撰文：Glendon，Techub News
昨日，香港证券及期货事务监察委员会（证监会）公布新监管框架，推动在香港试行代币化证监会认可投资产品（代币化产品）的二级市场买卖。这个已然走在全球前列的合规监管框架，标志着香港虚拟资产制度向前再迈一步，从「代币化发行」开始走向「代币化交易」，也意味着香港数字资产生态圈建设迈入了一个全新阶段。
同时，证监会还发布了一份《有关代币化证监会可投资产品二级市场买卖的通函》，对这一监管创新作出了更为详尽的规定。本文将从出台背景、交易渠道、公平定价、流动性提供、信息披露和事前咨询机制等六个维度，对通函内容进行解读。
一年七倍增长，奠定市场基础
新框架的出台并非凭空而来。证监会指出，自 2023 年底首次公布代币化相关监管框架以来，香港的产品发行商一直热衷于将其产品代币化，希望抓住由此带来的市场机遇。截至 2026 年 3 月，已有 13 项代币化产品向香港公众发售，当前其代币化类别股份的管理资产总值达 107 亿港元，这一数据仅在过去一年便增加至约 7 倍。在这样的市场基础上，开放二级市场买卖「正逢其时」，将进一步推动代币化产品与 Web3 生态圈的融合。
值得注意的是，此次新框架的适用对象并非所有代币化产品，而是主要针对证监会认可的开放式基金，允许它们在持牌虚拟资产交易平台（VATP）上进行二级市场买卖。首批产品预期主要为代币化货币市场基金，证监会会先观察这些产品的实际运行情况，再适时扩大产品范围。这显然是证监会「从低风险产品起步、逐步扩展」的审慎思路，先以流动性高、结构简单的基金试点，既能回应市场对流动性的迫切需求，也为后续更复杂产品的纳入留下了制度空间。
以持牌平台为核心的双轨架构
在交易渠道的规范上，通函明确构建了一套以「持牌平台为核心、场外安排为补充」的「双轨」架构，以确保交易在受监管、透明合规的环境中进行。散户投资者可以透过持牌虚拟资产交易平台所提供的平台，进行代币化产品的二级市场买卖（即在屏幕上自动对盘的买卖）。平台上的买卖应依照《适用于虚拟资产交易平台营运者的指引》，采取适用于该平台上买卖虚拟资产的现有交易运作、规则及风险监控措施。
为了防止「裸卖空」或结算失败，平台在执行交易前，必须先确认客户账户里有足够的资金或等效产品持仓，这既是为了保障市场秩序，也是为了保护投资者权益。而在产品上线需要协同准备，以确保交易平稳运行。这要求产品提供者须与交易平台合作，共同测试代币化产品在平台上的买卖流程，涵盖营运机制、风险监控系统及技术对接等关键环节，确保系统准备充分。
另外，证监会也给一些特定产品的交易需求保留了弹性空间。其明确表示，将按个别情况考虑容许场外二级市场买卖的安排，进而为结构复杂或流动性较低的代币化产品提供灵活交易路径。关于这一点，香港证监会中介机构部执行董事叶志衡昨日在 Web3 Festival 上也提到，证监会在引入代币化货币市场基金交易方面将「稳步推进」，如果经验良好，会逐步将其扩展至所有认可授权基金。
公平定价：价格偏离警示与多重监控机制
不同于传统公募基金交易，代币化产品在非传统交易时段（如夜间及周末）进行交易，其价格与资产净值之间的偏离风险无疑是投资者保护的核心关切。华夏基金（香港）在接受上证报采访时表示，首批代币化产品上线后，投资者有望在全天 24 小时随时交易、实时提交交易订单。为此，通函设定了三层公平定价保障机制。
其一是价格偏离警示。持牌虚拟资产交易平台被明确要求实施有效的风险管理及监督管制措施，以防范价格与资产净值（NAV）出现显著偏离，确保代币化产品在平台上获得公平定价。若成交价格将大幅偏离实时或接近实时的指示性每单位资产净值，平台必须向投资者发出警示。偏离阈值则可以根据产品流动性、波动性等特征差异化设定。
其二是投资者教育。通函强调平台须向投资者充分披露，其可通过一级市场按资产净值认购或赎回代币化产品份额，而二级市场交易价格可能因供需关系产生溢价或折价。明确这一选择权，有助于投资者在价格异常时「用脚投票」，是保护投资者利益的重要缓冲。
其三是全面的交易监控措施。平台必须实施自动化交易前风控（如价格区间限制）、交易后定期审查，并设置针对异常波动的应对机制，包括防止过度价格波动、防止市场操纵及识别可疑违规活动的监控措施等。这些措施共同构成动态、实时的风险防控体系，从而确保该新兴市场的秩序稳定。
庄家机制与多方协作安排
流动性是二级市场健康运行的生命线。通函对产品提供者、持牌平台、分销商和庄家分别提出了明确要求，形成了一套多方协作的流动性保障体系。
产品提供者须尽最大努力确保每项代币化产品至少有一名庄家，且庄家在终止服务前须发出不少于三个月的事先通知。产品提供者须密切监察其代币化产品的二级市场买卖活动及流动性，与所委聘的庄家保持紧密沟通，并制订适当的应急计划。此外，产品提供者须就代币化产品委任分销商，且分销商须为证监会持牌法团或注册机构。
持牌平台则需要承担对庄家的准入和持续监督责任。平台须对照所协定的条款，对所有庄家进行尽职审查和定期监察其表现，确保其在买卖差价、报价价值、报价最短维持时间及参与率方面持续遵从既定标准。当庄家未能履行责任时，平台须与有关庄家联系以进行纠正。此外，产品提供者应与持牌平台设立安排，以便利代币化产品在一级市场与二级市场之间的转移。例如，透过一级市场认购的代币可便捷地在二级市场买卖，而在二级市场购入的代币亦可透过一级市场赎回。
这一系列要求其实增强了市场的套利机制，有助于抑制价格大幅偏离净值，提升定价效率。综合而言，证监会构建了「产品提供者、庄家、平台和分销商」四位一体的流动性协作体系，充分体现了其责任明确和风险前置的监管思路。可以说，这是推动香港代币化产品市场稳健发展的一个关键制度安排。
信息披露与事前咨询机制
对于投资者，信息披露是保障其权益的另一支柱。通函从两个层面下手：一个是销售文件，一个是交易平台。两边的要求都很细，其目的就是把信息「透到底」。
在销售文件层面，代币化产品的销售文件里必须写清楚几件事：一是二级市场相关的风险，包括流动性风险、价格偏离风险、价格碎片化风险（不同交易渠道可能成交价不一样），还有依赖庄家的风险；二是交易渠道的基本情况，包括运作流程、怎么结算、结算时间多长、预设资金要求，以及二级市场和一级市场之间的差异等；三是庄家安排，比如产品提供者和平台给庄家什么报酬或奖励；四是代币化产品的庄家名单，以及担任庄家的产品提供者的任何联属实体，连同相关潜在利益冲突都需要进行披露。
在交易平台层面，持牌平台和接驳经纪必须维护一个指定的网上界面，比如网站或 App，在上面公布二级市场买卖的详细安排，还要实时或接近实时地放出指示性单位资产净值。同时，对于想参与二级市场买卖的客户，平台需要重点阐述相关风险。而且，在为客户开户前，平台必须让客户确认自己已经理解了这些风险。
除了信息披露，通函还建了一套明确的事前咨询和审批机制。如果平台打算推出一个全新的、带代币化功能（包括一级和二级市场交易）的产品，得先找证监会咨询；如果是现有的认可产品想加上代币化功能，不仅需要事前咨询证监会，还要获得其批准。每宗申请都会按个案评估，证监会也保留在适当时候给进一步指引或加额外条件的权力。
至于中介人，包括持牌平台及从事代币化产品场外二级市场买卖的中介人，在首次从事二级市场买卖业务前，应通知其证监会个案主任并讨论其方案。这么做的用意很明显：让监管在业务真正跑起来之前就掌握情况，提前防范风险。总的来说，证监会在投资者保护这条线上，贯彻的是「穿透式披露」加「事前把关」的思路，既要把市场透明度做足，也要给创新业务设一个审慎的入口。
结语
证监会这次新监管框架的发布，标志着香港代币化产品市场从「单向通道」（仅限一级市场认购赎回）迈出了「双向流通市场」（投资者之间可自由买卖）的关键一步。过去只允许初级市场交易，现在正式放开代币化产品在持牌平台上的二级市场买卖，大幅提升了产品流通性。
证监会行政总裁梁凤仪将这一框架形容为「香港构建数字资产生态圈进程中的又一重要里程碑」，其意义不仅在于容许传统证券产品在代币化后可于夜间和周末交易，更重要的是，借助受规管稳定币和代币化存款，实现全天候流动性，回应了投资者在快速变化且充满不确定性的市场环境下的真实需求。在这个新框架里，公平定价、有序交易、流动性提供和信息披露四根支柱，共同撑起了代币化产品二级市场的稳健运行，也让香港在全球数字资产竞争中抢到了一个制度领先的身位。
当然，框架落地只是起点。庄家积极性、散户接受度、跨平台互通等问题，还需要在实践中慢慢检验。香港能否借此真正跑出一个活跃的合规代币化交易生态，值得我们期待与持续关注。
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