加密货币是证券吗？第二部分：实用代币

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自数字资产行业早期以来，“实用代币”一词被用作“非证券”的一种简写。这个想法是直观的：如果一个代币提供对软件、服务、治理权或网络功能的访问，那么购买者的合理预期是消费而非投机，因此应当不在联邦证券法的范围之内。

然而，SEC始终拒绝仅凭实用性就免除分发的Howey标准，曾对实用代币LBRY和UNI提起诉讼。相反，SEC和法院都采用一种整体的、以事实为基础的分析，超越代币的技术目的。

结果是实用性营销叙述与这些代币销售的法律和经济现实之间存在持续的紧张关系。本部分探讨了为什么“实用代币”不是一个安全港，法院在实践中如何权衡功能性，以及哪些因素最常决定一个所谓的“基于使用”的代币销售是否仍然符合投资合同的标准。

核心误解在于，具有功能价值的代币——对协议的访问、治理参与、质押权、应用内支付或其他使用案例——不属于证券制度。法院一再明确表示这是不正确的。

根据Howey，实用性的存在是一个相关事实，但它并不能覆盖交易的更广泛经济现实。一个代币可以是一个运作网络的组成部分，但仍然以创建证券合同的方式进行销售。

这是因为法律关注的不是代币作为数字对象，而是其分发的情况。如果销售的方式传达出购买者正在获取某种期望获利的东西——尤其是与发行者的努力相关的利润——法院发现Howey测试在不考虑实用性的情况下也得到了满足。

然而，代币本身不一定是证券的想法是有希望的，并且似乎得到了当前SEC的支持，因为专员Paul Atkins最近区分了代币（不一定是证券）与投资合同（是证券），重点关注的是提供本身而非基础资产。

在实用代币案件中，影响最大的因素之一是代币相对于网络开发的销售时间。如果代币在协议上线之前、关键功能尚未运作之前，或用户尚未能够有意义地与生态系统互动之前提供，法院通常会将销售解读为要求购买者依赖于发行者的未来工作。正是这种未来工作被Howey分析称为他人的创业或管理努力。

另请阅读： 加密货币是证券吗？（第一部分）Howey测试

这就是为什么早期ICO、预售和基于SAFT的分发通常面临更严格的审查。在这些情况下，购买者并没有使用代币的实用性；他们在等待发行者构建能够产生该实用性的东西——并可能提高代币的价值。这种对未来发展的依赖始终被视为投资合同的标志。

在实用代币辩论的核心是一个问题：谁真正推动价值。法院常常审查未来生态系统的增长是否依赖于发行者、创始团队或中央开发实体的可识别的管理或创业努力。

如果购买者合理地依赖这些个人或实体来提供升级、集成、路线图里程碑、合作伙伴关系或稳定机制，则交易通常满足Howey的“他人努力”标准——无论代币的功能设计如何。

然而，治理代币为这一分析增加了一层复杂性。它们的基本前提是代币持有者参与项目的指导，这创造了一个合理的论点，即购买者依赖于他们自己的努力——集体治理——而不是依赖于一个集中团队。

然而，SEC拒绝将这一论点视为决定性因素。相反，他们应用法院相同的整体经济现实测试：治理有多重要？代币持有者是否真正控制开发、财务决策或核心参数，还是治理有限、表面化或受制于事实上的发行者控制？

即使在治理实质存在的情况下，法院仍然会询问代币是否以以利润为中心的信息进行营销，或者购买者是否仍然期望与核心团队持续参与相关的价值增长。

简而言之，治理特征可以是一个相关的去中心化因素，但它们不是一个安全港，必须与所有其他情况一起权衡。

一个实用的启发式方法是所谓的“巴哈马测试”：如果发行者的团队明天消失——“打包并搬到巴哈马”——项目是否会继续运作，代币是否仍会保持其价值？

如果答案是否定的，这强烈表明购买者依赖于发行者持续的管理努力，强化了Howey的第四个标准。如果答案是肯定的，这支持去中心化，尽管即便如此，在没有审查更广泛交易背景的情况下也不是决定性的。

最终，这一调查仍然高度依赖事实，并与交易的时刻相关。一个网络可能在后期去中心化到购买者不再依赖发行者努力的程度，但法律问题在于在代币销售时是否存在这种依赖。法院尚未划定去中心化何时变得足够的明确界限，这使其成为美国数字资产法中最持久和未解决的不确定性之一。

现代案例法明确指出：实用性不是一个安全港。一个代币可能经过深思熟虑的设计、被广泛使用，并且对一个运作中的网络至关重要——但仍然以构成投资合同的方式进行销售。

法院关注的是完整的经济背景：代币是如何销售的，承诺了什么，发行者的行为如何，以及购买者是否依赖他人的努力来创造价值。

实用性始终是相关的。在某些情况下，它甚至可能是一个有说服力的因素，特别是在代币的主要目的确实是消费性的，并且生态系统已经去中心化。但在2025年，没有法院将实用性视为决定性因素。这个神话在行业营销中依然存在，但法律现实保持不变：实用性并不能消除证券分析。

在Kelman PLLC，我们在应对证券法的实际细微差别方面拥有丰富的经验，尤其是在Howey方面。我们继续监测加密监管的发展，并随时为客户提供建议，以应对这一不断演变的法律环境。如需更多信息或安排咨询，请联系我们。

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