Strategy（原 MicroStrategy）曾是市场上最激进的比特币买家之一，并长期以“绝不卖出”著称。然而，公司近期已开始出售比特币，用于补充美元储备、支付优先股股息和利息，以及回购数字信用证券（Digital Credit Securities）。这意味着，过去支撑比特币市场的重要结构性买盘之一，如今正在转变为卖压。

与此同时，宏观环境正在改善。7 月底 FOMC 会议上，12 名有投票权的委员中仅有 3 人支持加息，劳动力市场降温与通胀回落也进一步降低了 9 月加息的可能性。但与股票受益于养老金配置和企业回购、黄金受益于央行储备多元化不同，比特币缺乏类似的稳定结构性买盘。Strategy 的持续出售，因此成为影响短期市场风险偏好的重要变量。

MicroStrategy 从最大买家到卖家：或仍有约 45 亿美元比特币待售

Strategy 累计已买入价值约 620 亿美元的比特币，即使在价格下跌期间也一度加快买入。但近期这一趋势发生逆转。据分析师估计，公司可能计划将 STRC（数字信用证券）存量规模从约 100 亿美元压降至 50 亿美元，而出售比特币可能成为实现这一目标的主要资金来源。若如此，公司可能还需出售约 45 亿美元的比特币，并预计在未来两至四个月内分批完成。

虽然这一出售规模相对于比特币整体市场并不算巨大，但其影响更多体现在风险偏好层面。Strategy 此前长期扮演结构性买家的角色，如今却逐渐成为边际卖方。若维持每周约 1 亿美元的出售节奏，卖压可能持续更长时间；除非出现更强的宏观催化因素，推动比特币 ETF 买盘大规模回归，否则短期反弹仍可能受到限制。

更深层的变化来自比特币储备公司的资本模式。过去所谓的“BTC Yield（比特币收益率）”，很大程度上来自股票相对于比特币持仓的 NAV 溢价。当这一溢价收窄甚至转为折价后，依赖资本市场融资、再持续增持比特币的模式也开始面临挑战。

NAV 折价扩大：比特币储备公司潜在卖压最高或达 75 亿美元

在追踪的 109 家比特币储备公司中，目前已有 28 家公司的市值低于其比特币持仓价值，即 mNAV 低于 1.0 倍，这些公司合计持有约 30 亿美元的比特币。对于股价长期低于资产价值的公司而言，出售部分比特币并回购股票，可能成为收窄 NAV 折价、释放股东价值的一种方式。

这意味着，潜在卖压并不仅来自 Strategy。未来数月，比特币储备公司的潜在出售规模合计最高可能达到约 75 亿美元。与此同时，这些公司若希望重新吸引资本，也需要从依赖 NAV 溢价的融资模式，转向能够产生实际收益的策略，例如卖出比特币备兑看涨期权、出借 BTC 或进行基差交易。

不过，NAV 折价也带来了另一面。目前部分储备公司股票对应的隐含比特币价格仅约 2 万美元，而比特币现货价格约为 6.3 万美元，相当于约 0.3 倍。相比之下，2024 年 11 月 MicroStrategy 股价对应的隐含比特币价格一度达到实际现货价格的 2—3 倍。如果管理层主动采取措施收窄折价，部分公司可能出现明显的估值修复空间。

整体来看，Strategy 从长期结构性买家转向卖家，正在改变比特币市场的资金流结构。未来两至四个月，公司仍可能出售约 45 亿美元比特币，而整个比特币储备公司的潜在出售规模最高可能达到约 75 亿美元，短期仍将对市场风险偏好形成压力。

但这一变化并未改变比特币正在筑底的判断，本轮周期低点仍有望在本月底或下月正式确立。接下来更值得关注的，是 Strategy 卖盘何时出清、ETF 买盘能否重新回归，以及 NAV 折价下的比特币储备公司能否通过主动调整资本策略重新释放价值。

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