期限溢价在买久期的风险，美股还在用盈利对抗它

华尔街这周同时盯着两个数字。一个是期限溢价：投资者为持有 10 年期国债、而不是滚动短期国债所要求的额外补偿。ACM 模型下，10 月 8 日约 91.98 个基点，7 日约 98.48 个基点，本月持续站上 90 个基点，是 2014 年 7 月以来首次。10 年期收益率本周盘中约 5.37%，接近 2002 年以来高位。油价仍在 100 美元上方，财政供给和地缘被写进久期价格。

另一个是标普 500。本周创出 8 月中旬以来的新收盘高点，年初至今涨幅超过 14%。纳斯达克年初至今约 +19%。 Magnificent Seven 内部已经分化：英伟达、苹果年内领涨，特斯拉年内下跌，微软和亚马逊落后于指数。科技和通信服务是上个月唯二上涨的板块，其余九个板块下跌。

两个数字能同时成立，是因为盈利还在。LSEG 口径下，三季度标普盈利预期同比约 +31%，约三分之二来自科技板块和 Alphabet、亚马逊、Meta 等 AI 权重股。半导体盈利预期约 +136%，较二季度的约 +158% 略有放缓。FactSet 另有约 +29.5% 的口径，高盛约 +27%。连续第三个季度超过 25%，在非危机后复苏期里罕见。美光和英伟达两家，就被估计算进全市场季度盈利增量的三分之一以上。

这意味着什么？不是期限溢价高了美股就该跌，而是估值扩张的容忍度下降了，指数要靠盈利而不是市盈率继续走。下周银行财报开季，周三公布 9 月 CPI（市场预期整体约 +3.7%、核心约 +2.5%）。CPI 若再把 10 月加息概率抬高，折现率会继续说话；盈利若兑现 25% 以上，指数可以在高期限溢价里继续贴近前高。

AI 仍是唯一主线，但验证窗口已经排到财报季

过去两年把指数抬上去的，几乎只有 AI。英伟达单季数据中心收入已到约 890 亿美元量级；微软、谷歌、亚马逊、Meta 2026 年资本开支指引合计约 7250 亿–7300 亿美元。三季度盈利预期把这条主线写成了数字：没有 AI 相关公司，31% 的增速会剩下不到三分之一。

本周的波动也围绕同一条线。周四纳斯达克跌 1.3%，半导体全线回调，英伟达单日市值蒸发逾 1600 亿美元，导火索是 OpenAI 年化收入口径在约 500 亿与约 700 亿美元之间来回。周五早盘又因「年底或到 700 亿」的报道回升。伯利仍在空英伟达、美光、Palantir、甲骨文等，理由是资本开支可能超过可验证的商业价值、折旧年限可能被拉长。卖方评级对其中多只仍是买入。空头与共识同时存在。

中期选举把这条主线政治化了。投票日 11 月 3 日，距今不足一个月。民调显示民主党有较大概率拿回众议院。选民同时担心 AI 风险、就业和电价。摩根大通策略师认为，这次中期选举对股市的影响比 2024 年总统大选更复杂，更利于个股精选，而不是单一方向。特朗普 8 月财务披露显示，他买入最高约 2500 万美元 Meta、买入 SpaceX 相关票据，并卖出部分英伟达、AMD 和波音。这不是政策，是持仓；它说明连白宫自己的投资组合，也在 AI 链内部做选择。

对新兴市场用户，这些热点的含义更具体：美股还在创新高，但入口仍窄。传统券商开户、美元汇款、交易时段，对大多数加密账户用户仍是摩擦。期限溢价升高，不会自动给他们一个美国券商账户。

30 亿用户要的是「不必先卖币就能碰到美股」

币安交易与交易业务负责人Shunyet Jan 10 月 9 日把目标说清楚：竞争重点不再限于加密交易，而是投资、支付、借贷和资产管理放在同一套账户。统一账户、跨资产保证金、代币化资产、稳定币支付，让用户在不必出售底层资产的情况下使用其金融价值。用户逾 3 亿，长期目标 30 亿；直接股票与代币化股票产品用户中约 90% 来自新兴市场。

何一此前把 10 亿当成可及目标，Catherine Chen 在 5 月把 30 亿放到 2030 年。从 3 亿到 30 亿是十倍，按现有增速外推并不自动成立。能被检验的，是产品有没有覆盖「新兴市场用户想买美国资产、但开不了传统券商」这一层。AI 财报季和中期选举，只会让这层需求更显眼：想配置美国科技股的人更多了，能开传统券商的人没有同步变多。

四家里，bStocks 占的是通道，不是股权本身

代币化美股市值约 35 亿–49 亿美元。按发行方价值，Ondo 约 36.5%、Backed（xStocks）约 26.6%、币安 bStocks 约 25.9%、Robinhood 约 4.3%。BNB Chain 约占链上价值的 35%。9 月链上成交量约 156 亿美元，Robinhood 约 42%，bStocks 约 34.7%，两家合计约 76.7%。

bStocks 是凭证，底层股份在受监管托管账户，设计为 1:1 经济敞口，部分标的可与经纪通道上的真实股份兑换。持有者不获得投票权。24 小时、USDT 结算，是通道；股东身份不是。Ondo 和 xStocks 更偏链上自托管；Robinhood 嵌在其经纪应用里；bStocks 的增量主要来自已在币安账户里的新兴市场用户。

期限溢价在 90 个基点以上、标普在新高附近、三季度盈利预期超过 25%，这三件事同时成立时，新兴市场用户面对的是更高的机会成本和更窄的传统入口。bStocks 和经纪通道上的美股，提供的是「在已有加密账户里看见美国资产菜单」的选项，不是把折现率变便宜，也不是把凭证变成股票。

可观察的不是 30 亿这个数字

看期限溢价是否回到 90 个基点以下，看三季度盈利是否兑现 25% 以上、尤其是半导体和超大规模云的资本开支指引有没有下修，看周三 CPI 和下周银行财报之后 10 月加息概率怎么走，看中期选举后 AI 监管话术有没有从「安全」转向具体法案，看 bStocks 相对 Ondo、xStocks 的市值与成交份额是否继续抬升。这几项同时改善，30 亿才从愿景变成可检验的路径；任何一项走反，故事就仍是交易所在加产品。

合资格非美用户在币安可通过经纪通道交易逾 7000 只美股与 ETF，部分标的另有 bStocks。

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期限溢价创十二年高，买的是久期的风险补偿，它让远期现金流更贵。美股创新高，买的是 AI 盈利还在兑现。代币化是通道，五年豁免是受控实验，两者都不是把股票变成无风险的链上资产。注册解决的是能不能看见菜单。买收据还是买带权利的证券、买宽基还是买单票，仍然要先写在仓位纸上。

风险提示：不构成投资建议；可能损失全部本金；遵守所在地法律；不用杠杆、借贷和生活费参与。

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