🧐Circle 在跌什么？他的护城河还在吗？

先说结果：我认为短期内 $CRCL 存在超跌，如果市场情绪导致继续超跌，我考虑买入一部分，

但是是否可以长期持有，我目前并没有之前的信心，可能需要多做一些观察。

因为基本面和护城河，显然发生了巨大的变化，就是我下面写的这些东西！

之前我一直在研究一个问题：

一家企业真正的护城河，到底是什么？

今天稳定币赛道 Open Standard 宣布推出 Open USD，这是一款由 Visa、Stripe、Mastercard、BlackRock 和 Coinbase 等 140 多家公司支持的新稳定币。

投资者正在评估其对 USDC 可能构成的竞争威胁。

造成的实打实的大跌，则是很值得思考的关于护城河的一个议题！

1️⃣ $CRCL 下跌到底在跌什么？

Open Standard 官方又表示Open USD 的设计是：

企业可以零成本 mint/redeem、无人工规模上限；合作伙伴拿走 Open USD 储备资产收益，扣除小额管理费；治理由独立公司 Open Standard 和合作伙伴董事会共同决定。

参与名单里包括 Visa、Stripe、Mastercard、American Express、BlackRock、BNY、Google、Shopify、Coinbase、Solana、Base、Ripple 等大量支付、金融、科技和加密基础设施公司；Stripe 还公开说 Open USD 会成为 Stripe 商业用户的默认稳定币选择；

这个意思很明确，Open USD 不是用技术参数打 USDC，而是用分配机制打 USDC。

Circle 的核心利润池来自储备资产收益；Open USD 的核心口号是把这部分收益更多返还给带来流量的合作伙伴。

换句话说，OUSD 意图是把原来吃的那部分经济利益分给 Visa、Stripe、Shopify、Coinbase、银行、钱包、交易平台和商户生态，来快速获得用户。

稳定币的“美元 1:1 + 链上转账”技术本身不是最深的护城河；真正的护城河在信任、监管、流动性、分发、集成、使用场景和经济激励。现在狼来了，自然大家就看到的另一种可能。

所以我觉得这里比较有代表性的就是：

单一技术不是护城河，能不能持续转化成客户不可替代的产品和利润，才是护城河。

之前多次和朋友也讨论过这个主题，巴菲特为什么很少投科技公司，反而更热衷于快消品这种，其实他很清楚科技公司的护城河改变的有多快。

2️⃣Circle 的基本面有没有变？

其实并没有！

USDC 没有因为今天的新闻就失去锚定，也没有看到 Circle 的储备突然出问题。

Circle CEO Jeremy Allaire @jerallaire 在 X 平台发文表示USDC 仍是「全球最受信任、采用最广泛、面向机构准备最充分的稳定币」。

他表示，Circle 将继续在银行、支付公司、资本市场公司和企业之间扩展生态，同时为合作伙伴提供更多方式，使其成为 USDC 网络增长的「经济利益相关者」。

另外从财报可以看到 Circle Q1 2026 披露，USDC 期末流通量为 770 亿美元，同比增长 28%；Q1 USDC 链上交易量为 21.5 万亿美元，同比增长 263%；Q1 总收入和储备收入为 6.94 亿美元，同比增长 20%；调整后 EBITDA 为 1.51 亿美元，同比增长 24%。

DeFiLlama 当前显示 USDC 市值约 738.8 亿美元，仍是第二大稳定币；

但哪里发生了变化？为什么跌这么多？

因为预期基本面明显变了。

股票定价不是只看今天财报，而是看未来现金流、增长率、利润率和护城河持续时间。

Circle 2025 年 96% 的收入来自储备收入；它自己在 10-K 里也说，储备收入主要由稳定币流通量和储备收益率决定。

这意味着，任何会影响 USDC 流通量、储备收益分成比例、合作伙伴议价权的事情，都会影响 CRCL 的长期价值。

3️⃣护城河还在吗？在，但被重新定价了

Circle 的护城河我之前听过很多人的分析，自己也因为看好这只股票一直在学习，我认为他的护城河至少还有四层：

第一层是信任和监管品牌。

Circle 的 USDC 储备大量放在 Circle Reserve Fund，该基金由 BlackRock 管理，资产托管在 BNY；Circle 还披露会对储备资产提供透明度报告。 这对机构客户很重要，尤其是在美国监管框架越来越清晰之后。

第二层是现有流动性和网络效应。

USDC 已经有数百亿美元流通规模、大量交易对、DeFi 集成、链上钱包、企业接口和开发者习惯。稳定币不是下载一个 App 就能完全替代的东西，很多场景依赖流动性深度、交易对、风控流程、会计流程、合规流程和上下游接口。Circle Q1 披露 USDC 在当季稳定币交易量中的占比达到 63%，这说明 USDC 在“使用量”层面仍然很强。

第三层是操作和银行基础设施。

稳定币发行不是随便发币，背后要处理铸造、赎回、储备、审计、合规、银行关系、链上安全、跨链、黑名单和监管要求。Circle 2018 年就和 Coinbase 合作推动 USDC，2023 年又更新合作协议，由 Circle 取得稳定币网络的单独治理权；Coinbase 继续在出入金、客户产品等方面支持 USDC，Circle 则按 USDC 净储备收入向 Coinbase 支付分成。

第四层是平台化尝试。

Circle 不是只想做一个 USDC 发行商，它还在做 Arc、CPN、Circle Wallets、Gateway、Agent Stack、USYC 等基础设施。Q1 2026，Circle 披露 CPN 的年化交易量约 83 亿美元，并继续推出 Managed Payments 等产品。 如果这些产品最后能成为企业和开发者不可替代的“金融操作系统”，Circle 的护城河会变厚。

但问题也很清楚：这些护城河大多是强使用惯性，不是强定价权。

怎么理解这句话很关键！

意思是稳定币用户最终要的是便宜、可靠、可兑换、可合规、可集成。

商户不一定忠于 USDC，支付平台不一定忠于 USDC，交易所也可以多币并存。

Open Standard 的打法恰恰是把分发端全部拉进来，让它们从“帮 Circle 分发 USDC、拿一部分分成”变成“共同拥有一个稳定币网络、分享储备收益”。这会削弱 Circle 对渠道的议价权。

所以Circle 的护城河还在，但要从“宽护城河”下调为“中等护城河 + 高竞争压力”。

它不是可口可乐那种消费者每天自然选择的品牌，也不是苹果那种软硬件生态锁定。它更像一个早期金融基础设施平台：有先发、信任、规模和合规优势，但一旦大型分销渠道联合起来，利润池会被重新分配。

4️⃣为什么市场反应这么大？

因为这条新闻直接攻击 CRCL 最敏感的三个变量：USDC 流通量、净分成率、终局利润率。

Circle 的商业公式可以简化成：

利润潜力 ≈ USDC 流通量 × 储备收益率 × Circle 留存比例 − 运营投入

Circle 自己披露，利率下降 100 个基点，在 2025 年底规模假设下，可能减少约 7.56 亿美元储备收入，同时减少约 3.69 亿美元分发和交易成本；

这意味着对净经济利益仍有数亿美元级别的影响。 这说明 CRCL 对利率和稳定币规模都高度敏感。

Open USD 不一定会马上抢走 USDC 余额，但它会让投资人开始假设：未来 Circle 为了保住分发渠道，可能要给更多分成；为了进入 Stripe、Shopify、Visa、Mastercard、Coinbase 等生态，Circle 可能无法维持过去那种储备收益留存模式。

Open Standard 官方明确说，合作伙伴将拿到 Open USD 储备收益，扣除管理费。 这相当于告诉市场：

稳定币的利润池可能从发行商独享变成分发网络共享。

5️⃣Circle 是不是“好企业”？

Circle 有一个优点：它所在的方向非常大。 钱的转移、结算、跨境支付、链上金融、AI agent 支付，都是大市场。稳定币如果真能成为新型金融基础设施，这个行业本身足够重要。

但它也有一个硬伤：它不是稳定的 ToC 必需消费品，而是强 ToB、强渠道、强监管、强合作伙伴博弈的基础设施生意。

Reuters 在这次新闻里也提到，稳定币目前仍主要用于加密代币交易，还没有广泛用于日常收付款。

这就意味着，Circle 还没有像可口可乐、宝洁、苹果那样形成稳定的消费者习惯；它更依赖交易所、钱包、支付公司、银行、商户平台和开发者。

太过于依赖 B 端可能是最大的短板。

然后说下我能看到的问题：

1）技术护城河：不够深。

发行一个美元稳定币，技术门槛不是零，但也不是不可复制。OUSD 可以直接利用 Solana、Base、Stellar、Polygon 等链和现成支付基础设施。真正困难的是合规、流动性、赎回、风控、分发和信任，不是“token 合约本身”。

2）产品和品牌护城河：有，但不是消费者品牌级别。

USDC 在机构和开发者心中有“合规、透明、可靠”的品牌，这是 Circle 最大资产之一。但在支付终端，很多用户其实不关心底层 rail 是 USDC、OUSD 还是别的美元 token，只关心到账快、成本低、能兑换、不会出事。

Open Standard 的参与方 Félix 也说，客户不关心钱通过哪条 rail 移动，而关心家人能否快速、可靠、公平成本地收到当地货币。

3）资本和监管护城河：有，但正在被复制。

Circle 的储备管理体系、BlackRock、BNY、监管合规和透明度是优势。问题是 Open USD 的伙伴里也有 BlackRock、BNY、Standard Chartered、Visa、Mastercard、Stripe 等重量级机构。 当这些人联合进场，Circle 的“我更机构、更合规”优势还在，但不再是唯一选择。

所以我个人的结论会是：

Circle 是好赛道里的强先发公司，但因为基本面发生的变化，目前还不是已被证明能长期高 ROIC、强定价权、弱竞争侵蚀的好生意，我可能短期不会选择重仓。

6️⃣接下来的发展：

Open USD 年内上线后，储备、合规、链支持、开发体验、二级市场流动性、商户实际使用都需要时间。很多合作伙伴只是“支持/探索”，不一定立刻迁移核心资金流。Circle 保持 USDC 700 亿美元以上规模，RLDC margin 稳定，Arc/CPN/USYC 等平台收入增长，市场会发现今天跌幅偏情绪化。‘

我觉得在很长一段时间，应该还是USDT 继续主导离岸和交易场景，USDC 继续主导合规 DeFi、机构、美国加密生态和部分企业场景，

然后 OUSD 可能切入 Stripe、商户结算、跨境支付和平台经济。Circle 还能增长，但估值倍数下降，因为它不再是“唯一合规入口”，而是多个基础设施供应商之一。

如果还持有这个资产我认为应该观察这些：

1）USDC 流通量和市场份额：如果 USDC 只是股价跌、链上规模不跌，那是情绪；如果 USDC 供应和份额持续流出，那是基本面变化。

2）RLDC margin：Circle 2025 年 RLDC margin 是 39%。 如果以后为了留住渠道，这个比例明显下滑，说明护城河被渠道拿走了。

3）Coinbase 的实际动作：Coinbase 既是 Circle 的核心合作伙伴，又出现在 Open USD 生态里。Circle 的 10-K 显示 Coinbase 支持 USDC 使用，Circle 向 Coinbase 支付与 USDC 净储备收入相关的分成。

如果 Coinbase 对 OUSD 的支持从“多一个选择”变成“重点推默认选择”，那对 Circle 很不利。

3）Stripe 的默认稳定币是否真的带来余额：

Open Standard 官方引用 Stripe 表态称 Open USD 会成为 Stripe 商业用户的默认稳定币。 但投资上要看真实余额、真实结算量、真实商户使用，而不是公告。

4）Circle 非储备收入能不能起来：

2025 年 Circle 96% 收入来自储备收入；如果 Arc、CPN、钱包、开发者工具、USYC、支付服务不能变成可观收入，Circle 仍然高度依赖利率和 USDC 流通量。

5）OUSD 储备透明度和监管结构：

如果 OUSD 的储备、审计、赎回、监管主体足够清晰，它对 Circle 威胁更大；如果这些问题含糊，USDC 的信任护城河会继续发挥作用。

7️⃣结语：

我的判断是：CRCL 今天的下跌有情绪成分，但确实基本发生变化，如果你持有，哪怕和我一样只持有一小部分这个资产，也应该好好分析和思考，决定接下来的动作。

尊重自己的财富，财富才会尊重你！

总的来说短期看 OUSD 还没上线，Circle 的 USDC 规模、交易量、储备体系和企业产品没有立刻恶化，因此过度反应的情况下，暂时不要慌，最好先看看，

长期看 OUSD 的出现确实精准打到 Circle 的利润池和护城河：它让市场意识到，稳定币发行商可能很难长期独占储备收益，真正掌握分发和使用场景的支付公司、交易所、银行和商户平台会要求分走更多经济利益。

所以 虽然 Circle 的护城河还在，但从高利润平台变成了必须证明自己不是可替代金融管道。

这是个难题，如果 Circle 未来能把 USDC 的信任和流动性，升级成 Arc/CPN/企业支付/API/合规网络的综合平台，它仍然有机会成为长期赢家。

反过来，如果它主要还是靠发行 USDC 吃储备收益，那 Open USD 这类联盟会不断压缩它的估值和利润率，甚至未来会有其他类型稳定币，来抢占市场。

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