本文来自：Culper Research

编译｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；译者｜Azuma（@azuma_eth）

编者按：3 月 6 日，华尔街做空机构 Culper Research 突然发文宣布，正在做空 ETH 以及 BMNR 等相关证券。Culper Research 的逻辑是，Vitalik 等开发者在 Fusaka 升级前对以太坊需求弹性的计算有误，导致升级破坏了 ETH 的代币经济模型。Culper Research 还提到，Vitalik 对此心知肚明，且正在用实际行动抢跑，而执迷不悟的 Tom Lee 却将走向绝路。

针对该机构的大举做空，Vitalik 本人及 Tom Lee 暂未发声回应，但 Vitalik 的父亲 Dmitry Buterin（dima.eth）却回应表示：“在看到‘Vitalik知道这一点并且正在抛售’这句话，你就不用往下看了。他们是渴望博取关注的小丑，而不是研究人员。”

以下为 Culper Research 原文内容，由 Odaily 星球日报编译。编译此文并不意味着我们认同 Culper Research 的观点，只是为了呈现部分华尔街机构视角中对 ETH 的看法和对市场的煽动。

最新披露，我们正在做空 ETH 及与 ETH 相关的股票，包括 Bitmine（BMNR）。

我们认为，在 2025 年 12 月的 Fusaka 升级之后，ETH 的代币经济模型已遭到破坏。Vitalik 心知肚明，正在抛售；而ETH 最坚定的多头 Tom Lee 却在持续追加无效投入。ETH 还将继续下跌。

Tom Lee 的 Bitmine 一直为 ETH 辩护，声称“由于实用性正在提升，ETH 并未陷入死亡螺旋”。他援引了 Fusaka 升级后以太坊活跃地址数和交易数量的激增，作为所谓“基本面改善”和机构采用的证据，但他完全搞错了。

按照 Tom Lee 自己的逻辑，如果以太坊的链上活动并不能反映真实的使用增长和基本面改善，那么 ETH 就确实处在死亡螺旋之中。

而我们的研究表明，这正是正在发生的事情。

我们对2025 年 1 月至 2026 年 2 月的链上数据进行了全面分析，结果显示 Lee 所称的“机构采用带来了以太坊的活动增长”，实际上可以用大量低价值的地址投毒（address poisoning）与粉尘攻击（wallet dusting）行为来解释。这些行为是 Fusaka 升级后区块空间过剩所引发的。

Fusaka 升级之后：

• 95% 的新钱包增长来自新创建的粉尘地址；
• 投毒攻击数量增长超过 3 倍；
• 投毒行为解释了超过 50% 的以太坊交易增长；
• 目前投毒交易已经占所有以太坊交易的 22.5%；

Fusaka 升级将gas limit 从 45M 提升到 60M，目的是扩大以太坊 Layer1 的容量。Vitalik 和协议团队此前预计gas 费用将下降 10%–30%，但现实情况是 gas 费用下降了约 90%。

Vitalik 和验证者在Layer1 需求弹性的计算上出现了严重误判。他们使用的是过时的数学模型（基于EIP-1559 之前以及 Layer2 出现之前的假设），从而高估了 Layer1 的需求 3 到 9 倍。这也是我们认为Vitalik 正在大量出售 ETH的原因。1 月 30 日，Vitalik 事先宣布他将出售16,384 ETH，以资助以太坊基金会的“紧缩期（austerity period）”，但自那以后，他已经出售了超过 19300 ETH，而且仍在继续出售。

Vitalik 明白 Tom Lee 不明白的一点 —— ETH 的代币经济模型已经被破坏。

我们亲自记录了以太坊网络地址投毒的情况。我们创建了两个新地址，并在它们之间进行转账。在 5 分钟之内，我们就遭到了地址投毒攻击。我们鼓励读者自行验证这一现象。目前，因投毒攻击而造成的损失速度已比 Fusaka 升级之前提高了 8 倍以上。

此外，gas limit 的提升还打击了以太坊的验证者（validators）群体，验证者现在每单位 gas 获得的小费收入下降了40%–50%。收益率下降将削弱质押需求以及高价值的交易活动，从而进一步削弱机构采用。这一飞轮现在已经开始反向运转。

与此同时，以太坊仍在持续失去市场份额，流向Solana以及它自身的Layer2 网络。

• Solana 开发者数量在 2025 年增长了 29%；
• 以太坊开发者增长仅为 6%；
• 人才正在离开以太坊生态；
• Visa 与 Citigroup 等机构在 DeFi 应用上选择了 Solana；
• Solana DEX 的交易量已经超过以太坊的 2 倍。

在互联网泡沫时代，Netscape 与 Nokia 曾统治市场超过 10 年，但最终真正收获成果的是Google 和 Apple。我们认为以太坊的处境类似 —— 我们认为以太坊的代币经济模型已经崩坏，Tom Lee 已经被困在自己的立场之中，而 ETH 的价格还会继续下跌。

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