原文作者：叶桢

原文来源：华尔街见闻

美国私募信贷行业正面临流动性收缩与资产重估的双重挤压。随着投资者争相撤资以及华尔街大型金融机构缩减授信，这一规模达 1.8 万亿美元的庞大市场正摇摇欲坠。

据英国《金融时报》报道，私募信贷巨头 Cliffwater 和摩根士丹利近期相继对旗下百亿美元规模的基金实施了赎回限制。第一季度这些半流动性基金遭遇了激增的提款请求，资金外流的规模迫使管理层触发“闸门”，以避免底层缺乏流动性的资产遭到折价抛售。

在资金端承压的同时，私募信贷机构在融资端也遭遇大型银行的收紧。摩根大通近期已通知相关机构，对其投资组合中部分软件类贷款的抵押品价值进行下调。这一举措虽未立即触发追加保证金通知，但直接削减了相关基金未来可获得的融资规模，标志着传统银行体系对该领域风险敞口的全面重估。

这种双向挤压的核心在于净资产值（NAV）套利逻辑。随着公开市场相关资产价值重挫，私募信贷机构未能同步下调其持仓估值，促使投资者争相按高于市场公允价值的账面价格套现离场。这一类似银行挤兑的连锁反应，不仅加剧了基金的流动性压力，也迫使市场重新审视私募信贷资产的真实定价。

（私募信贷公司股价持续走低）

赎回潮蔓延，半流动性基金面临大考

据英国《金融时报》报道，Cliffwater 在一季度限制了其 330 亿美元旗舰基金（CCLFX）的赎回。该基金收到了占总份额 14%的赎回请求，最终仅批准了约一半，回购了 7%的份额。

就在 Cliffwater 采取行动几小时后，Morgan Stanley 也通知其 76 亿美元的 North Haven Private Income Fund 投资者将限制提款。该基金一季度赎回请求跃升至 10.9%，最终仅满足了其中 45.8%的份额。

近几个月来，这一趋势在全行业蔓延。HPS 近期将其针对高净值客户的旗舰基金赎回上限设定为 5%。Blackstone 旗下的 Bcred 基金在赎回请求达到净资产的 7.9%后全额兑付，而 Blue Owl 和 Ares 此前也满足了较高的赎回请求，尽管 Blue Owl 今年已对另一只基金实施了永久性赎回限制。

Cliffwater 去年筹集了 165 亿美元，规模扩张速度与行业巨头 KKR 并驾齐驱。然而，这种依赖独立经纪商管理散户资金的模式，使其在面对市场情绪波动时更显脆弱。

为应对局面，上述报道称，Cliffwater 正通过出售贷款组合筹集 10 亿美元，并预期本季度吸引 30 亿美元新承诺以抵消资金流出。该公司在致投资者信中强调，基金在 2025 年产生了 8.9%的回报，且净杠杆率仅为 0.23 倍，远低于多数同类工具。

此次资金外流凸显了众多新型半流动性基金面临的风险，这些基金当初被宣传为投资私募信贷的一种方式，但由于其基础资产很少交易，因此只能偶尔提供出售机会。

估值虚高引发套利，挤兑风险凸显

投资者争相撤资的核心驱动力在于净资产值套利。

据彭博专栏文章分析，公开市场上的软件股票及相关债务今年已大幅下跌，但私募信贷机构倾向于将贷款持有至到期，并未同步下调投资组合估值。

这种滞后定价创造了套利空间。如果一家基金声称其贷款价值 100 美元，而投资者认为其实际市场价值仅为 98 美元，投资者便会尝试以 100 美元的账面价值赎回变现。

这种操作逻辑引发了类似银行挤兑的动态：如果基金以 100 美元兑付，剩余投资者的资产价值将被进一步摊薄，从而促使更多人加入赎回行列。这使得承诺部分流动性的区间基金在面对投资者时压力倍增。

为缓解外界对估值不透明的担忧，部分机构正试图提高透明度。Apollo Global Management 资产管理部门联席总裁 John Zito 表示，公司正准备开始按月报告其信贷基金的净资产值，最终目标是实现每日净资产值报告并引入第三方估值。

摩根大通主动出击，收紧杠杆融资

在内部资金流失之际，私募机构的外部杠杆来源也面临考验。据英国《金融时报》报道，摩根大通主动下调了私募机构投资组合中部分企业贷款的估值，这些贷款主要集中于被认为在人工智能冲击下尤为脆弱的软件行业。

摩根大通在私募信贷融资业务中拥有一项特殊条款，保留了随时对资产重新估值的权利，而多数其他银行通常需等到利息违约等触发条件才会采取行动。媒体分析指出，此举旨在提前压缩对这些基金的可用信贷额度，以便在必要时及时行动，而非等到危机爆发才出手。

这一紧缩动作早有预兆。摩根大通首席执行官 Jamie Dimon 此前已多次公开表达对私募信贷领域的审慎立场。该行高管 Troy Rohrbaugh 在今年 2 月表示，相比同业，摩根大通在私募信贷风险方面正变得更加保守。一位基金负责人亦证实，摩根大通在过去三个月提供后端杠杆方面“明显更加强硬”。

行业扩张逻辑受损，后续风险存疑

私募信贷行业的快速扩张，高度依赖受监管银行提供的杠杆融资。自 2020 年底以来，私募机构筹集数千亿美元，迅速具备了与银行直接竞争大规模杠杆收购融资的能力。

然而，大量底层资产形成于软件企业估值高企的居家办公热潮期。随着企业现金流预期下修，相关债务将在未来数年陆续到期，届时的市场环境与发行时已大相径庭。

目前，私募信贷机构坚称企业软件公司仍在增长，预期贷款将继续正常履约。尽管尚未有其他银行明确跟进摩根大通的紧缩立场，但随着大行率先重估资产价值以及散户赎回压力居高不下，市场对该行业流动性及估值透明度的审视料将持续升温。

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