引言
过去几年，DeFi 的收益主要来自链上内部。借贷协议的收益来自用户借款需求，DEX 收益来自交易手续费，衍生品协议收益来自资金费率和清算，流动性挖矿收益来自代币补贴。这个体系的优点是透明、开放、可组合，但缺点也很明显：收益高度依赖行情、杠杆和交易活跃度。一旦市场进入低波动、低杠杆、低交易量环境，链上收益率就会迅速压缩。
现在，DeFi 收益结构正在发生一次更深层次的迁移。协议开始把储备资产、稳定币负债端和用户闲置资金配置到 tokenized Treasury、货币市场基金、CLO、私募信用、链上信用 Vault 以及机构级收益产品中。DeFi 不再只是在链上内部寻找收益，而是在把 TradFi 的现金流、信用利差和利率曲线搬到链上，再通过稳定币、Vault、sToken 或收益型资产分发给用户。
一、DeFi 收益体系进入重构周期
如果说 DeFi 的第一阶段解决的是“链上能否自发形成金融市场”的问题，那么现在行业面对的是另一个更现实的问题：当交易、杠杆和代币激励无法持续支撑高收益时，DeFi 的下一轮增长究竟应该依靠什么？
1.1 内生收益已经难以支撑 DeFi 的下一阶段增长
DeFi 第一轮增长建立在链上内生收益（On-chain Native Yield）的基础之上。Aave、Compound、MakerDAO 等借贷协议，Uniswap、Curve 等 DEX，以及 dYdX、GMX 等衍生品协议，共同证明了一个事实：只要链上存在交易、借贷、杠杆和流动性需求，协议便能够依靠手续费、借款利息、资金费率等方式持续创造收益，而无需依赖传统金融体系。然而，随着市场逐渐成熟，这种完全依赖链上活动产生收益的模式开始暴露出越来越明显的局限性。
首先，链上收益具有明显的顺周期特征。牛市期间，杠杆需求增加、借贷规模扩大、交易活跃度提升，协议收入能够快速增长；而进入熊市后，交易量萎缩、资金费率下降、借贷需求减弱，协议收益也会同步收缩。因此，链上收益很难形成长期稳定的现金流。
其次，DeFi 的收益往往来源于同一批资金的循环利用。用户抵押 ETH 借出稳定币，再参与杠杆策略、LP 策略或收益 Vault，不同协议之间相互嵌套，使 TVL 持续增长，但底层资产并未真正增加。这种资本循环在市场上涨时能够放大收益，在市场下跌时也会放大清算风险和流动性冲击。
最后，代币激励难以长期持续。早期 DeFi 依靠流动性挖矿完成冷启动，但补贴收益并不等同于真实收益。当代币价格上涨时，高 APY 能够快速吸引资金；而当代币价格下跌时，高收益迅速转化为抛压，协议需要不断提高补贴成本才能维持流动性。对于稳定币、储蓄产品以及机构资金而言，这类依赖激励维持的收益模式难以满足长期配置需求。
随着行业进入成熟阶段，仅依赖链上内生收益已经越来越难以支撑 DeFi 的持续增长，寻找新的收益来源逐渐成为整个行业的发展方向。
1.2 TradFi 收益进入链上，DeFi 开始寻找第二增长曲线
在这一背景下，TradFi 收益开始成为 DeFi 的重要补充来源。美国国债、货币市场基金（MMF）、结构化信用产品、私募信贷等传统金融资产虽然并非新生事物，但借助资产代币化、合规托管以及链上分发机制，它们开始能够以链上资产的形式进入 DeFi 生态。
对于协议而言，收益来源正在从依赖链上交易活动，逐步扩展到获取链下真实现金流；对于用户而言，稳定币也开始从单纯的交易媒介演变为链上货币市场基金、储蓄账户以及收益型资产管理产品的入口。
需要强调的是，收益来源的迁移并不意味着风险消失，而是意味着风险结构发生了变化。传统 DeFi 更关注智能合约、预言机和清算风险；而引入 TradFi 收益之后，托管风险、信用风险、利率风险、赎回流动性、期限错配以及法律权利等因素开始成为新的核心风险来源。
因此，DeFi 引入 TradFi 收益的本质，并不是获得“无风险收益”，而是完成了一次收益来源与风险定价体系的重构。谁能够更高效地配置真实世界资产、管理风险并持续分发稳定收益，谁就将在下一阶段的 DeFi 竞争中占据优势。
二、从DeFi 原生收益到资管化收益的分化
面对链上内生收益逐渐见顶、TradFi 收益不断进入链上的趋势，不同协议根据自身定位和治理理念，演化出了截然不同的收益模式。有的仍然坚持 DeFi 原生借贷逻辑，有的开始构建完整的链上资产管理体系，也有的直接将美国国债等 RWA 作为底层储备。
2.1 Aave：坚持 DeFi 原生收益
作为目前最大的去中心化借贷协议之一，Aave 的商业模式始终围绕借贷利差展开。用户向协议存入 ETH、BTC、稳定币等资产获得存款收益，借款人则支付借款利息，协议通过 Reserve Factor 获取部分利差收入，并形成持续的协议现金流。
GHO 的推出，则进一步完善了 Aave 的收益闭环。GHO 是 Aave 于 2023 年推出的超额抵押稳定币。与 USDT、USDC 等由中心化机构发行的稳定币不同，GHO 并非依靠法币储备发行，而是由用户抵押符合要求的资产，通过借贷方式铸造产生。GHO 本质上仍然是一笔链上贷款。用户只有在存在借贷需求时才会铸造 GHO，并持续支付借款利息；当贷款偿还后，GHO 被同步销毁。因此，GHO 的流通规模直接反映了链上资金需求，而协议收入则来自用户持续支付的借款利息。根据 DeFiLlama数据，截至 2026 年 7 月 2 日，GHO 总流通规模约为 5.98 亿美元。
https://defillama.com/stablecoin/gho
为了进一步将协议收益回馈给长期持有者，Aave 又推出了 sGHO（Savings GHO），当前其年化收益为 4.5%。用户将 GHO 存入 sGHO 后，可以分享由协议治理决定分配的部分协议收益。从收益结构来看，Aave 的逻辑十分清晰：借贷需求创造收益，协议获取收益，再通过治理决定收益分配。
2.2 Sky：从稳定币协议走向链上资产管理平台
MakerDAO 在 2024 年启动品牌升级后提出的新定位：将协议从单一稳定币系统升级为完整的链上资产管理平台（On-chain Asset Management Platform）。在这一体系中，USDS 不再只是稳定币，而是整个协议的负债端；sUSDS 则成为用户分享协议收益的主要入口；Spark、Grove、PSM 以及 Legacy RWA 等模块，则共同构成协议的资产配置体系。协议不再依赖单一借贷市场创造收益，而是根据治理策略，将资金配置至不同类型的收益资产，再通过 Sky Savings Rate（SSR）持续向 sUSDS 持有人分配收益。
与 Aave 相比，Sky 最大的不同在于，其收益来源已经开始多元化。一方面，Spark 等借贷协议仍然能够持续贡献链上借贷收益；另一方面，协议逐步增加美国国债、货币市场基金以及其他现实世界资产的配置比例，使收益来源从单一的链上金融活动扩展至链下真实现金流。与此同时，PSM（Peg Stability Module）继续承担稳定币兑换与流动性管理职能，整个协议形成了负债、资产配置和收益分发相互联动的完整资产负债管理体系。
截至 2026 年 7 月初，sUSDS 已成为 DeFi 市场规模最大的收益型稳定币之一，根据 Sky 官方数据，截至 2026 年 7 月 2 日，USDS总供应约为 78.8 亿美元，sUSDS APY 为 3.75%。与此同时，Spark、Grove 等核心模块管理着数十亿美元资产，为协议持续创造稳定现金流，也使 Sky 成为目前 DeFi 中资产配置能力最强的协议之一。目前Grove 持仓总价值约 26.45 亿美元，其中，短久期美债类约 15.67 亿美元，投资级公开信用类约 4.92 亿美元，私募信用类约 3,282 万美元。三类合计约 20.92 亿美元，占 Grove 总持仓约 79.1%。
来源：https://defillama.com/stablecoin/sky-dollar
这说明Sky 已建立起多层次、多来源的资产组合，并通过统一的资产负债管理体系持续配置资金。这种模式已经越来越接近传统资产管理机构的运作逻辑，只不过所有资产配置、收益分发和治理决策都发生在链上。
2.3 Ethena：打造链上与 TradFi 并行的双收益引擎
相比 Aave 坚持 DeFi 原生收益、Sky 重构协议资产负债管理体系，Ethena 则构建了一套能够根据市场环境动态切换的多元收益体系。Ethena 最初的创新来自 USDe。USDe 并不依赖链上借贷，而是通过持有现货资产并建立对应的永续合约空头仓位，构建Delta 中性策略。这种模式最大的特点在于，其收益并非来源于借贷利息，而是来自加密市场本身的交易结构。然而，Funding 收益具有明显的周期性。当市场进入震荡或熊市阶段，资金费率下降甚至转负，协议收益也会随之波动。
在这一背景下，Ethena 推出了 USDtb。与 USDe 不同，USDtb 并不依赖衍生品策略获取收益，而是将底层储备配置至 BlackRock 的 BUIDL 基金及其他美国国债类资产，使收益直接来源于美国国债等现实世界资产所产生的利息收入。USDtb 的出现标志着另一种发展方向：DeFi 不再只是链上金融协议，而开始成为现实世界资产的链上分发渠道。根据DeFiLlama数据，截至 2026 年 7 月 2 日，USDtb 流通规模约 7.75 亿美元，其中BUIDL 储备占比约 98.97%。
来源：https://usdtb.money/transparency
通过同时布局 Funding 收益与美国国债收益，Ethena 建立起两套不同的收益引擎：一方面，在市场活跃时期，协议可以充分利用衍生品市场带来的高收益机会；另一方面，当 Funding 收益下降时，则能够依靠现实世界资产提供更加稳定的现金流，从而平滑整体收益波动，增强协议在不同市场周期中的稳定性。因此，Ethena 所代表的并不是某一种具体收益模式，而是一种更加灵活的收益配置思路：协议可以同时整合链上与链下两类收益来源，并根据市场环境不断优化资产配置，实现收益来源的动态平衡。
三种模式对应着不同的资产配置理念和收益来源：原生收益、资产负债表扩展与收益结构重构。但共同说明了一件事情：DeFi 的竞争重点，已经从单纯的协议设计，逐渐转向资产管理能力与收益组织能力的竞争。
三、收益结构迁移推动DeFi行业范式转变
当前DeFi 收益结构的变化并不仅仅体现在某一个协议或某一种产品上，而是整个行业正在经历一次系统性的演进。从收益来源到资产配置，从协议定位到竞争逻辑，DeFi 正在逐步摆脱早期依赖链上内生收益的发展模式，向更加成熟的资产管理体系演化。
3.1 收益来源正在从单一走向多元
DeFi 早期的收益几乎全部来自链上金融活动。借贷利息、交易手续费、资金费率以及流动性激励，共同构成了协议收入的主要来源。这种模式具有资本效率高、完全链上化等优势，但也意味着收益高度依赖市场活跃度。当市场进入下行周期时，借贷需求下降、交易量萎缩、资金费率回落，协议收入往往同步减少。
近年来，随着 RWA 的快速发展，DeFi 的收益来源开始逐渐多元化。除了传统的借贷收益外，美国国债、货币市场基金（MMF）、投资级信用债、私募信贷等现实世界资产，开始成为新的收益来源。与此同时，资金费率、质押收益、基差交易等链上策略收益，也不断丰富协议的收益结构。
收益来源的增加，不仅提升了协议抵御市场周期波动的能力，也使 DeFi 第一次具备了跨市场配置收益资产的可能性。对于用户而言，收益不再仅仅来自加密市场，而是开始分享现实世界资产创造的现金流；对于协议而言，如何持续获取不同市场的优质收益，正在成为新的竞争重点。
3.2 协议开始从产品驱动走向资产驱动
收益来源发生变化的背后，更深层次的变化在于协议经营方式的转变。早期 DeFi 协议上线借贷、DEX 或稳定币功能后，只要市场交易活跃，便能够自然获得收入。因此，协议竞争更多围绕产品功能、用户体验以及流动性展开，资产配置能力的重要性相对有限。
随着收益来源逐渐扩展至链下资产，越来越多协议开始主动管理资产，而不是被动等待收益产生。协议需要根据市场环境持续调整资产配置比例，在链上借贷、RWA、稳定币储备、信用资产以及流动性之间进行动态平衡，以实现收益、风险与流动性的最优组合。
这一变化使 DeFi 协议开始具备资产管理机构的特征。资产配置不再只是风险管理工具，而成为创造收益的核心能力。未来，协议之间的差异，也将更多体现在资产获取能力、配置能力以及持续创造现金流的能力，而不仅仅是协议本身的功能设计。
3.3 DeFi 正在成为 TradFi 收益的链上分发平台
除了收益来源和资产配置方式的变化之外，DeFi 在整个金融体系中的角色也正在发生转变。过去，DeFi 更多承担的是链上金融基础设施的角色，协议负责提供借贷、交易、衍生品等金融服务，收益主要来源于协议内部的资金流转。而随着越来越多现实世界资产进入链上，DeFi 开始承担新的职责——成为 TradFi 收益向全球用户分发的重要渠道。
这一过程中，协议不再只是收益创造者，而更像收益组织者与分发者。一端连接美国国债、货币市场基金、信用资产等现实世界收益来源，另一端连接全球链上用户，通过智能合约完成收益计算、资产管理和收益分配。传统金融市场创造现金流，DeFi 则负责将这些收益以开放、透明、可组合的方式带到链上。
这种变化意味着，DeFi 与 TradFi 的关系正在从竞争走向融合。未来，两者更可能形成分工协作的关系：TradFi 提供稳定、可持续的底层收益资产，DeFi 提供全球化、可编程的分发网络，共同构建新一代链上金融体系。
3.4 下一阶段竞争，将围绕收益组织能力展开
当收益来源、资产配置方式以及协议角色都发生变化之后，DeFi 的竞争逻辑也随之改变。
过去，一个协议是否成功，更多取决于 TVL、APY、交易量以及产品功能。高收益、高流动性和快速增长的用户规模，往往能够成为协议竞争的核心优势。然而，随着行业逐步成熟，这些指标已经越来越难以形成长期壁垒。
未来，更重要的竞争优势将来自收益组织能力。所谓收益组织能力，不仅包括获取优质资产、设计收益产品以及持续创造现金流，更包括如何建立稳定的合作网络、完善的风险管理体系以及高效的收益分配机制。协议之间竞争的重点，也将从单纯比拼收益率，转向比拼收益的稳定性、可持续性以及风险调整后的综合回报。
从这个角度来看，DeFi 正在经历一次从"金融产品竞争"向"资产管理竞争"的范式转换。谁能够持续获取优质资产、合理配置不同收益来源，并建立可信赖的收益分发体系，谁就更有可能成为下一阶段行业发展的核心平台。
四、收益迁移背后的风险定价体系重构
越来越多 DeFi 协议正在将美国国债、货币市场基金、私募信贷等现实世界资产纳入收益体系。然而，收益来源的迁移，并没有消除风险，而是改变了风险的来源、传导路径以及定价方式。过去，DeFi 更关注智能合约、预言机和清算机制；而今天，协议开始面对资产质量、信用风险、流动性管理以及合规运营等传统金融长期存在的问题。收益结构发生变化的同时，整个行业的风险定价体系也正在经历一次深刻重构。
4.1 风险开始从代码层转向资产层
DeFi 早期的风险主要来自技术本身。智能合约漏洞、预言机异常、跨链桥攻击、抵押品价格剧烈波动以及清算机制失效，几乎构成了整个行业最主要的风险来源。因此，一个协议是否值得信任，很大程度取决于代码是否经过充分审计、清算机制是否健全，以及协议是否经历过市场周期的考验。
但随着越来越多协议开始引入现实世界资产，风险开始逐渐从代码层转向资产层。对于配置美国国债、货币市场基金、私募信贷等资产的协议而言，智能合约仍然重要，但真正决定收益稳定性的，已经变成底层资产本身。资产是否真实存在、收益是否能够持续产生、发行人与托管机构是否具备履约能力、资产估值是否准确，都开始成为影响协议安全的重要因素。
这种变化意味着，DeFi 的风险管理对象已经从链上基础设施逐步扩展至整个资产生命周期，协议不仅需要保障代码安全，还需要持续管理资产质量、合作机构以及底层投资组合。
4.2 信用风险重新成为 DeFi 的核心变量
如果说资产层风险是收益迁移带来的直接结果，那么信用风险，则是 TradFi 收益进入 DeFi 后最根本的变化。
传统 DeFi 大多采用超额抵押机制。无论是 ETH、BTC 还是主流稳定币，其风险更多来自价格波动，而非信用违约。因此，协议主要依赖抵押率和清算机制控制风险，几乎不需要判断借款人的信用质量。然而，当收益开始来自美国国债、货币市场基金、投资级债券、私募信贷甚至其他现实世界资产时，信用重新成为整个收益体系的重要组成部分。例如，国债收益对应的是主权信用；货币市场基金依赖基金管理人与托管机构的运营能力；私募信贷则需要持续评估借款人的偿付能力和违约概率。对于协议而言，收益率越高，往往意味着承担更高的信用风险，而不再只是市场波动风险。
可见，未来 DeFi 协议需要建立的不只是风险控制系统，更是一套完整的信用评估体系。从资产筛选、合作伙伴选择到投资组合管理，信用分析将逐渐成为协议资产管理能力的重要组成部分。
4.3 流动性管理，将比收益率更加重要
收益率始终是 DeFi 最受关注的指标，但对于长期资金而言，真正决定资产配置意愿的，往往不是 APY，而是流动性。
传统 DeFi 产品通常能够实现即时赎回，因为底层资产本身具有较高流动性。然而，当协议开始配置美国国债、私募信贷等现实世界资产后，底层资产天然存在期限结构和赎回周期，这意味着协议必须在收益率和流动性之间寻找新的平衡。为了满足用户随时赎回的需求，协议通常需要保留一定比例的现金储备或高流动性资产，建立流动性缓冲机制。当市场发生大规模赎回时，这部分流动性储备能够降低资产被迫出售的风险，也减少收益波动对用户体验的影响。
因此，对于未来的收益型稳定币而言，流动性管理的重要性甚至可能超过收益率本身。谁能够在保持稳定收益的同时，实现更加高效的资金调度和流动性管理，谁就更有机会获得长期机构资金的认可。
4.4 DeFi 正在建立一套新的风险定价体系
收益来源的变化、资产配置方式的变化以及流动性管理需求的提升，共同推动 DeFi 建立一套新的风险定价体系。
过去，协议风险主要围绕链上生态展开。风险评估更多关注代码安全、协议机制以及市场波动；而未来，风险模型需要同时纳入资产信用、托管安排、法律结构、流动性管理、监管环境以及合作伙伴等多个维度。这意味着，DeFi 与 TradFi 正在形成更加紧密的协作关系：TradFi 提供底层资产和稳定收益，DeFi 提供全球化、可编程的资产管理和收益分发能力。对于协议而言，引入 TradFi 收益并不是简单地增加一种资产类别，而是意味着需要重新建立一套覆盖资产、风险、流动性和治理的完整管理框架。
因此，DeFi 下一阶段真正的竞争，并不只是提供更高的收益，而是在收益、风险、流动性和透明度之间建立长期平衡。谁能够持续获取优质资产、准确识别风险、合理配置资金，并建立可信赖的收益分发体系，谁就更有可能成为下一阶段链上资产管理的核心平台。
五、DeFi 未来的竞争将围绕资产管理能力展开
回顾 DeFi 的发展历程可以发现，行业每一次重要演进，本质上都对应着一次价值创造方式的升级。流动性挖矿时代，竞争的核心是谁能够吸引更多资金进入协议；借贷与衍生品快速发展之后，竞争逐渐转向资本效率和协议收入；而当越来越多现实世界资产开始进入链上，DeFi 的竞争重点也正在发生新的变化。
5.1 资产端管理能力，将成为新的竞争壁垒
过去，大多数 DeFi 协议更关注负债端的发展，即如何吸引更多用户存入资产、扩大稳定币发行规模或提升协议 TVL。然而，随着收益来源逐渐多元化，仅仅拥有资金规模已经不足以形成长期竞争优势。
未来，更重要的是资产端管理能力。这里所说的资产管理，并不仅仅是配置美国国债或 RWA，而是围绕资产全生命周期建立系统性的管理能力，包括优质资产获取、收益来源筛选、信用风险评估、流动性管理、资产组合优化以及收益持续分配等多个环节。
从这个角度来看，未来优秀的 DeFi 协议，将越来越接近一家具备全球资产配置能力的数字化资产管理机构。协议竞争的重点，也将从产品设计能力逐步转向资产管理能力。
5.2 收益竞争将逐渐转向综合能力竞争
过去几年，DeFi 市场习惯于用 APY 判断一个协议是否具有吸引力。然而，随着越来越多机构资金进入链上，仅凭收益率已经难以成为长期竞争优势。对于长期资金而言，一个收益产品是否值得配置，更重要的是收益是否稳定、资产是否透明、流动性是否充足以及风险是否可控。
未来，协议之间竞争的不再只是收益率，而是综合能力。这种综合能力至少包括四个方面：
第一，资产获取能力。协议能否持续接入优质的国债、货币市场基金、信用资产以及其他现实世界收益来源，将直接决定收益质量。
第二，收益组织能力。不同资产具有不同收益周期、风险特征和流动性要求，协议需要持续优化资产配置，实现更加稳定的现金流。
第三，风险管理能力。协议需要建立覆盖信用风险、流动性风险、托管风险以及治理风险的完整管理体系，而不仅仅依赖智能合约安全。
第四，收益分发能力。如何通过透明、可组合且高效率的方式，将协议收益持续分配给用户，也将成为未来产品竞争的重要组成部分。
可以预见，未来真正领先的协议，不一定拥有最高的 APY，却很可能拥有最稳定、最可持续的收益体系。
结语
如果将 DeFi 过去几年的发展放在更长的历史周期来看，可以发现整个行业正在完成一次角色转换。早期 DeFi 解决的是"如何在链上完成金融交易"的问题；随后，行业开始探索"如何在链上创造收益"；而如今，越来越多协议正在回答另一个更加重要的问题——如何持续管理资产，并将真实世界创造的收益，以开放、透明、可编程的方式分发给全球用户。整体来看，DeFi 正在从收益协议，演变为连接链上资金与 TradFi 现金流的资产中枢。
从这个意义上说，DeFi 收益结构迁移的终点，并不是简单地把美国国债搬到链上，也不是为稳定币增加一个收益率标签，而是在开放金融体系中，重新定义资产管理、收益创造与风险管理之间的关系。未来，真正领先的协议，未必拥有最高的收益率，却一定能够建立更加成熟的资产管理能力、更加稳健的风险控制体系以及更加透明的收益分发机制。这或许也是 DeFi 从"链上金融协议"走向"全球开放式资产管理平台"的重要起点。
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