撰文：FinTax

在美国，数千万工薪阶层依靠 401（k）计划规划退休。然而长期以来，计划投资选项高度保守，加密货币、私募股权等另类资产难以进入，限制了参与者的投资选择空间。2026 年 3 月，美国劳工部（United States Department of Labor，DOL）发布拟议规则，明确 401（k）等个人账户计划受托人在选择“指定投资备选方案”（designated investment alternatives, DIAs）时，可将含加密资产、私募股权、房地产等另类资产的产品纳入投资菜单，并设立过程型安全港（process-based safe harbor）。 尽管该规则仍处于公众意见征集阶段，但从文本内容看，美国监管层正在加密资产等另类资产投资选项的评估标准上释放出更明确的信号。

加密资产已逐步实现机构化和主流化，若加密资产等另类资产被纳入投资清单，有望为普通美国人的养老账户打开多元化的大门；但另类资产的引入也引发了普通民众、市场机构关于平衡风控、创新和保护参与者的讨论。本文将从该拟议规则的背景出发，梳理其核心机制及适用情况，并将拟议规则放在特朗普加密资产宏观政策体系下理解其制度意义，剖析潜在影响。

1 拟议规则的出台背景

401（k）计划是美国最主要的退休储蓄工具之一，以《国内税收法》（Internal Revenue Code of 1986）第 401（k）条命名。 这一计划允许员工税前扣除工资用于储蓄，雇主通常会按照员工缴存额的一定比例匹配注入资金。对于此笔储蓄，员工可通过计划平台提供的投资菜单中自主选择配置，如股票基金、债券基金等。这些缴存资金被存放在一个独立的信托账户中，与雇主的公司资产完全分离，由计划受托人负责管理，默认受托人通常为雇主。而投资菜单的具体选项由计划受托人最终确定和批准，由第三方记录保管机构提供平台支持、行政服务和建议选项，受托人享有最终决策权与承担法律责任。截至 2025 年底，该计划资产规模已超过10.1 万亿美元，占同类退休计划的绝大部分，覆盖约 7000 万活跃参与者，总计影响超过 1 亿美国人。

作为社保的主要补充，401（k）计划是美国居民养老收入的重要来源，因此投资菜单的选择对该计划参与者退休财富的积累至关重要，直接决定了数千万普通美国人能否在长期储蓄中实现风险调整后回报的最大化与多元化。但既有规范体系中，《雇员退休收入保障法》（Employee Retirement Income Security Act of 1974，ERISA）为计划受托人设置了较为严格的审慎义务，要求受托人应当以审慎、忠实和勤勉的方式履行职责。其中“审慎义务”要求“受托人应仅以参与人和受益人的利益为出发点，履行其在计划中的职责，以当时情形下具备同等能力和熟悉此类事务的人在经营同类企业时所会使用的谨慎、技能、审慎和勤勉行事。”（a fiduciary shall discharge his duties with respect to a plan solely in the interest of the participants and beneficiaries and……with the care, skill, prudence, and diligence under the circumstances then prevailing that a prudent man acting in a like capacity and familiar with such matters would use in the conduct of an enterprise of a like character and with like aims）由于该规范以原则性表述为主，且缺乏明确的操作性指引，受托人在实际履行合规义务时往往面临较大的不确定性。

如受托人被认定违反审慎义务，可能承担较为严格的事后责任，需对其违反义务所造成的计划损失承担赔偿责任，即恢复计划至“若未发生该违约行为时应处于的状态”。这不仅包括实际损失，还可能涵盖本应获得而未实现的投资收益。此外，如受托人因违反义务而获取任何不当利益，还需将相关收益返还计划。在必要情况下，法院还可施加衡平性救济措施，包括限制其继续担任受托人或要求纠正相关投资安排。如 Tussey v. ABB, Inc.案，受托人因违反受托义务，需承担约 3500 万美元的赔偿责任。在此背景下，为避免潜在的法律风险，受托人在投资决策中通常采取更为审慎甚至趋于保守的策略，倾向于选择风险结构较为清晰、市场接受度较高且已有成熟评价体系的传统资产类别，如传统股票、债券等；加密货币、私募股权等另类资产因其波动性较高、估值机制复杂以及监管预期不明等因素几乎被排除在投资菜单之外，限制了计划参与者获取多元化收益的机会。

对美国 401（k）体系而言，劳工部拟议规则的提出体现了内部高度依赖传统资产的保守配置模式在加密资产已逐步主流化的市场背景下开始松动；若新规最终落地，包括加密资产在内的另类投资产品在未来有望被纳入投资菜单，从而为退休储蓄投资的资产配置提供新的选择。

2 拟议规则的核心机制

在公告文本中，劳工部拟议规则保留了投资义务规则关于“适当考虑相关事实并据此行事”的核心要求，仅针对参与者导向的个人账户计划（participant-directed individual account plans）中“指定投资备选方案”（designated investment alternatives，DIAs）的选择环节提供更具操作性的判断框架，明确计划受托人如何通过过程性安全港机制履行 ERISA 第 404（a）（1）（B）条下的审慎义务。6 这一框架坚持资产中性原则，不对任何特定资产类别（包括加密资产）设置禁令或强制要求，仅要求决策过程必须客观、彻底、分析性。以下将首先详细阐述过程型安全港机制，再进一步讨论其对加密资产纳入指定投资选项的具体规范路径。

2.1 过程型安全港机制的构造规范与要素

安全港，通常指在满足特定条件的情况下，行为人可以被推定为符合某一法律义务，从而降低其法律不确定性。在拟议规则中，安全港并非以列举“允许或禁止的投资类型”为表现形式，而是通过确立一套以决策过程为中心的判断标准，间接界定受托人履行审慎义务的合规边界。具体而言，是指受托人在为参与人指示型个人账户计划（participant-directed individual account plan，即由计划受托人负责设计和提供有限的投资选项列表，并允许参与者自主指示其账户内资产的投资的计划类型）设立并维护投资菜单时，对于每一项指定投资选项（designated investment alternative），应当就所列举的六项相关因素，进行必要的、客观、全面且具有分析性的评估（necessary objective, thorough, and analytical analysis），并据此作出相应判断。上述因素构成了受托人履行审慎义务时的核心分析框架，在此基础上，若受托人依照上述程序，对相关因素进行了符合要求的审查与判断，且可以通过合理方式履行该过程性义务，则其就相关因素所作出的判断，包括各因素之间关系的权衡，将被推定为符合 ERISA 第 404（a）（1）（B）条所规定的审慎义务，并在司法审查中获得显著尊重（significant deference）。也即，只要受托人遵循了该等程序性要求，即可建立“审慎推定”（presumption of prudence），从而降低因投资结果不佳而引发责任追究的风险。

这一机制之所以被界定为“过程型安全港”，是因为其并不以投资结果或资产类别作为评价核心，而是强调受托人在作出投资选择时是否遵循了合理、充分且可审查的决策过程。拟议规则的思路延续并强化了第 404（a）（1）条所确立的审慎考量（appropriate consideration）标准，即只要受托人基于相关事实与情形，进行了适当的分析与判断，即可被认为履行了审慎义务。拟议规则通过进一步细化这一标准，使之从抽象原则转变为具有可操作性的框架，从而在维持审慎义务强度的同时，降低了其适用过程中的不确定性。

具体来说，安全港的考察因素包括投资表现（Performance）、费用（Fees）、流动性（Liquidity）、估值（Valuation）、绩效基准（Performance Benchmark）与复杂性（Complexity）六个方面。①投资表现（Performance）。这一因素要求计划受托人必须适当地考量合理数量的类似备选方案，并确定该指定投资备选方案的“风险调整后预期收益”（the risk-adjusted expected returns），在适当的时间范围内扣除预期费用和开支后能够促进计划目标的实现，即帮助参与者和受益人实现扣除费用后的风险调整后收益最大化。此处的收益最大化，不要求一定选择收益最高的投资，也不要求必须追求尽可能高的收益，而是在适当的特定风险水平下的收益最大化。联邦公报也明确指出，选择预期收益较低的低风险投资策略往往是审慎之举。此外，衡量投资表现的时间范围，也是重要的衡量因素。联邦公报指出，鉴于退休投资计划的长期性质，相比于短期业绩，赋予长期历史业绩以更大的权重往往更为审慎。在长期时间范围内考察业绩，是合理衡量投资表现这一要素的要求。

②费用（Fees）。计划受托人必须考虑合理数量的类似替代方案，并确定指定投资替代方案的费用和开支是适当的，同时考虑到其经风险调整后的预期收益以及指定投资替代方案为促进计划目的而带来的任何其他价值。在这里，“价值”一词包括除经风险调整后的收益以外的任何利益、特征或服务。不过，受托人未从所考虑的替代方案中选择费用和开支最低的方案并不违反审慎义务，因为谨慎的计划受托人可能会选择支付更多费用以换取更好的服务。如计划受托人在数个方案中选择了费用最高、但客户服务和沟通评级也最高的方案，便于退休人员访问、了解计划，此时基于增加的客户服务和沟通所带来的价值，较高的费用和开支可视为适当。此外，投资份额类别（Share classes）、终身收入（Lifetime income）、风险缓解策略（Risk mitigation strategies）和积极管理（Active management）也是费用因素中需要加以衡量考虑的关键。

③流动性（Liquidity）。受托人必须审慎评估并确认，指定的投资备选方案具备充足的流动性，以满足计划层面和个人层面的预期需求。例如，由于“参与者自主导向的个人账户计划”本质上是长期的退休储蓄工具，并不要求受托人必须仅选择那些具备完全流动性的产品。一个审慎的受托人决策流程，往往会导致其决定牺牲一部分计划层面或个人层面的流动性，以换取更高的风险调整后收益。具体来说，需要考虑参与者层面与计划层面的流动性。在参与者层面，需要考虑诸如退休、分离服务、财务困难等事件可能导致的立即流动性需求，并确保所选的投资选项具有足够的流动性来满足这些需求。在计划层面，则需考虑如计划终止、更换记录人或投资提供商以及公司赞助商合并和收购等情况可能产生的短期流动性需求。值得注意的是，在确定投资替代品是否具有足够的流动性时，需平衡其限制性与预期回报之间的关系，如某产品的预期回报足以弥补其限制性所带来的损失，那么将资金完全分配给这一不流动的产品，也可能被认为是合理的选择。

④估值（Valuation）。受托人必须适当考虑并确定，指定的投资替代方案已采取充分措施，以确保该方案能够根据计划的需求得到及时且准确的估值。对于在公开交易所每日交易的资产，受托人可参考交易所价格。对于非公开交易资产，受托人需审查其是否遵循了公认的估值准则，并确保估值过程独立、无重大利益冲突。如果受托人履行了适当的尽职调查（如审阅财报、招股书），且未发现可疑信息，即可被视为已尽到审慎义务；反之，若投资涉及复杂的关联交易且估值由关联方主导，则无法满足审慎要求。

⑤绩效基准（Performance benchmark）。计划受托人必须适当考虑并确定，每个指定的投资备选方案都有一个有意义的基准，并将指定投资备选方案的风险调整后预期收益与该有意义的基准进行比较。“有意义的基准”是指与指定投资备选方案具有相似委托、策略、目标和风险的投资、策略、指数或其他比较对象。在选择基准时，应当注意产品策略、风险等方面的匹配度，基准的可用性，构建或采用反映真实持仓比例的混和基准，以及可通过聘请独立专家来辅助构建基准。

⑥复杂性（Complexity）。计划受托人必须审慎考量指定投资备选方案的复杂程度，并确认自身是否具备充分理解该方案所需的技能、知识、经验和能力，以便履行 ERISA 规定的义务；或者确认是否需要寻求合格的投资建议受托人、投资管理人或其他个人的协助。这一标准规定了受托人在面对复杂投资产品时应当满足的尽职调查标准，主要涵盖费用结构与服务价值两个维度。在费用方面，对于包含私募资产和复杂激励机制的产品，受托人必须彻底理解其计费逻辑并确认其能带来超额回报，或者通过谈判将费用打包为透明的固定管理费；在服务方面，针对全权委托管理账户，受托人必须理解其运作模式及数据需求，若因认知不足导致参与者支付了高昂费用却获得了与廉价替代品无异的低效服务，则将被认定为未能履行审慎义务。

2.2 资产纳入指定投资选项的规范路径

虽然拟议规则并未针对加密资产单独设立准入许可或禁止条款，但此次新规被广泛解读为拟放开加密资产的纳入限制。首先，拟议规则序言中明确提及，拜登政府时期所发布的 401（k）计划的指导意见已撤销。该指导意见曾警告受托人纳入加密货币选项需极度谨慎（exercise extreme care），并暗示此类投资可能与 ERISA 要求不符。而这一意见的撤销，使得原有基于责任风险所形成的事实性限制得以解除。其次，前述过程型安全港机制显著降低了受托人在纳入新型资产时面临的合规不确定性与潜在责任风险，从而改变了其风险收益权衡结构。这使得加密资产虽然在规范层面仍受统一的审慎义务约束，但已由此前的默认受限转变为“在特定条件下可被纳入的投资选项”。

总体而言，在上述过程型安全港框架之下，加密资产并未被单独设定准入或禁止规则，而是被纳入统一的审慎审查体系之中；加密资产能否进入投资菜单，关键不在于其资产属性本身，而在于受托人能否在既定分析框架下证明其决策的合理性与合规性，通过安全港机制所要求的审慎判断。

3 特朗普政府加密政策在本次拟议规则的延续

从宏观视角来看，此次拟议规则是对特朗普政府加密资产在退休领域政策的制度落实。2025 年 8 月 7 日，特朗普总统签署行政令 EO 14330《为 401（k）投资者普及另类资产投资渠道》（Democratizing Access to Alternative Assets for 401（k） Investors）。该行政令指出，每一位为退休做准备的美国人，都应在受托人认为合适时，获得另类资产带来的风险调整后回报提升和多元化机会。其中，“另类资产”包括私人市场投资（Private market investments）、房地产（Real estate）、投资于数字资产的主动管理型投资工具（Actively managed investment vehicles investing in digital assets）等广泛类别。行政令要求劳工部重新审视已有监管规则，通过澄清立场、设立安全港等方式，减轻监管负担与诉讼风险，而让 401（k）参与者能够像机构投资者一样，公平获取这些资产的潜在收益。拟议规则正是对该行政令的具体执行，将加密资产等新兴资产正式纳入退休体系的政策轨道。

作为特朗普政府加密政策的一部分，此次拟议规则的任务并不在于完全剔除或在 ERISA 审慎义务之外创设全新的强制性要求，而是澄清与补充现有的监管框架。拟议规则中的 29 CFR §2550.404a-6 条款即是以《投资义务规则》（Investment Duties，29 CFR Part 2550）404a 条款为基础，为受托人选择投资选项提供更具操作性的指引。

4 拟议规则落地的未来影响

拟议规则并非单纯放宽某一类资产的准入限制，而是通过安全港机制重构退休计划受托人的审慎判断标准。因此，若该拟议规则最终正式落地，其影响预计不仅体现在投资选项的扩展上，也可能延伸至市场供给、产品标准化、机构参与以及税务激励等多个层面。

4.1 规则落地对加密资产市场形成整体推动

若拟议规则正式落地，将标志着 ERISA 框架下退休计划投资决策从资产类别潜在事实性受限转向严格的过程导向审慎审查，为加密资产纳入 401（k）计划提供了更清晰的监管路径。从市场规模看，美国 401（k）及其他固定缴款（DC）计划资产总额已超过 10 万亿美元，整个退休资产市场接近 50 万亿美元。若规则落地后，加密资产能通过安全港审慎义务的审查，将为比特币等主流加密资产及相关生态注入长期、稳定的机构资本需求。这不仅能增加加密资产的长期机构资金流入，降低其对单一市场周期和散户投机的依赖，还能通过鼓励长期持有的方式，减少短期价格波动的冲击。

此外，拟议规则落地后还将推动加密资产市场的机构化与标准化进程。为满足过程型安全港机制的要求，计划受托人需要在必要、客观、全面的审查框架下，对加密相关产品进行严格评估，这会驱动产品开发方提供更透明的费用结构、独立且无利益冲突的估值机制（符合公认会计准则）、有意义的绩效基准，以及易于理解和管理的复杂性方案。上述改进不仅能显著提升产品的合规与审查标准，还将吸引更多的合格资产管理人、专业托管机构和投资顾问积极进入退休计划领域，从而加速加密资产基金、ETF 结构产品以及配套的估值、报告和风险管理服务的成熟发展。

4.2 安全港机制为加密资产投资提供合规路径

安全港机制为计划受托人将加密资产纳入指定投资选项提供了清晰、可操作的合规路径。若受托人对安全港六项核心因素进行必要的、客观、全面且具有分析性的评估，并形成可供审查的文档记录，其相关判断即可获得“审慎合理性推定”并在司法审查中享有显著尊重，从而大幅降低因投资结果波动引发的诉讼风险。不过，加密资产具有高波动性、24/7 交易特性、非传统估值模式、技术复杂以及监管机构重叠等特性，仍使受托人面临挑战。受托人必须投入更多时间、资源和专业能力，对六项因素进行全面的文档化分析，才能有效获得安全港的审慎推定保护；若过程文档不充分、考量不够彻底，或未比较合理数量的类似替代方案，法院仍可能审查其实质合理性，安全港保护也将无法完全适用。

4.3 401（k）投资组合变更为投资者带来税务激励

美国退休账户体系的核心制度安排在于通过税收递延（tax deferral）机制对长期储蓄行为进行激励。在传统框架下，无论是 401（k）计划还是个人退休账户（IRA），其共同特征在于允许投资收益在积累阶段免税增长，并在符合条件的领取阶段再行纳税，从而在时间维度上实现税负的递延配置。拟议规则若允许加密资产通过合规投资渠道纳入退休投资组合，则意味着加密资产相关收益亦可进入上述税收递延体系之中，从而在税务处理层面获得与传统资产类别相同的制度性待遇。

在这一制度安排下，加密资产投资的税负实现方式将因投资渠道的不同而发生变化。在现行应税账户体系下，加密资产交易通常面临较高的税收实现频率与较强的资本利得实现约束，短期交易行为往往直接触发纳税义务；而在退休账户框架内，加密资产的价格波动与组合调整通常不会立即产生税负。投资者进行短期买卖时，不再频繁触发纳税义务，因此税收对短期交易行为的抑制作用被削弱。这一变化使加密资产在组合配置层面更接近传统另类资产在长期账户中的税务处理逻辑，从而提升其作为长期配置标的的可操作性。

不过，这一税收优势主要体现在投资者层面，并不必然转化为加密资产在退休计划中的实际供给。由于 401（k）投资菜单的构建由受托人主导，其是否纳入相关资产，仍取决于能否在审慎义务框架下完成充分论证。在此过程中，尽管税收递延可能提升需求端的配置意愿，但供给端仍受到过程型安全港框架下六项审慎要素的实质性约束。因此，加密资产虽在制度层面获得了进入退休计划体系的可能性，但其最终纳入程度仍具有不确定性。进一步而言，税收递延并不必然提升加密资产的整体吸引力。相反，由于退休账户具有长期持有属性以及分配阶段统一征税的制度安排，高波动且缺乏稳定风险补偿机制的资产，可能在“长期、费用、风险调整后收益”的综合比较中处于不利地位。因此，从税务视角看，规则的放开并未赋予加密资产额外的制度性优势，而是将其纳入与其他资产相同的长期税后收益评价框架之中。

5 结语

总体来看，美国劳工部的拟议规则通过引入过程型安全港机制，对 ERISA 框架下审慎义务的适用方式进行了结构性重塑。这一转变的核心是将原本以结果责任为导向、具有较高不确定性的原则性标准，转化为以过程审查为中心、具备可操作性的合规路径。在拟议规则的建构下，加密资产既迎来了制度机遇，也面临更为严格的合规筛选。然而，规则最终能否落地，文本内容在公众意见征询结束后是否会出现新的调整，仍有待观察；加密资产最终能否在 401（k）体系中实现广泛配置，亦有赖于市场基础设施的成熟、产品供给的规范化以及受托人专业能力的持续提升。

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