补贴」的比例——补贴为主就还是弱捕获，收入为主才算真正闭环。

第三档：好生意，但代币还没分到钱 ( 不是价值币，是温床 )

1）RWA(Ondo/ONDO)

• 美债利息分给了产品持有人 (USDY)，没分给 ONDO 代币，ONDO 至今是治理票，和早期 Uniswap 一个毛病。

后两档本身不构成价值币，它们是潜在价值币的温床，要等某个项目落地「收益回流代币」机制才算数。把它们当价值币买，就是在重复「协议赚钱、代币分不到」的老错误。

规避档：代币是稀释 / 接盘工具，而非现金流凭证

这一档的共同点是——没有独立真实收入，靠增发、补贴、叙事维持。

1. 补贴型 L1/L2——靠增发和补贴拉 TVL，手续费收入远低于发币成本，补贴一停资金回流头部 (Arbitrum、Base、Solana)。你在为它的获客成本买单。
2. 伪 AI——去掉 AI 标签后和普通协议没区别，没有独立现金流，纯叙事驱动。
3. 烧钱型 GameFi——P2E 是「靠新玩家接盘」，无可持续外部收入 (Axie 已证伪 )。

综上所述，分水岭不在「赛道」，而在「捕获进度」：钱已经在分 ( 第一档 )> 正在补 ( 第二档 )> 还没分 ( 第三档 )> 永远不会分 ( 规避档 )。

这轮能跑出来的价值币，不是「哪个赛道会赢」，而是哪个项目率先把收入导回了代币。

Hyperliquid 不是特例，它验证了结论本身：新价值币是「从设计上就把钱分给代币」的项目，而不是「先融资、先治理、以后再说」的项目。

Mint Ventures 研究合伙人 Alex Xu：我一直说，区块链（或者说是加密）给商业带来的底层价值逻辑，是更大更自由的市场以及更低的信任成本。

所以，我们去看某个赛道的商业逻辑是否成立，首先就要看：

• 这个赛道现有的企业或者项目所提供的服务跟产品，是否在「更大的、更自由的市场」以及「信任成本」上有明显做得不好的地方？
• 加密项目所提供的方案在这两点上，是否能够提供充足的增量价值？

其实我们发现，大部分伪概念的加密项目，在这两点上其实都做得不够好，或者说提供的增量价值是不够的。比较典型的就是像我前面提到过的 DePIN，还有去中心化社交，以及去中心化或者说是链上游戏等等。

说实话，目前除了金融之外，我暂时还没有看到其他值得期待的新赛道、新产品。近几年新出现的一些比较新的产品，比如预测市场等等：

• 首先，它也是一个非常高金融属性的。
• 其次，预测市场这样的产品，其实很多时候它的实现和产品形态是跟区块链、加密无关的。它有大量很成功的中心化的产品，是完全可以脱离加密和区块链存在的。所以目前还需要继续观察吧。

4、Uniswap 早年交易手续费全部给到 LP，UNI 持有者仅能参与治理，无法自动分得协议收入；Aave 也曾发生前端收益归属争议，部分收益没有回流 DAO。你有没有遇到类似「协议赚钱，但代币很难分到红利」的情况？如何看待代币价值捕获不足这个问题？

Daii：我遇到过很多类似情况。这也是我认为加密投资中最容易被忽略的问题之一：投资者分析了半天协议，最后买到的却不是协议的股权，而是一张权利非常模糊的凭证。

我会把价值捕获拆成四个环节：协议有没有创造收入；收入最终流向谁；治理能否改变这条路径；代币持有人是否拥有明确而持续的索取权。

其中任何一环断掉，协议价值都不一定能传导到代币。

治理权当然不是完全没有价值。如果一个代币能够真实控制协议参数、费用开关和国库，它具有某种期权价值。但这种价值必须大幅折价，因为治理可能被大户控制，费用开关可能永远不开，监管环境可能限制分配，团队也可能通过前端、基金会或新实体改变价值流向。

因此，我不会仅凭「未来可能开启分红」进行估值。未来的治理提案不能被当成今天的现金流，DAO 国库也不能自动等同于代币持有人的资产。

我更偏好价值捕获路径已经发生，而不是仍然停留在承诺中的代币。例如明确的回购、销毁、质押收入或其他可验证机制。同时还要继续追问：这种机制是否可持续，是否会被治理随时取消，收益是不是以更大的代币稀释为代价。

一个协议可以非常成功，而它的代币依然是一笔很差的投资。把这两件事分开，是新周期评估「价值币」的起点。

黑色马里奥：其实这种情况在 Crypto 行业非常普遍，我自己早些年接触 DeFi 的时候，就一直觉得这是一个比较大的问题。

就是很多项目的协议本身确实有价值，也能够创造真实收入，但是协议的商业价值和 Token 的投资价值之间，却没有形成有效的联系。

Uniswap 就是一个非常典型的例子。作为整个 DeFi 行业最成功的 DEX 之一，Uniswap 长期拥有庞大的交易量，LP 也能通过提供流动性赚取手续费。

但是早期 UNI 的主要功能就是治理，持币人并不能直接分享协议创造的手续费收入。

Uniswap 这个协议可能是一门非常成功的生意，但对于普通 UNI 持有人来说，早期没有感受到协议发展的红利。

虽然 2025 年 12 月，Uniswap 开启了手续费开关，通过手续费回购销毁 UNI，逐渐建立起协议使用量与代币经济之间的联系，但我觉得这种机制属于通过减少供应量间接捕获价值，不带表 UNI 持有人可以直接获得现金分红。

Aave 的情况要稍微复杂一些。

之前 Aave Labs 和 DAO 围绕前端交易手续费的归属产生过争议。核心其实就是，用户通过 Aave 品牌和生态进入平台，产生的部分收入，究竟应该归属于负责开发前端产品的公司，还是由 DAO 共享这个其实不明确。

Aave Labs 当时是认为，前端是自己开发运营的独立产品，有权获得相应收入，而社区部分成员则认为，这些业务本身受益于 DAO 长期建设的品牌、流动性和基础设施。

后来 Aave 也逐步调整了相关收入归属机制，将部分前端收入重新导向 DAO。

但这里面其实还存在第二个问题，就是即使收入进入 DAO 国库，也不意味着普通 AAVE 持有人能够自动分享这些收益。因为 DAO 的资金可能用于开发、运营、安全储备、生态激励，也可能通过治理决定用于回购代币。

所以我觉得，我们至少要区分三个概念：协议创造了多少收入，DAO 最终获得了多少收入，以及普通 Token 持有人究竟能够捕获多少经济价值。

这三者实际上是完全不同的。

当然，我也不认为所有协议收入都应该直接分配给代币持有人。

比如 Uniswap 的 LP 本身承担了资金占用、无常损失等风险，获得手续费是合理的。如果协议为了回购代币，过度压缩 LP 的收益，反而可能导致流动性流失，最终损害协议本身的竞争力。

DAO 同样需要保留一定资金，用于安全维护和长期发展。

但我觉得一个项目如果已经发展到相对成熟的阶段，拥有持续的业务收入，却始终无法建立有效的代币价值捕获机制，那么它的 Token 就很难获得长期的基本面支撑。

所以从投资角度来说，我现在会更加关注项目的手续费分配、回购销毁、收入归属，以及代币本身是否存在不可替代的实际需求。

这也是为什么我们不能简单地把 Crypto 项目 Token 当成股票来看。

股票通常对应比较明确的公司权益，而很多 Token 实际上并不代表公司的股权或者利润分配权。所以协议赚钱和持币人赚钱，本来就是两回事。未来能够把这两者通过合理机制联系起来的项目，我觉得才更有可能获得长期的价值认可。

CoinMarketCap 研究负责人 Alice Liu：这是上一轮最常见的错配，我基本描述成「协议富、代币穷」。Uniswap 比较典型，五年里几十亿美元手续费但很多进了 LP 的口袋，UNI 持有人分到一张选票。Aave 也类似，前端把互换费用路由到了 DAO 外面，社区管这叫「slow-motion coup」（即渐进式治理夺权）。这个词很准，价值不是一下子被抢走的，是顺着产品结构一点一点漏出去的。

我的看法分三层。

第一，价值捕获不足从来不是技术问题，是法律和利益问题。 技术上开个费用开关，一次投票的事。真正的障碍是：监管不明朗的时候，分红很容易触及「我是证券」的红线；再加上开发公司和 DAO 本来就很难一条心，前端、钱包、聚合器这些产品层，天然有动力把钱留在公司账上而不是币里。2026 年费用开关扎堆打开，很大一部分原因不是大家突然想通了，是监管明朗之后项目方很难再找借口拖下去了。

第二，开关打开了，问题没解决。 这是今年最值得记住的教训。Uniswap 开了开关，还一次性烧了 1 亿枚，价格照样创周期新低；Pump.fun 一度把 100% 收入拿去回购，期间币价照样跌了三分之二。为什么？四件事叠在一起：回购规模跟市值比太小，解锁和排放在另一头把回购对冲掉了，收入本身在往下走，以及回购是治理政策不是合约承诺，下一次投票就能砍。这些不确定性很难支撑币价。

第三，投资者常看这三个数：比例、净额、可逆性。 持有人收入占总收入多少？回购收益率减掉稀释率，是正是负？机制是锁在合约里的，还是下次投票就能改的？

再往深一层说，这个问题的终局是代币从「治理代币」变成「链上股权」。Aave 把所有经济权利合并到 AAVE 上，Hyperliquid 用交易所股票的逻辑设计代币，都是在往这个方向走。监管决定这条路能走多远，但市场已经抢先一步，按这个标准在定价了。

X-Agent：我会把团队公司的收入、协议收入、DAO 财库收入和代币持有者收益逐层拆开。投资者买到的具体权益，决定了应该怎样估值。

AI 项目尤其需要这样看。用户付费购买 AI 服务，收入可能进入运营公司；代币则只承担治理或其他功能。即使产品增长很好，也要继续确认这种增长通过什么机制影响代币。

题目里的案例也有后续变化：Uniswap 自 2025 年 12 月起已有协议费用支持的 UNI 销毁机制，但持有者没有按比例领取协议收入的权利（Uniswap 官方说明）。Aave Labs 在 2026 年 4 月公布，将相关 CoW 合作费用和 Horizon 费用转向 DAO 控制的收款地址（Aave Labs 实施更新）。

这些变化说明价值捕获可以改善。我的关注点是：规则是否已经执行，资金来源能否持续，谁可以修改，以及回购、销毁或分配的规模能否支撑当前估值。

随着传统金融参与加深，我认为代币权益需要讲得更清楚。只有未来分配的承诺，与已经持续执行的机制，不应该获得同样的定价。

BigTime 联合创始人 Harvey：「协议赚钱、代币分不到红利」不是少数项目的缺陷，而是这个行业代币设计的默认状态。

按「钱被截流在哪个环节」来分，我见过四种典型形态：

1）全部给服务提供者，持币者零捕获

Uniswap 早年是典型。手续费全给 LP，UNI 只有治理权，等于持有股权却没有分红权。

2）收入在前端 / 中间层被截流，没回流协议或 DAO

Aave 的前端争议是典型。价值在业务环节被截走，协议和代币都分不到。

3）代币是「消耗品」而非「分红凭证」——Chainlink 是典型。

项目付 LINK 当服务费，LINK 被花出去，而不是作为红利回馈持有者，捕获是间接的、绕的。

4）收入留在团队控制的协议金库，持币者只有治理权

很多有真实收入的项目是这类。钱实实在在赚到了，但进了基金会金库，团队可以自由处置，代币纯粹是当年的融资工具，持币者分不到任何现金流。

这四种形态，我全都见过，而且常常是同一个项目在不同阶段叠加出现。它们的病根是相通的。

问题后半段：如何看待「价值捕获不足」：这不是 Bug，是历史阶段的产物

我们判断有三层：

第一，合规压力的结果，早期「不捕获」是主动选择。

代币诞生之初，定位就不是「证券」，而是「融资 + 治理」工具。因为一旦把现金流分红写进代币，就可能被监管认定为证券，项目方为了合规和募资，刻意把代币设计成「没有分红权」的东西。所以「捕获不足」在早期是设计者有意为之，不是疏忽。

第二，牛市里没有捕获需求，这是被这轮熊市逼出来的。

在 Era 4 的普涨环境里，币价靠稀缺性和叙事就能涨，持有者自己在赚币价的钱，没人在乎那点手续费分红。直到这轮 BTC 弹性衰减、贝塔消失、机构化进场，持有者才开始追问「我持有的到底是不是一个能分钱的东西」。捕获需求是市场变冷之后才被「要」出来的。

第三，捕获机制本身有合规和技术成本。

费用开关、回购销毁、ve 分红，每一个都要面对「这算不算证券」的法律风险，以及「收入怎么在链上自动、公平地分给质押者」的技术难题，所以迟迟没有普及。

由此得出一个更本质的结论：「价值捕获不足」不是个别项目偷懒，而是上一轮代币经济学的系统性设计缺陷——代币被当成了「融资 + 治理 + 投机」的三合一工具，唯独没有被当成「现金流凭证」。

这轮（尤其 Hyperliquid 这类）正在做的事，就是把这个缺陷补上，把代币从「三合一工具」重新定义为「分红凭证」。这才是「价值币定义发生本质变化」的真正含义，也是我前面所有判断 ( 看捕获进度、看收入去向、看代币是不是消耗品 ) 的底层依据。

Mint Ventures 研究合伙人 Alex Xu：大部分代币和加密项目缺乏币东回报，或者说价值捕获不足，最上游的原因首先是加密行业目前能够承载的有效需求，以及这部分有效需求的商业化价值仍然不够大，所以大部分项目连收入都没有，更遑论收入扣除代币激励、团队运营成本之后的净利润了，自然也无法给代币分配价值。

而那些有收入有净利润的项目也不做币东回报。这也要分几种情况看，第一种就是虽然这个协议目前是有净现金流的，但是它这部分净现金流有好的再投资的去处，比方说有比较好的新的产品机会，需要做研发，需要做推广，现有业务还有可以拓展的市场空间，也就是说，这部分资金他们经过经过计算之后认为相比直接回购代币或者分红，在产品跟经营上的投入能够带来更长期的 roic 回报（即投入资本回报率）。如果这种情况下项目不做代币的分红回购，我认为也是可以接受的，但实际上符合这个条件的项目是非常少的。

还有一种项目，其实再投资的空间并不大了，但在有充沛的净现金流的情况下，依旧不做币东回报，并且对此也没有合理的解释。这类项目其实也是比较多的，比如典型的就是 Chainlink：

• Chainlink 肯定是有链下业务收入的，但是收入数据不披露，并且这部分的收入和运营利润与币东无关。
• Link 的代币场景非常薄弱，目前应该只有质押这么一个用途，而且质押的 APY 也是非常低的。

像这类的项目，我认为重视基本面的投资者直接回避就好了。你可以想象一家上市公司，它的股份既没有表决权，也不做股东回报，这个公司的股票会有人买吗？肯定是没有的。

在已知项目的收入跟现金流与代币无关的情况下，你还非要买，那就不是项目的问题，而是投资者的问题。

类似的项目其实还有 BNB。BNB 目前的价值捕获与币安主站的净利润完全无关。币安对币东的回报，从 2022 年开始就已经终止了，目前主要的价值捕获和使用场景，除了主链的 gas 之外，主要是用来参与一些币安主站的空投打新等，但这部分的业务量其实最近几年也是快速下滑的。

5、结合过往挑选、持有价值币的经验，当你选中一个标的之后，一般会采用怎样的仓位与止盈止损策略，有哪些实战心得可以分享？

Daii：我的第一原则不是「这次能赚多少」，而是「如果我错了，会不会永久失去继续参与的能力」。

这就是投资的非遍历性。即使一笔交易的期望收益为正，也不代表可以无限重仓。只要存在归零、清算、黑客攻击、监管变化或流动性消失的可能，仓位就必须服从生存约束。

具体来说，我会把 Bitcoin 核心仓与高风险代币仓分开。对于新的价值币，通常先建立很小的认知仓或观察仓。只有当产品、数据、代币结构和价值捕获继续被验证，才逐步增加仓位。仓位不是信心的表演，仓位是错误发生时的损失上限。

我一般不会使用借来的钱，也尽量避免杠杆。很多人不是方向判断错了，而是死在了路径上：标的后来确实上涨，但他在此前的波动中已经被清算或被迫卖出。

止损方面，我不会只机械地设置一个统一百分比。加密资产波动很大，单纯的价格止损很容易把正常波动误判为逻辑失效。我更重视三类止损：一是逻辑止损，最初买入的核心假设被证伪；二是结构止损，例如代币解锁、治理规则或价值分配发生不利变化；三是仓位止损，当单一标的的损失开始威胁整体投资组合时，无论多看好都必须减仓。

止盈也不是为了准确卖在最高点。价格进入明显依赖乐观预期的区间后，我会分批减仓、收回本金，把一部分账面利润变成真正属于自己的资产，同时保留少量仓位应对右侧尾部。卖飞并不可耻，因为没有人能够同时拿到全部涨幅，又回避全部回撤。

我过去最大的心得是：好标的不能补偿错误的仓位，正确判断也不能挽救一次不可逆的重仓。个人投资者真正的优势不是资金更多、信息更快，而是可以等待、可以小额试错，也可以选择不参与。

市场会有下一轮机会。前提是你还在场。

黑色马里奥：我觉得仓位管理的重要性，可能并不亚于你挑选一个好项目的能力。

因为即使我们对一个项目的长期判断是正确的，也不代表你在任何时间、任何价格买入都是正确的，所以我自己在配置资产的时候，会比较明确地区分长期核心仓位和机会型仓位。

首先是长期核心仓位。

比如 BTC、BNB 这类我长期关注、对其基本面和市场地位有比较深入了解的资产，我会更倾向于长期持有，也愿意给予更高的仓位权重。对于这类资产，我不会因为短期出现百分之十几甚至更大的价格波动，就轻易改变自己的长期判断。

但如果是一个新兴项目，即使基本面不错、叙事很好，我通常也不会一开始就给予太高的仓位。

毕竟 Crypto 项目存在太多不确定性，包括技术落地、团队执行、代币解锁、市场竞争等等。

所以对于新标的，我会倾向于先通过小仓位参与，随着项目的业务数据、收入以及代币经济模型逐渐得到验证，再考虑是否增加配置。

第二个是买入价格和估值。

我觉得很多投资者容易犯的一个错误，就是把好项目和好价格混为一谈。

一个协议可能确实有真实收入，商业模式也很优秀，但如果 Token 的估值已经透支了未来几年的增长空间，那么即使项目继续发展，币价也未必表现很好。所以我会特别关注 FDV、流通市值、未来解锁以及协议的实际收入，尽量避免在市场情绪最高涨的时候，因为 FOMO 一次性买入太多。

第三个是止盈和止损。

其实我不太喜欢对所有代币都采用固定百分比的止盈止损策略。

像 BTC 这样的成熟资产，和一个刚刚上市、流通比例很低的新项目，风险结构完全不一样。

对于长期看好的标的，我更关注基本面有没有发生变化，而不是短期价格波动。

但对于新兴项目或者波动较大的机会型仓位，我会更加严格地控制风险。如果项目原本的投资逻辑被证伪，比如真实业务不及预期、收入持续恶化、代币解锁压力超出预期，那么即使账面亏损，我也会考虑退出，而不是无止境地补仓。

至于止盈，我更倾向于分批兑现。尤其是当一个项目短期涨幅已经很大，市场估值明显超出我对它的合理预期时，我会考虑逐步降低仓位，回收一部分本金和利润。

我觉得投资没有必要执着于买在最低点、卖在最高点，能够持续把利润留在自己账户里，比偶尔抓住一个百倍币更重要。

最后还有一个我自己的心得，就是尽量不要对自己投资的项目产生太强的情感依赖，这在 Crypto 行业特别常见。

很多人研究一个项目很久，甚至加入社区、参与治理，最后逐渐变成了项目的忠实拥护者，但投资归投资，项目归项目。

一个项目值得长期关注，不代表它的 Token 值得一直持有，更不代表我们需要在任何价格下都坚定看多。

在 Crypto 市场，能够抓住机会固然重要，但能够经历多轮周期，长期留在市场里，我觉得才是更重要的事情。

CoinMarketCap 研究负责人 Alice Liu：先说明，这不是投资建议，是我自己交过学费之后总结的几条纪律。

仓位大小看「能验证多少」，不看「能涨多少」。 持仓分三层：有机构买盘的核心资产、有可核算现金流的价值币、纯讲故事的投机仓。各司其职。

止盈看估值，不看涨幅。 回购收益率被价格压到跟国债差不多了，或者 FDV 除以收入已经是同类上市交易所的好几倍了，该减就减。另一个信号是市场行为：CMC 恐慌贪婪指数 & CMC 山寨季指数冲高、资金费率发烫、社媒热度远远跑在收入前面, 都是比较实用的止盈参考指标。止损用事件触发，不用百分比触发。还有需要关注这个代币的流动性，如果明显看到它的现货交易量跌下来，市场流动性抽干，这些都是价格止损点的信号。

持有价值币也不是买完就忘，还是需要把这些 Check 定时的重新核一遍。价值币的「价值」是个需要不断验证的动词，不是买入那天就定好的名词。好在这些在 CMC AI 上就能分析监控，这样大家看市场也能省力一些。

X-Agent：我判断牛市已经启动，因此更重视如何参与并持有有依据的机会。AI 在这个过程中的价值，是帮助我持续检查看多逻辑、识别变化和管理风险。

我更认可把 AI 放进三个环节。

建仓前，让它帮助整理 ETF 资金变化、宏观信息、项目业务、代币解锁和价值捕获机制。每个关键结论都要有来源和时间，事实、推测和未知项要分开。我尤其重视它寻找反证的能力：哪些变化出现，会说明我的判断需要调整？

持仓期间，让它持续比较新信息与原来的投资逻辑。价格上涨是否伴随资金和业务改善？收入增长来自真实需求还是补贴？原先看好的价值捕获机制有没有实际兑现？这样可以把注意力放在真正影响判断的变化上。

仓位管理时，可以让 AI 辅助做不同情景的测算，包括上涨、震荡和明显回撤下的账户风险，以及多个持仓是否暴露在相同的市场因素上。测算必须依据真实账户数据和平台规则。

涉及币本位杠杆，我会特别关注抵押物价格、保证金和强平距离。看多方向、仓位大小和杠杆水平需要分别判断；对牛市有信心，也需要为中途波动留出空间。

止损同时看预设的损失边界和投资逻辑是否被证伪，风险边界应当设在强平之前。止盈则看价格是否透支业务兑现能力，或单一持仓是否占据了过大的风险敞口，再考虑分批兑现。

AI 负责帮助我整理、核验和发现变化，仓位与执行边界由我决定。我认为，AI 最有用的能力，是让投资判断能够持续接受检验，并把市场变化及时转化成可以评估的行动。

BigTime 联合创始人 Harvey：仓位核心是「分档」和「分散」，而不是重仓押注。

1）先定总盘子，再定单仓上限。

价值币属于高波动资产，我会先划出「加密仓位」占个人总资产的一个固定比例 ( 比如 10%–30%，因人而异 )，绝不动用会影响生活的钱。这一条比任何技术策略都重要。

2）单标的设硬上限，不单押。

再看好一个标的，单一持仓也不超过加密仓位的 20%–30%。因为价值币最大的风险不是「判断错」，而是你判断对了，但市场让你先亏 70% 再回来——单押会让你在黎明前被迫下车。

3）按「捕获进度」分配仓位权重

结合前面的框架：

• 第一档 ( 钱已经在分，如 Hyperliquid、已开费用开关的 UNI/AAVE) 可以给到核心仓位;
• 第二档 ( 正在补捕获，如 Chainlink) 给观察仓、小仓位;
• 第三档 ( 生意好但没分钱，如稳定币 /RWA 相关 ) 原则上不碰或只做波段。

捕获越确定，仓位可以越重;越靠叙事，仓位越轻。

4、分批建仓，左侧为主，右侧确认后加

我几乎不会一次买满。逻辑确认后先建底仓（比如计划的 1/3），价格回踩、或者某个关键信号 ( 如费用开关落地、Staking 上线 ) 确认后再补。宁可买贵一点换取确定性，也不在没跌透时重仓抄底。

止盈止损：纪律比预测重要

1）止盈是「分批落袋」，不是「等最高点」。

我会预设几个目标位，到了先出一部分锁利 ( 比如每涨 50% 减 1/4)，落袋的才是利润。很多人死在「还能再涨」上——价值币里真正能吃到整段行情的极少，大部分是坐了一趟过山车。

2）止损看「逻辑证伪」，不看「价格下跌」。

• 这是价值币和短线交易最大的区别。我不因为「跌了 20%」就止损，而是问一句：当初买它的逻辑还在不在? 如果费用开关关了、捕获机制被废、团队跑路、基本面证伪——那无论跌多少都走;如果只是随大盘回撤、逻辑没变，那反而是加仓机会而不是止损点。
• 警惕「基本面恶化但价格横盘」。 这是价值币最阴的失血方式：指标在悄悄变差，但价格不跌，让你以为没事。这种时候要主动离场，而不是等价格告诉你。

几条心得：

1）少亏比多赚更重要。

这行活得久、本金不归零，才有资格等下一轮。复利的前提是「别清零」。

2）永远留子弹。

保留一部分现金 / 稳定币，黑天鹅来的时候有资本在底部捡货，而不是被迫在底部割肉。

3）和仓位「脱敏」。

建仓前把逻辑写下来 ( 为什么买、什么信号算证伪、什么价位减仓 )，之后严格照做，不跟仓位谈恋爱。写下来这件事，能在情绪上头时救你。

4）别用「价值币」的框架去套不该套的东西。

如果某个标的本质是叙事 / 情绪驱动（比如 Meme、纯 AI 概念），它有自己的博弈逻辑，用价值币的「长持、基本面」思路去拿，是错配——那类东西该用短线纪律，而不是价值币的耐心。

5）持有价值币最大的成本不是波动，是「拿错周期」。

在 Era 5 这种「BTC 弹性衰减」的位置，更应该按防守标准来——优先现金流确定性，而不是「还能翻倍」的进攻性。周期和位置决定打法。

选对标的决定了你的上限，仓位和纪律决定了你能不能活着等到上限。前者是认知，后者是执行，大部分亏钱的人其实死在执行而不是认知。

Mint Ventures 研究合伙人 Alex Xu：在我们构建一个长期的投资体系之前，首先我们要对自己有充分的了解，也就是：

• 你的个性、资源和禀赋是适合做基于基本面分析的价值投资的？
• 还是你是一个精力旺盛的、对市场的消息情绪比较敏感的情绪型投机者？
• 或者说，你有能力直接构建自己独有策略的量化交易系统？

无论上面哪一种投资方法，它都有对应的能力圈，但只有你明确自己的投资风格之后，你才有可能定向地去打造自己的能力圈。

我自己是属于第一种，本质上是价值投资的体系。

在这个体系下，首先是基于对业务的分析，对于未来潜在利润以及自由现金流的测算，来构建对应的仓位。当你对这个标的分析后的结论，你自己给出的置信度和确定性越高，同时你所得出的估值范围与它现有的市值规模差距越大、潜在回报越大，你可以上的仓位就越大。但是考虑到不确定性，每个标的都应该有一个仓位上限，具体是多少因人而异。

至于止损跟止盈的策略，基本上基于两点：

• 你对于这个标的的判断或者预设有没有发生变化；
• 这个标的的 prices 有没有涨到让它的潜在回报率，低于了你在其他标的上的机会成本。

当这两种情况发生时，都可以采取止盈或止损的操作。

如果对于上述的问题没有明确的答案，那其实就是不懂，不懂就不要进行投资。