编译：白话区块链

主持人 Robbie： 欢迎来到 The Rollup。我是 Robbie。我们每天都会和数字金融领域最顶尖、最聪明的人对话，帮助你跑赢市场。这里是 The Rollup 的 Tabled Up 第 47 期。我们今天连线的是 Robert Leshner，这个领域真正的 OG。Robert，我们之前已经多次邀请过你的联合创始人。从老 Compound 时代起我们就一直在关注你们。直到现在才把你请来，但很高兴终于等到了。

Robert Leshner： 谢谢。我大概是比较腼腆的那一个。

主持人 Robbie： 很高兴终于做成了。Superstate 现在势头很猛。我们之前和 Jim 聊过，当时 Invesco 接手了上一只基金，你们交接得很顺利，非常漂亮。今天这一期是稳定币与Token化专题。你们在为 Coinbase 的稳定币收益基金提供 Fund OS。整体来看，你们是Token化赛道的领跑者和开拓者。先从Token化这个大话题说起。我先抛一个观点：我们正处在Token化超级周期里。行业领袖和美国总统握手，和 CFTC、监管机构的负责人站在一起，这正在让整个行业合法化。最大的金融机构现在都有 FOMO 情绪，而且进来的速度非常快。这些Token化资产最终会扩散到各条区块链上，进入那些从一开始就在构建韧性系统的 DeFi 协议中。现在，这些协议开始服务全球最大的资产类别。很想听听你的看法，以及你对Token化叙事进展的思考框架。

Robert Leshner： 这个观点不错，我大体都同意。我们正处在Token化资产走向成熟的起点。这代表着不仅是行业领袖上台谈论加密和Token化，几乎每一家银行、每一家资产管理公司的负责人都开始公开讨论Token化。现在大概是第一章半的时刻。外面有很多试点和概念验证。大家都在做产品，其中一些开始获得实质进展，但整体仍然非常早期。几乎每一家大银行都宣布要做Token化存款。你随便点一家最大的银行，他们都在做Token化存款业务。他们都想把这当作跳板，进一步做Token化证券，做比存款更复杂的产品。从贝莱德、先锋、富达往下，几乎所有资产管理公司都对此极具兴趣。

所以问题已经不是“谁感兴趣”，而是“谁不感兴趣”。名单上不感兴趣的机构，基本就是会被竞争淘汰的恐龙，最终走向归零。金融领域真正重要的玩家，几乎全都展现出兴趣。原因是过去八年我们已经证明：链上可编程Token非常强大。它们能实现即时结算，可转移性极强，完全可编程，能直接放入 DeFi 协议中，还能把全球准入的大门彻底打开。当然还有一些边缘问题要解决，SEC 和 CFTC 正在把最后这些灰色地带理清。很快就会进入“逻辑已完全证明、全员全力冲刺”的阶段。所有机构目前都已经站在了起跑线上。

银行稳定币的入场路径与终局形态

主持人 Robbie： 完全同意。我们稍后会讲 Superstate 的产品栈，以及你们如何和这些金融机构合作，还有你们当初如何预判并为此布局。我想先补充一点你刚才说的采用程度。在银行层面，路径是从Token化存款走向Token化股票。美国银行、富国银行、桑坦德以及十几家大型银行，都在推进发行稳定币的计划。你比我们更了解内部情况：银行主导的稳定币会如何进入市场、如何合作、如何铺开？和此前算法稳定币、去中心化稳定币的复杂实验，再到今天 Circle 和 Tether 的双寡头格局相比，你怎么看银行稳定币的入场？

Robert Leshner： 这是个好问题。我没有全部答案，但可以借用一些历史类比。把镜头拉远来看。上世纪 90 年代，互联网和万维网还很新鲜，当时每家银行的业务都不在网上，线上比例是 0%。互联网出现后，没有哪家银行的 CEO 会在财报电话会上贬低互联网。他们当时表达的都是想搞清楚怎么利用这项技术。后来他们先做门户网站，再慢慢做出 Zelle 这类底层产品。到今天已经是 100% 采用。没有哪家银行不是全面用互联网交付银行服务，因为它更快、更便宜、更好，接近 7×24 小时不间断。

加密轨道就是下一轮演进，而且同样具有深远变革性，尤其对资金服务、证券服务以及任何形式的价值转移而言。那么 20 年后的终局会是什么样？很可能每家银行、每家资管公司、华尔街几乎所有人、每个投顾、每个投资组合、每个手机用户，在某个层面都会使用Token化资产。

当年大家对“互联网 + 金钱”的门户有很多不同想法，到现在也还在持续实验，每年都会有一点进步。我没法拿水晶球确切告诉你Token化规模化之后的完整模样。我并不认为终局是 30 种各自独立的Token化存款——美国银行做自己的、摩根大通做自己的、富国也做自己的，大家都成功且互相割裂竞争，这不太可能是稳态系统。更可能是某种联邦式存款稳定币，比如 15 家银行联合打造一个主流产品并胜出；也可能有单家顶级大行凭借规模效应自己做成标杆，比如美国银行或摩根大通。

在Token化证券这个大篮子里，可能会演化出上百种路径：Token化股票、筹得证券、房地产、另类资产，以及介于其间的一切。真正能跑起来、具有高粘性、真正长期有效的东西，现在还没被完全证明。所有人都在往火里添柴，加大马力投入，观察真正的产品市场契合点究竟在哪里。从初创公司到全美最大的银行，无一例外都在经历这个过程。

Fund OS：合规与可编程性的底层架构

主持人 Robbie： 这确实提醒了我们：行业仍然很早期。大家对方向有共识，认同这是终局且我们正在往那儿走；但具体怎么走、哪些东西会成为真正的核心推力与加速器，仍然完全开放。会有很多不同角色进入这个市场，提供基础设施去搭建链上经济和Token化世界。但哪些是主要切口、哪些是次要部分，还远未定论。规模化后的总可寻址市场极其庞大，只是我们还不确定哪些方向能最先爆发。这也是我想深入探讨 Superstate 产品栈的原因。你们已经在Token化基金世界占据关键位置，在这个叙事上思考了很久，自己也进行了大量布局。你们目前重点推进的方向是什么？这些产品的采用曲线体验如何？

Robert Leshner： 就现阶段而言，我们最大的押注是一个叫 Fund OS 的平台。Fund OS 是超现代Token化基金的操作系统。这些基金可以是筹得基金，比如对冲基金、风险投资基金，面向合格购买者；也可以是公募基金，比如共同基金或 ETF。我们一些合作伙伴已经向 SEC 提交了第一批招股说明书，准备把公募基金正式部署到 Fund OS 上。

未来也会出现全新的资产结构：外观不同于传统 ETF 或传统共同基金的产品，会被Token化成原生链上证券，人们可以自由买卖、申购、赎回，并且完全可以与 DeFi 进行可组合交互。这个方向的市场需求非常大。现在已经有一批全球顶尖资管机构在和我们合作，把他们的产品推向Token化。我们还有很大的合作储备管道，更多优秀的资管希望构建属于自己的Token化产品。我们已经把平台打磨为可规模化运行的基础设施。

如果拆开看这类证券底层到底是什么，传统金融体系包含大量繁杂的零配件。我们所做的，是围绕基金底层运作方式，建立了一套完整的软件技术系统，让它们变成合规Token并在链上顺畅运转。它仍然需要严格合规、需要清晰记账、需要规范处理税务等后台事务。但对终端用户来说，体验极其直观：用户持有一个Token，可以直接把它存入 Aave Horizon 这类协议中，资产就会完全按照智能合约设定的规则正常运作。

资产层许可机制：解耦 DeFi 协议与合规枷锁

主持人 Robbie： 底层复杂度显然极高，无论是Token化基础设施还是智能合约交互设计。我想了解你们如何把系统设计得足够通用，因为这些证券和基金本身就极其繁复。不过我想先探讨监管问题。监管机构现在正在加速理顺规则。你们如何在链上把这些本质上属于证券的资产构建出来？监管机构作为关键影响方，在构建这个生态时有多近、有多重要？

Robert Leshner： 好问题。每个团队选择的路径不同。由于整个行业在此前经历过较长时间的监管阵痛，有人因此走向完全规避监管的极端，有人因此变得相对保守。Superstate 的路线始终是严谨保守的，因为我们从一开始就把全球最大型的金融机构当作目标合作伙伴。所以我们选择攻克最困难的任务：如何让一只基金继续遵守所有合规、监管、法务要求，同时又让它成为能进智能合约、能被自由编程的Token。

我们的做法是保持底层合规的绝对严密：平台上的基金要么属于豁免注册，我们会严格强制执行，仅面向合格投资者和合格购买者，核验所有法务文件，完整执行准入流程；要么就直接走正式注册流程。监管方希望看到的，正是合规团队去注册新基金，去尝试把市场上从未见过的新型链上产品引入正轨。他们并没有限定一切都必须死板地做成传统共同基金或传统 ETF 的外壳。我认为未来几年会出现注册制金库、注册制原生 DeFi 证券、注册制Token等全新形态。

我们的原则是：必须完全合法合规。在合规框架内产品形态可以不断创新，但在合规标准上我们尽可能做到最严格。我们把这些复杂的后台苦活封装在底层，同时让Token本身保持卓越的可用性。

很多人并不完全了解我们从技术和流程上解决的核心难题。以我们发行的Token化产品为例，比如 USCC 这一由 Bitwise 管理的高收益基差基金，目前已经接入 Aave Horizon、Morpho 等主流 DeFi 协议。系统会严格记录每一位底层持有人。我们在后台维护允许名单，每个人的钱包地址都在允许名单上完成映射：后台清楚掌握这是 Robbie 的钱包，分别对应哪几个具体地址。只要这些钱包里存在Token余额，后台就能实时确认为合规持有人，以便满足税务与合规审计的所有要求。同时，这套系统与基金行政、托管方实现完全打通和协同运转。

通常行业探索到这一步就停滞了：因为一旦资产离开用户个人钱包进入 DeFi 资金池，传统体系就会丢失对持有人的追踪。针对这个痛点，我们开发了创新的穿透追踪技术：只要我们能看穿 DeFi 协议的底层逻辑，在资金转移和交互发生时继续精准追踪每个人的所有权和份额变动，我们就可以安全地允许Token离开钱包进入协议。

对于借代协议，我们支持 Morpho、Aave 等系统。实现方式是从底层会计视角进行反向工程。当用户把Token作为抵押品存入时，系统记录：资产仍归属于 Robbie，只是状态标记为抵押。如果发生清算，系统会实时更新记录：所有权转移至清算人。我们精确追踪智能合约的每一条日志和每一个事件，让底层法务记录与链上状态严格同步。即使借代池中汇聚了一千个投资人的Token、在链上展现为一个合约地址，后台也不会简单将其视作单一地址，而是精准解析为每一个背后的受益所有人。每一个事件都会实时同步至会计、记账、合规与税务系统。

在 AMM 流动性池中也是同样的逻辑。虽然资产混合在一起，但系统会穿透分析每一个 LP 仓位，精确计算每个 LP 的实时持有量，每发生一笔兑换交易都会动态调整记录。DeFi 协议和Token化证券之间由此形成高度协同，使我们能够同时兼顾严格合规与原生 DeFi 特性，完全不必以牺牲任何一方为代价。

主持人 Robbie： 从当年 Compound 那种完全无许可的极客 DeFi，走向今天这种有监管、有严密会计体系的世界，中间发生了深刻的演变。驱动你的核心逻辑是把这些复杂系统抽象化，降低理解与使用门槛。你们实际上找到了一条极具前景的道路：为更庞大、更坚实的传统资产打开此前封闭的链上通道。

Robert Leshner： 我见过几乎所有主流 DeFi 协议的构建过程。我个人并不推崇许可制 DeFi 协议，也很反对“为了合规去重新做一个体验更差、流动性割裂的特供版 Compound、Aave 或 Uniswap”的做法。那会导致流动性严重碎片化。

我的核心设计原则是：如何让协议开发者继续保持完全开放的协议架构，无缝运行在完全去中心化的公链上；而在这些开放的协议和底层网络中，既能自由使用无许可资产，也能无缝兼容受监管的证券化Token——权限与合规控制发生在资产层，而不是协议层。

主持人 Robbie： 权限控制完全落在资产层？

Robert Leshner： 对，完全在资产层。我们在资产层统一执行合规与会计标准。我们不需要联系某个 DeFi 创始人要求对方为合规专门做一个体验受限的分叉版本。Superstate 基础设施的价值在于：让开发者按照自己理想的方式自由构建协议且无需做出任何妥协；而当 Superstate 的Token化资产接入时，所有合规与追踪逻辑已在资产层处理完毕，DeFi 协议得以保持其最纯粹的高效与开放。

从国债积木到万亿 TAM 的全量迁移

主持人 Robbie： 为了让大家更具体地理解，我们来看实际落地案例。有时候基础设施太底层，人们很难建立具象认知。我知道你们和 Frax 在多只基金上有深度合作，比如短久期政府证券基金。Frax 将 Superstate 的国债基金作为其稳定币的储备支持资产，双方在套利策略基金上也有合作。能不能以 Superstate 与 Frax 的合作为例，拆解其具体运转逻辑？

Robert Leshner： Superstate 推出的首款Token化产品是 USTB。它最初是 Superstate 短久期政府证券基金，底层持有美国国债，后来转由 Invesco 管理，底层依旧配置优质国债。这是一只持有真实国债、同时以链上原生Token形式流通的基金。

投资者可以使用稳定币申购新份额，也可以随时将基金份额赎回为稳定币。这背后体现了Token化基金的核心机制：当投资者购买份额时，链上稳定币会被兑换为法币美元，随后用于在公开市场或银行渠道购买真实美国国债；当投资者申请赎回时，真实国债被卖出变现为美元，随后转化为稳定币返还给投资者。

整个基金份额的申购与赎回流程既可以发生在链下，也可以直接在链上触发。我们部署了高度自动化的智能合约系统，DeFi 协议本身可以直接发起程序化申购和赎回。协议无需通过网页界面进行人工操作，只需通过合约指令提交稳定币以铸造新份额，或销毁份额以取回流动性，全部流程以以太坊区块的速度完成近乎即时的链上结算。

Frax 因此能够直接将这款Token化国债基金作为其稳定币底层储备的核心乐高积木。它是完全可编程的，Frax 可以编写智能合约与其实现自动化交互。底层虽然涵盖了从 USDC 到实体国债的复杂流转，但在协议层面呈现的仅是一个清晰的 Solidity 接口：申购、赎回、预言机报价集成。我们把“采购真实国债并注入基金托管”的繁琐流程抽象为一次简单的智能合约调用。这使得稳定币协议在动态调整储备供应时具备极高的弹性，复杂的底层清结算全部由基金操作系统在后台自动完成。

主持人 Robbie： 这既能赋能稳定币储备，也能赋能链上货币市场基金。随着Token化存款、股票、国债全面上链，你认为未来的 DeFi 协议会迎来怎样的演化？是单纯的总可寻址市场扩大、协议交易量与手续费收入同步提升，还是整个行业的商业变现模式都会被重塑？

Robert Leshner： 这也是促使我创立 Superstate 的底层思考。作为经历过 Compound 早期发展的 DeFi 创业者，在 2022 年市场进入深熊阶段时，我深刻意识到原生加密资产的上限对于金融应用来说太窄了。当时能在借代协议和流动性池中运转的资产几乎全部局限在原生Token内部。

但放眼传统金融，可以引入智能合约体系的优质资产规模是原生加密资产的数万倍。如果继续在原有的狭窄资产池中做微小的增量优化，只是在雕琢冰山极小的一角。因此 Superstate 的核心使命，是从底层打破壁垒，将能够接入智能合约的资产总量放大数万倍。

当每一种传统核心资产都能与智能合约无缝交互时，DeFi 的生态体量将迎来爆发式扩张。这将直接带动公链基础设施层与去中心化应用层的全面繁荣。我们正在一块一块地构建通道，让数万亿美元级别的优质资产完成可编程化改造。

目前整个行业虽然已经达到数十亿美元的体量，但整体依然处于概念验证的早期阶段。正如互联网技术并未止步于改造银行业务的 10%，而是最终成为 100% 现代金融体系的底层运行载体一样；未来的金融基础设施也将在底层全面向Token化完成迁移。Token化不仅是资产形式的升级，更是全球金融流动性与结算体系的全面重构。

主持人 Robbie： 当所有非标资产、流动性受限资产通过Token化具备互操作性时，整个市场的总规模甚至会超越我们今天对传统金融总量的定义。非常感谢 Robert 今天的深度分享，期待看到 Superstate 将更多万亿级资产带入链上世界。

Robert Leshner： 非常感谢 Robbie，谢谢邀请。

主持人 Robbie： 我们下期再见。

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来源：https://www.youtube.com/watch?v=16FLs0j6AoY