以下的客座文章来自 Bitcoinminingstock.io，这是一个关于 比特币矿业股票、教育工具和行业洞察的 一站式中心。最初发表于2025年8月7日，作者是Bitcoinminingstock.io的_ Cindy Feng。

当又一家上市公司宣布他们采用比特币国库策略时，这几乎已经成为常态。有些公司更进一步，将以太坊或其他代币添加到他们的资产负债表中。作为一个在数字资产领域工作多年的从业者，我应该为比特币在企业世界中不断扩大的影响力喝彩，视其为胜利。然而，最近我发现自己在思考这种做法是否合理？它是否可持续？

在阅读了MARA Holding的2025年第二季度财报记录后，这个想法更加深刻，首席执行官Fred Thiel表示，他听到人们称比特币国库公司为新的ICO。不同的时代，不同的基本面。但这种比较引人注目，值得深入探讨。

在我进一步阐述之前，先给大家一个提醒：与我通常基于硬数据和文件的分析不同，这篇文章更像是随意思考。它是主观的。你可能不同意。坦率地说，这没关系。如果没有人关心这一切的走向，我反而会更担心。

比特币国库无处不在——但目的何在？

如今，超过100家上市公司报告持有比特币、以太坊或其他数字资产。有些公司在市场上获得了丰厚的回报。其他公司则利用这种势头积极筹集资金并购买更多比特币，通常通过股票发行。而且并不是所有公司对此都很低调。

我看到X的帖子写道“公司X正在把我们稀释到死”，通常来自那些看到自己每股价值缩水的投资者，而公司却在谈论其不断增长的比特币储备。只要股票在上涨，似乎没有人介意。但当这种情况停止，或者比特币动摇时，股东的情绪往往会迅速改变。

问题不在于公司持有比特币，而在于他们是否以纪律和透明度进行操作，还是仅仅在没有计划的情况下跟风。

这就是为什么Strategy（前身为MicroStrategy）在其2025年第二季度财报中引起了我的注意。他们引入了一些我在这个领域其他公司没有见过的东西：一个明确的资本市场框架，将股权发行直接与他们称之为mNAV的估值指标联系起来。

mNAV的简单解释

在比特币国库的背景下，mNAV通常指的是一个比率，即公司的市值除以其比特币持有的公允价值。这是一个有用的指标，可以告诉你投资者愿意为公司持有的每一美元比特币支付多少。

如果一家公司持有10亿美元的比特币，市值为20亿美元，则其mNAV为2.0倍。这意味着对其比特币价值的溢价，反映了对执行、收益策略或对公司的更广泛信任的预期。

这个简单的mNAV模型是大多数投资者，尤其是散户，思考比特币国库价值的方式。虽然它并不完美，但它提供了情绪的方向性感知。

然而，Strategy使用了一个更复杂的公式：

其中：

• 企业价值 = 市值 + 名义债务 + 优先股 - 现金
• 比特币NAV = BTC持有量 × BTC市场价格

通过包括债务和优先股，Strategy的版本捕捉了用于获取比特币的整个资本结构——不仅仅是股权。它将焦点从股东为比特币敞口支付多少转移到公司将资本转化为比特币持有的效率。从这个意义上说，Strategy的mNAV更像是一个资本效率指标而不是估值溢价。

Strategy的普通股ATM发行纪律

在他们的2025年第二季度财报中，Strategy发布了与mNAV等级相关的阈值，作为启动比特币购买ATM计划的指南：

• 高于4.0倍：积极发行股票以购买更多比特币
• 在2.5倍到4.0倍之间：机会性发行
• 低于2.5倍：避免发行股权，除非用于1) 支付债务利息和2) 资助优先股股息。

这是我看到的第一个真正尝试为这一大多是自由奔放的国库趋势带来纪律和结构的案例。它在市场未赋予溢价时，抑制了鲁莽的稀释。投资者不再猜测。他们知道何时稀释可能发生，何时需要克制。

这种方法仍然不利于股东

问题在于：资本效率并不等于股权增值。

由于Strategy的企业价值包括债务和优先股，即使每股比特币（BPS）在下降，mNAV比率看起来也可能是健康的。换句话说：

• 公司可能在有效地将总资本转化为比特币
• 但普通股东可能仍然看到每股比特币减少，因为持续的稀释

因此，尽管公司可能符合其发行规则，每股股东价值仍然在侵蚀。如果你只关注一个KPI，这种细微差别很容易被忽视。

不同市场条件下的比特币国库

一个常常被忽视的事实是，比特币国库策略在不同市场周期中的敏感性。

在牛市中，好处显而易见。比特币持有量增值。股价仅凭叙述就会上涨。资本变得便宜，公司可以以溢价发行股权以获取更多比特币。纸面上，大家都赢。

在经济下行时，同样的策略可能迅速变成负担。如果比特币价格下跌或投资者对“加密敞口”的需求减弱，缺乏运营收入或明确盈利路径的公司可能会发现自己陷入困境——无法发行股权，无法筹集债务，且被贬值的加密资产困住。一些公司可能被迫出售比特币，尤其是如果是用债务购买的，仅仅是为了维持生计。曾经看起来大胆的国库策略开始显得脆弱。

这就是为什么国库叙述不能成为整个商业模式。Strategy在2022年下跌期间的经历就是一个教科书案例：那一年其股价下跌超过70%，债务契约成为一个讨论点。教训是什么？在一个市场有效的国库策略可能在另一个市场失效。这就是为什么一个有纪律的框架是有帮助的。它创建了护栏，迫使公司根据当前市场情绪调整其资本部署，而不是盲目推进。

最后的思考

比特币国库趋势以我们五年前无法想象的方式将数字资产带入了企业的聚光灯下。这是件好事。但如果这要持续下去，如果公司真的想将比特币作为储备资产，我们需要的不仅仅是好的故事。我们需要好的系统。

Strategy的mNAV框架并不完美，但这是朝着正确方向迈出的一步。它认识到，筹集资金购买比特币并不是一个中立的行为。它对股东、资产负债表以及这些公司如何被长期看待都有影响。

理想情况下，比特币国库应该是良好运作的企业的点缀，而不是整个冰淇淋圣代。拥有强大核心业务和深思熟虑资本配置的公司可以利用比特币来增强股东价值。但没有这些基础的公司只是在投机——而这次是用别人的钱。我们以前见过这个故事：互联网泡沫、ICO、NFT。以叙述驱动的估值 没有基础的实质是无法持久的。

对于我们这些在这个领域工作的人来说，我们需要的是可持续增长，而不是另一个泡沫。我们需要更多的公司将比特币视为战略层，而不是捷径。如果这意味着像mNAV这样的框架成为常态，我会称之为进步。

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