原创 | Odaily星球日报（@OdailyChina）
作者｜Golem（@web3_golem）
7月17日，SharpLink Gaming（SBET）在向美SEC提交的更新招股说明书中宣布拟在原定 10 亿美元基础上，额外发行 50 亿美元普通股以进一步购买ETH。消息发出后，SBET股价当天最高上涨至38.91美元，但后续股价便开始走低，7月19日当周收盘价为28.98美元，本周一开盘，SBET股价再度走低，收盘价为25.25美元。
这不禁令人费解——参照Strategy 的剧本，SharpLink Gaming作为头部“ETH版Strategy”，不管是实际增持ETH还是宣布利于增持ETH的动作，其股价都应该左脚踩右脚螺旋上涨，况且还是在ETH持续突破的情况下，更没有理由跌。但“诡异”的是上周追加SBET的投资者还是被套在了山顶，难道Strategy之打法已经不灵了吗？
市场观点普遍总结 SBET下跌有两大主要原因：
一是上周BitMine的ETH储备量（300657枚）短暂超过了Sharplink成为持有ETH最多的实体，Sharplink的“ETH版Strategy”头衔受到威胁。但7月19日，根据公开信息，Sharplink继续增持ETH，总持仓达 345,158 枚，价值超12亿美元，再度成为ETH储备量最多的实体。
二是SharpLink Gaming为购买ETH所采取的私募股融资（PIPE）与市价发行（ATM）相结合的融资方式，开始遭受市场质疑。SharpLink新增的 50 亿美元股权额度不是价格上涨的兴奋剂，反而成为引发市场恐慌的导火索。
SharpLink融资方式引发市场担忧
在理解投资者担心的到底是什么前，我们需要先厘清SharpLink采取的PIPE 与 ATM相结合的融资方式。Strategy购买BTC的资金来源于可转换债券融资，这种融资风险在于债务到期压力、利息支付等，但不会造成较大的股权稀释和市场抛压，因此在BTC上行阶段是实现“左脚踩右脚上天”的较好策略。
但SharpLink所采取的私募股权融资（PIPE）则会直接稀释股权并对股价造成抛售压力。5月底，SharpLink Gaming 完成4.25 亿美元的私募股权投资，随后股价从几美元涨至至80美元。但在6月12日，因市场传出“PIPE 投资者已开始申请出货”，SBET单日闪崩超70%股价回到个位数，虽然SharpLink 董事会主席、Consensys CEO Joseph Lubin事后发声澄清并未有PIPE投资者实际卖出，但也反映出如果抛售一旦发生，会对SBET价格造成致命打击。
仅4.25 亿美元的融资并不支持SharpLink购买更多ETH，因此其又采用了ATM市价发行股票的方式筹集资金，ATM指的是上市公司以当前市场价格直接向二级公开市场出售股票的融资方式。ATM并非一次性完成，而是持续出售，直到完成目标位置，SharpLink总60亿美元的股权发行也许其中大部分都要通过此方式完成。根据公司披露的SEC文件和公告，截止7月11日，SharpLink通过ATM募集了6.081亿美元。
SharpLink自PIPE后完成的ATM市价发行
厘清了SharpLink的融资模式便不难理解市场的担忧，结合 PIPE 与 ATM 的融资方式，既会对SEBT造成即时的股权稀释，也会带来持续的股票增量压力。PIPE 投资者虽然暂未抛售，但始终是悬在散户头顶的一根刺，也有可能已经在偷偷出售低价认购的SEBT股票，只是巧妙避免了披露。
其次，ATM本质就是公司合法套利行为，持续为市场带来抛压，况且相比于SharpLink目前约29亿美元的市值而言，未来50亿美元的增发额度好似要抽干市场流动性。市场不免开始质疑SharpLink究竟是看中了ETH 的长期价值，还是只是将其当成一套可复用的叙事杠杆。
SharpLink的理想剧本或许为：借助加密财库这波风潮囤积ETH拉升股价，再通过ATM从市场直接索取投资者资金增持ETH，以此强化ETH版Strategy叙事助推股价上涨，然后再高点卖出股票，如此循环重复。此外ETH是生息资产，根据SharpLink最新披露，截止7月8日其ETH质押收入达322枚（约价值122万美元）。这意味着SharpLink不仅通过这种左脚踩右脚的方式将股票高价套现为ETH，而且还享受着资本增值收益，最后就只有卖掉ETH追高SBET的散户“赔了夫人又折兵”。
BTCS创新TraFi + DeFi混合融资结构
除了SharpLink外，其他几家同样采用股权融资储备ETH的上市公司（如BitMine、Bit Digital 和 GameSquare）也面临着股权稀释风险。
不过市场上有一家ETH储备上市公司并未采用股权融资筹集资金，而是采用可转换债券融资+循环贷贷融资模式，也被称为“TraFi + DeFi 混合融资结构”，它即是BTCS。截止7月21日，BTCS共持有55,788 枚ETH，在上市公司中排名第10。
BTCS的“TraFi + DeFi 混合融资结构”意为，一方面公司通过可转换债卷和ATM在传统金融筹集资金购买ETH；另一方面，BTCS再用ETH作为抵押物，在Aave等DeFi协议中借出稳定币购买ETH。
根据官方文件披露，截止7月21日，BTCS已通过ATM筹集了1.32亿美元（包含待结算的每股 7.9 美元的 2840 万美元 ATM 销售以及待完成的 1000 万美元可转换票据的资金），通过可转换债券筹集1700万美元，使用Aave稳定币借贷了4000万美元（借贷比低于40%）。
BTCS目前市值为1.44亿美元，虽然也使用ATM融资但规模并未像SharpLink一样巨大，给股东造成的稀释压力较小。此外，BTCS并不将全部ETH用于质押，而是进一步利用链上杠杆增持ETH，如果ETH继续上涨，将会制造更大的收益飞轮。
因为ETH本身具有的生息属性和完善的DeFi生态，与BTC储备公司只能将BTC作为数字黄金放在托管钱包里不同的是，ETH储备公司可以利用更多的金融工具将ETH反复折现。
但这也使同样使投资者担忧，在繁杂的金融工具背后，若一切收益均建立在ETH上涨的基础上，若ETH再度走弱，率先崩盘的会是哪种融资模式？
ETH版Strategy仍未决出
虽然目前SharpLink的ETH持有量最多，背景也最硬，但ETH版的 Strategy还尚未角出。SharpLink的左脚踩右脚模式并不建立在ETH持续上涨的基础上，而是建立在投资者的信任之上。当投资者意识到，SharpLink持续套利股票储备ETH并不是看好ETH的长期价值，而仅是一种实现资产负债表增长的手段时（储备ETH的生息并不会回馈股东），SharpLink的叙事就会破产。
BTCS的“TraFi + DeFi 混合融资结构”虽控制了股权稀释程度，但主动引入链上借贷也具有更大风险。若ETH上涨势头减弱，虽然开始转为下跌，BTCS就不得不面临减持或清算等风险，这势必对股价造成负面影响。
随着投资者逐渐清晰，意识到储备ETH并不像直接购买BTC放在钱包里那样简单时，市场便会不以“ETH储备量”这一单一的标准来衡量一个ETH储备上市公司的价值。但无论如何，ETH储备热现阶段确实给ETH带来了实实在在的买盘和资本炒作噱头，因此与其跨界炒加密美股，直接购买或做多 ETH才是我们“尊贵的加密投资者”该做的。
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