原文作者：张雅琦
原文来源：华尔街见闻
今天，韩国股市又跌进“ICU”了。
SK 海力士与三星电子盘中均跌逾 7%，首尔综指跌幅一度超过 6%触发熔断。据媒体爆料，大跌的导火索和“韩国半导体死神”——摩根士丹利亚欧科技研究主管 Shawn Kim 有关。
他在7 月 21 日发布报告警告称，AI 驱动的半导体存储行业狂欢正接近拐点，内存合同价格预计将于第四季度见顶，净盈利上调比例已从峰值 92%回落至 77%。虽然有分析称，Shawn Kim 的报告被用来制造恐慌了，可能不是大跌的原因。
但这一次，Shawn Kim 的报告不只是搅动了市场，更让摩根士丹利自己陷入了一个更难堪的处境。
这家华尔街顶级投行因长期发布看空韩国半导体的报告，如今在韩国市场接连遭遇挫折——从被排除在 SK 海力士美国上市主承销商名单之外，到多笔重大交易相继告吹，其在韩业务正承受越来越大的声誉与商业压力。
此次最具标志性的事件，是 SK 海力士约 265 亿美元的美国存托凭证（ADR）上市项目。美国银行、花旗集团、高盛和摩根大通四家机构被选定为联席主承销商，摩根士丹利成为唯一落选的顶级投行。以 0.5%的承销费率计算，此次上市总佣金约为 1.3 亿美元。对于一家以 SpaceX、Anthropic 等超级 IPO 项目自居、并被视为 OpenAI 上市热门候选承销商的机构而言，此次落选不仅是真金白银的损失，更是一次正面打击。
反复唱空，被戏称“韩国半导体死神”
在韩国投资圈，提及摩根士丹利的研究部门，绕不开 Shawn Kim 这个名字。这位韩裔美籍董事总经理 2002 年加入摩根士丹利，目前统筹负责欧洲及亚洲科技研究，曾驻扎首尔和香港，现居伦敦。在韩国市场，他已凭借一系列措辞鲜明的半导体报告建立起举足轻重的影响力，同时也赢得了"韩国半导体死神"的绰号。
过去十年间，他多次在韩国半导体景气周期的高点附近发出警告：2017 年发布看空 NAND 价格与内存供应过剩的报告；2021 年 8 月推出《存储，凛冬将至》（Memory, Winter is Coming），精准踩中此后长达两年的半导体下行周期；2024 年 9 月，其关于 HBM 供过于求可能性的报告被视为当年三星电子和 SK 海力士股价急跌的导火索之一——摩根士丹利事后也承认对 SK 海力士短期业绩预测有误。
7 月 6 日，摩根士丹利首席投资官 Michael Wilson 领衔的股票策略团队再度出手，建议减持三星电子、SK 海力士及美光等内存半导体相关股票，在市场已处于下行调整压力之中，此举被韩国业界形容为"在伤口上撒盐"。
Shawn Kim 的最新报告则更为系统：NAND 模组厂商库存已升至约 13 周，接近疫情期间约 15 周的峰值水平；现货价格走弱；部分云服务商已表示库存充裕，包括腾讯已备货约 90%所需量（该数据来源及口径尚未得到官方证实）。他同时提出"NAND 下行即应卖出 DRAM"的交易逻辑，将两个细分市场纳入同一周期叙事。
尽管如此，同属摩根士丹利的美国半导体分析师 Joseph Moore 持有更为乐观的判断——他认为 AI 数据中心投资将使 D 内存成为核心瓶颈，供应短缺或延续至 2028 年。两人分歧的根源在于观察视角不同：Joseph Moore 聚焦美国大型云厂商的资本开支，而 Shawn Kim 更关注亚洲流通渠道中率先出现的预警信号。
被 SK 海力士踢出局后，大摩开始反思：韩国半导体不好惹
SK 海力士 ADR 上市是外国企业在美国史上规模最大的 IPO。摩根士丹利的缺席，在其内部引发了直接的连锁反应。
据多名投行人士（包括摩根士丹利前高管）透露，首尔办公室内部已弥漫出一种情绪：
"是不是因为 Shawn Kim 等人的负面报告，我们才失去了 SK 海力士这单生意，以后要谨慎行事。"
这一情绪同样蔓延至摩根士丹利中负责向韩国机构客户募资的业务条线。据韩媒报道，相关部门已出现抱怨之声：
"这样怎么做业务？"
上述撕裂折射出国际投行普遍面临的一个结构性困境：研究部门的独立性与投行业务的商业利益之间的张力。研究报告若被市场解读为出于业务目的的操纵，将损害公信力；但若因顾及客户关系而自我审查，则失去研究价值。
一位国内大型投资机构负责人表示，"摩根士丹利在韩国的交易连连受挫，近期似乎进入了自我反省模式，这次独家落选 SK 海力士上市项目，对他们冲击不小。"
麻烦不止一件：多笔大单接连告吹
SK 海力士项目并非个案。摩根士丹利近期在韩国参与或主导的多笔交易均未能善终。
其中最受关注的是与 SpaceX IPO 相关的争议。据韩国知名券商未来资产证券称，其在 6 月 5 日至 10 日期间通过大摩领衔主承销系统申购了 11.4 亿美元，并收到"确认"回执，但最终一股未获配售。未来资产内部怀疑，大摩在向联席主承销商高盛移交工作时遗漏了该申购。由于 IPO 配售权完全归属承销商自主裁量，未来资产无法正式追责。据彭博 6 月 30 日报道，称系未来资产方面操作失误导致配售落空。7 月 14 日，未来资产就此对彭博提起民事诉讼，事件升级为国内大型券商与国际媒体之间的法律对抗。韩国金融监督院已完成现场检查，结果预计数月后公布。
另一笔同样难堪的案例，是摩根士丹利联合高盛主导的 IGIS 资产管理公司出售项目。IGIS 是韩国最大的房地产资产管理公司，管理规模 73 万亿韩元，其中包括国家养老金 2 万亿韩元的委托资金。去年 12 月，两家投行将新加坡机构 Hillhouse Capital 列为优先收购方，但后者最终因融资问题退出。竞争买家随即向警方举报称，谈判过程中存在价格信息单方面泄露给 Hillhouse 的情况，涉及 IGIS 控股方及摩根士丹利相关人员共 5 人。同时有消息称，国家养老金的委托投资细节在尽职调查过程中遭到泄露，引发监管层关注。
更早的案例可追溯至 2017 至 2018 年，摩根士丹利曾发布报告预测生物制药企业 Celltrion 股价将腰斩，引发市场轩然大波。Celltrion 对报告可信度提出质疑，市场上也出现了将该报告与做空行为挂钩的猜测。
更深的困局：研究独立性 vs 业务利益
这场风波背后，折射出国际投行普遍面临的一个结构性困境：
研究部门的独立性，与投行业务的商业利益之间，天然存在张力。
研究报告若被市场解读为出于业务目的的操纵，将损害公信力；但若因顾及客户关系而自我审查，则失去研究价值。
对摩根士丹利而言，Shawn Kim 报告的争议性并不简单等同于"唱空换来报复"。从其过往来看，2017 年和 2021 年的看空判断事后均被证明具有一定前瞻性；2024 年关于 HBM 的预测则出现偏差。其影响力的根源，在于半导体作为典型的周期性行业，当乐观情绪积累至高点时，反向预警往往能率先引发外资机构的配置调整，进而对韩国股市形成切实冲击。
从估值角度看，目前三星和 SK 海力士的市净率分别已回落至约 1.7 倍和 2.5 倍，均明显低于近期高点，但仍高于各自的长期历史均值。 这一估值区间，恰好体现出市场对"存储行业既非纯粹周期股、AI 叙事亦尚未完全落地"的中性定价逻辑。
此次 7 月 21 日的最新报告，在方法论上较以往更为细化：通过 NAND 模组库存周数、盈利上调比例、合同价格增速等多维信号交叉验证，构建四季度价格见顶的判断框架。摩根士丹利将 HBM 的供给增速上限估计在约 40%，报告还将约 250 亿美元的长期可寻址市场规模纳入存储创新赛道，覆盖容量、带宽、功耗等多条技术路径。
一位投行界人士总结得直接："对于投资银行而言，交易成功记录是核心业绩指标，失败案例积累必然带来负担。"
摩根士丹利眼下在韩国的困局，或许正是这一逻辑最现实的注脚。
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