螳螂捕蝉，谁是黄雀？
撰文：AiYing Fund
2025 年 7 ⽉ ，全球⾦融市场被⼀则重磅消息震动。 以神秘和精英著称的顶级量化交易巨头 Jane Street ，因在印度市场进⾏系统性的指数操纵 ，被印度证券交易委员会（SEBI）处以创纪录的 484.3 亿卢⽐ （约合 5.8 亿美元） 罚款 ，并被暂时禁⽌市场准⼊。这⼀事件的核 ⼼⽂件 ，是⼀份⻓达 105 页的 SEBI 临时调查报告 ，它如同⼀部详尽的剧本 ，揭⽰了技术顶 尖的「玩家」如何利⽤市场结构的不对称性进⾏收割。
这不仅是一起天价罚单事件，更是对全球所有依赖复杂算法和技术优势的交易机构——尤其是处于监管「灰色地带」的虚拟资产机构——的一次深刻警示。当极致的量化策略与市场公平、监管意图发生根本性冲突时，技术优势将不再是「护身符」，反而可能成为指向自己的「罪证」。
Aiying（艾盈）研究团队花费一周时间深入剖析 SEBI 的调查报告，从案例复盘、监管逻辑、市场影响、技术反思，到与 Crypto 领域的关联映射及未来展望，为所有虚拟资产市场的参与者，解读悬在头顶的合规「达摩克利斯之剑」，并探讨如何在技术创新与市场公平的钢丝上稳健前行。
第一部分：「完美风暴」复盘——Jane Street 如何编织操纵之网？
要理解此案的深远影响，首先必须清晰地还原 Jane Street 被指控的操纵手法。这并非孤立的技术失误或偶然的策略偏差，而是一套经过精心设计、系统执行、规模庞大且具有高度隐蔽性的「阳谋」。SEBI 的报告详细揭示了其两大核心策略。
1、核心策略剖析：两大「阳谋」的运作机制
根据 SEBI 的调查，Jane Street 主要运用了两种相互关联的策略，在多个 BANKNIFTY 和 NIFTY 指数的期权到期日反复上演，其核心是利用不同市场间的流动性差异和价格传导机制来获利。
策略一：「日内指数操纵」 (Intra-day Index Manipulation)
这套策略分为清晰的两个阶段，如同精心编排的戏剧，旨在制造市场假象并最终收割。
第一阶段（上午 /Patch I）：制造虚假繁荣，诱敌深入。
- 行为：通过其在印度注册的本地实体（JSI Investments Private Limited），在流动性相对较低的现货（Cash）和股指成分股期货（Stock Futures）市场，投入数十亿卢比资金，大量且激进地买入 BANKNIFTY 指数的关键成分股，如 HDFC 银行、ICICI 银行等。
- 手法：其交易行为极具侵略性。报告显示，Jane Street 的买单通常高于当时的市场最新成交价（LTP），主动「推高」或强力「支撑」成分股价格，从而直接拉升了 BANKNIFTY 指数。在某些时段，其交易量甚至占到个别股票市场总成交量的 15% 至 25%，形成了足以引导价格的力量。
- 目的：此举的唯一目的，是制造指数正在强劲反弹或企稳的假象。这会直接影响到流动性极高的期权市场，导致看涨期权（Call Options）的价格被人为推高，而看跌期权（Put Options）的价格则被相应压低。
- 配合行动：在现货市场制造「噪音」的同时，Jane Street 的海外 FPI 主体（如 Jane Street Singapore Pte. Ltd.）则在期权市场上悄然行动。它们利用被扭曲的期权价格，以极低的成本大量买入看跌期权，并以虚高的价格卖出看涨期权，从而构建了规模庞大的空头头寸。SEBI 报告指出，其期权头寸的名义价值（cash-equivalent）是其在现货 / 期货市场投入资金的数倍之多，例如在 1 月 17 日，这一杠杆比例高达 7.3 倍。
第二阶段（下午 /Patch II）：反向收割，实现盈利。
- 行为：在下午的交易时段，特别是临近收盘时，Jane Street 的本地实体会 180 度大转弯，系统性地、激进地抛售上午买入的全部头寸，有时甚至会加码卖出。
- 手法：与上午相反，其卖单价格通常低于市场 LTP，主动「打压」成分股价格，导致 BANKNIFTY 指数快速下跌。
- 盈利闭环：指数的急剧下跌，使得其上午建立的巨额看跌期权（Put）价值飙升，看涨期权（Call）价值归零。最终，其在期权市场获得的巨额利润，远远覆盖了在现货 / 期货市场因「高买低卖」造成的确定性亏损。这一模式构成了完美的盈利闭环。
策略二：「收盘价操纵」 (Extended Marking The Close)
这是另一种更为直接的操纵手法，主要集中在交易日的最后阶段，尤其是在期权合约的结算窗口期。
『Extended marking the close』 指的是一种操纵性交易行为，即实体在交易时段的最后时刻，通过大量买入或卖出订单，意图影响证券或指数的收盘价，从而使其持有的衍生品头寸获利。
在某些交易日，Jane Street 并未采用全天候的「买入 - 卖出」模式，而是在下午 14:30 之后，当其持有大量即将到期的期权头寸时，突然在现货和期货市场进行大规模的单向交易（买入或卖出），以将指数的最终结算价推向对其有利的方向。
关键证据与数据支撑
SEBI 的指控并非空穴来风，而是建立在海量的交易数据和严谨的量化分析之上。
- 规模与集中度
报告用详尽的表格（如 Table 7, 8, 16, 17）展示了 Jane Street 在特定时间窗口内惊人的交易量占比。例如，在 2024 年 1 月 17 日上午，其在 ICICIBANK 现货市场的买入成交额占全市场买方总成交额的 23.33%。这种市场支配力是其能够影响价格的前提。
- 价格影响力分析（LTP Impact Analysis）
这是 SEBI 报告中的一大亮点。监管机构不仅分析了交易量，还通过 LTP 影响分析来判断其交易的「意图」。分析显示，在拉升阶段，Jane Street 的交易对指数产生了巨大的正向价格影响；而在打压阶段，则产生了巨大的负向影响。这有力地反驳了其可能提出的「正常交易」或「提供流动性」的辩解，证明其行为具有明确的「推高」或「打压」市场的目的。
- 跨实体协同与规避监管
SEBI 明确指出，Jane Street 利用其印度本地实体（JSI Investments）和海外 FPI 实体的组合，巧妙地规避了单一 FPI 不能进行日内交易的限制。本地实体负责在现货市场进行高频的日内反转交易（买入再卖出），而 FPI 实体则持有并受益于庞大的期权头寸。这种「左手打右手」的协同操纵模式，显示了其行为的预谋性和系统性。
数据来源：SEBI 临时调查报告（Table 4）。图表清晰显⽰，Jane Street 在期权市场获取了巨额利润， ⽽在其他市场（尤其是股票期货）则承担了显著亏损，这印证了其策略中「以亏损换取更⼤盈利」的操纵逻辑。
第二部分：监管的「天网」——SEBI 的处罚逻辑与核心警示
面对 Jane Street 如此复杂且技术含量极高的交易策略，SEBI 的处罚决定并未陷入对其算法「黑箱」的无尽探究，而是直击要害，从其行为的本质和对市场公平性的破坏入手。这背后体现的监管逻辑，对所有技术驱动型交易机构，尤其是虚拟资产领域的参与者，构成了强烈的警示。
印度证券交易委员会（SEBI）总部大楼外的标志
1、SEBI 的处罚逻辑：从「行为」而非「结果」定性
SEBI 的法律武器核心是其《禁止欺诈和不公平交易行为条例》（PFUTP Regulations）。其处罚逻辑并非基于「Jane Street 赚钱了」，而是基于「Jane Street 赚钱的方式是错误的」。
关键定性依据如下：
1.制造虚假或误导性市场表象 (Regulation 4(2)(a))：SEBI 认为 ，Jane Street 通过其⼤规模、⾼强度的买卖⾏为 ，⼈为地制造了指数的涨跌 ，这向市场传递了虚假的价 格信号 ，误导了其他参与者（尤其是依赖价格信号做决策的散户） 的判断。这种⾏ 为本⾝就构成了对市场真实供需关系的扭曲。
2. 操纵证券价格及基准价格 (Regulation 4(2)(e))：报告明确指出 ，Jane Street 的⾏为 直接⽬的就是影响 BANKNIFTY 指数——⼀个重要的市场基准价格。其所有在现货和期货市场的操作 ，都是为了让这个基准价格朝向有利于其衍⽣品头⼨的⽅向移动。这被视为典型的价格操纵。
3. 缺乏独⽴的经济合理性：这是 SEBI 论证中的「胜负⼿」。监管机构指出 ，Jane Street 在其现货 / 期货市场的⽇内⾼买低卖的反转交易 ，从单⼀业务角度看必然导致亏损。 报告数据显⽰ ，在 15 个「⽇内指数操纵」的交易⽇中 ，其在现货 / 期货市场累计亏损了 19.97 亿卢⽐ 。这种「故意亏损」的⾏为 ，恰恰证明了这些交易并⾮为了投资或正常的套利 ，⽽是作为⼀种「成本」或「⼯具」 ，服务于在期权市场获取更⼤利润的操纵⽬的。
2、核心警示：技术中立，但使用技术的人有立场
此案最深刻的警示，在于它清晰地划出了一条红线：
在监管日益精细化和原则化的今天，纯粹的技术和数学优势，若缺乏对市场公平性和监管意图的敬畏，随时可能触碰法律的红线。
- 技术优势的边界：Jane Street ⽆疑拥有全球顶尖的算法、低延迟的执⾏系统和卓越 的⻛险管理能⼒ 。然⽽ ， 当这种能⼒被⽤于系统性地制造信息不对称、破坏市场价格发现功能时 ，它就从「提升效率的⼯具」异化为「实施操纵的武器」。技术本⾝是中⽴的 ，但其应⽤⽅式和意图决定了其⾏为的合法性。
- 「原则为本」的监管新范式：全球监管机构 ，包括 SEBI、SEC 等 ，正越来越多地从「规则为本」（rule-based） 向「原则为本」（principle-based） 的监管理念演进。这意味着 ，即使某个复杂的交易策略没有明确违反某条具体的细则 ，但只要其整体设计和最终效果违背了「公平、公正、透明」的市场基本原则 ，就可能被认定为操纵。监管者会问⼀个根本问题：「你的⾏为 ，除了损害他⼈利益来让⾃⼰获利之外 ，对市场有何裨益？」如果答案是否定的 ，那么⻛险就极⾼。
3、无视警告的「傲慢」：从重处罚的催化剂
SEBI 在报告中特别强调了一个加重情节：在 2025 年 2 月，印度国家证券交易所（NSE）已根据 SEBI 的指示，向 Jane Street 发出了明确的警告信，要求其停止可疑的交易模式。然而，调查发现，Jane Street 在随后的 5 月份，依旧采用类似的「收盘价操纵」手法操纵 NIFTY 指数。
这种行为被 SEBI 视为对监管权威的公然藐视和「不诚信」（not a good faith actor）。这不仅是其被处以天价罚款的原因之一，更是 SEBI 采取「禁止市场准入」这一严厉临时措施的重要催化剂。这给所有市场参与者上了一课：与监管机构的沟通和承诺必须被严肃对待，任何形式的侥幸心理和傲慢态度，都可能招致更严厉的后果。
第三部分：雪崩之下，没有一片雪花是无辜的——市场影响与受害者广度分析
Aiying（艾盈）Jane Street 案的影响远不止于一家公司的罚款与声誉受损。它像一颗投入平静湖面的巨石，激起的涟漪波及了整个量化交易生态，并重新定义了我们对「受害者」的理解。其影响的广度和深度，值得所有市场参与者深思。
1、对市场生态的直接冲击
- 流动性悖论与市场质量下降
短期来看，像 Jane Street 这样的顶级做市商被禁止准入，无疑会对其活跃的衍生品市场（如 BANKNIFTY 期权）的流动性造成冲击。买卖价差可能会扩大，交易成本随之上升。正如印度知名券商 Zerodha 的 CEO Nithin Kamath 所指出的，头部自营交易公司贡献了近 50% 的期权交易量，它们的退缩可能会显著影响市场深度。
- 信任危机与行业寒蝉效应
此案严重动摇了市场对量化交易，特别是高频交易（HFT）的信任。公众和监管机构的负面观感加剧，可能会导致对整个行业的「污名化」。其他量化基金，尤其是外资机构，可能会因此案而变得更加谨慎，重新评估在印度等新兴市场的监管风险，或主动收缩业务规模，形成「寒蝉效应」。
- 监管全面收紧的序幕
SEBI 主席已明确表示将加强对衍生品市场的监控。这预示着所有量化机构未来将面临更严格的算法审查、更透明的仓位报备要求和更频繁的合规检查。一个更严苛的监管时代已经到来。
2、受害者光谱分析：从散户到机构的连锁反应
传统的分析往往将受害者聚焦于被直接「收割」的散户。然而，在一个相互关联的市场中，操纵行为的危害是系统性的。
- 直接受害者：被「收割」的零售投资者
这是最显而易见的受害者群体。SEBI 报告中反复提及，印度有高达 93% 的散户在 F&O（期货与期权）交易中亏损。Jane Street 的策略正是利用了散户群体对价格信号的依赖和信息处理能力的不足。当指数被人为拉升时，散户被诱入多头陷阱；当指数被人为打压时，他们的止损盘又加剧了市场的下跌。他们成为了 Jane Street 巨额盈利的直接「对手方」，在信息和资金的双重劣势下，几乎没有还手之力。
- 间接受害者：被「污染」信号误导的其他量化机构
这是一个常被忽视但至关重要的受害者群体。市场的博弈并非只有 Jane Street 和散户。数以百计的其他中小型量化机构，它们的交易模型同样依赖于公开的市场数据——价格、成交量、订单簿深度等——来做出决策。它们的生存之道，是在一个公平、有效的市场中，通过更优秀的模型或更快的执行来寻找微小的套利机会。
然而，当 Jane Street 这样的「巨鲸」利用其压倒性的资金优势，系统性地「污染」了作为市场基石的价格信号时，整个游戏的规则就被改变了。其他量化机构的模型接收到的是失真的数据，是被人为「导演」过的市场行情。
这会导致一系列连锁反应：
- 策略失效
基于趋势跟踪、均值回归或统计套利的模型，在面对这种人为制造的剧烈反转行情时，可能会完全失效，导致错误交易和亏损。
- 风险模型误判
风险管理模型（如 VaR）基于历史波动率进行计算。当市场波动被人为放大时，这些模型可能会低估真实风险，或在错误的时点触发风控指令。
- 错失真实机会
当市场的主要驱动力来自操纵而非基本面或真实情绪时，那些旨在发现真实价值的策略将无从下手。
因此，Jane Street 的行为不仅收割了散户，也对同赛道的其他专业机构造成了「降维打击」。它们本以为在与「市场」博弈，实际上却是在与一个拥有上帝视角的「伪造市场」博弈。这打破了「量化内卷，强者恒强」的简单认知，揭示了在绝对的力量面前，市场的价格发现功能是何其脆弱。从这个角度看，所有依赖公平信号的参与者，无论其技术水平如何，都成为了这场操纵大戏的潜在受害者。
第四部分：Crypto 领域的镜鉴——Jane Street 策略的跨市场映射
对于虚拟资产机构而言，Jane Street 案绝非隔岸观火。其核心操纵逻辑与 Crypto 市场中常见的「技术原罪」高度同构。将此案作为一面镜子，可以清晰地照见 Crypto 领域潜藏的巨大合规风险。
1、Jane Street 在 Crypto 领域的布局与行为
Jane Street 是加密世界中最早、也最举足轻重的机构玩家之一。其行为模式与在传统金融市场一脉相承：低调、神秘，但影响力巨大。
据 Aiying（艾盈）了解 Jane Street 不仅是全球主要的加密货币做市商，也曾是 FTX 和 Binance 等头部交易所的重要流动性提供商。近期，它更是成为贝莱（BlackRock）、富达（Fidelity）等多家比特币现货 ETF 的授权参与者（AP），在连接传统金融与加密资产的桥梁上扮演着关键角色。值得注意的是，在 2023 年美国监管环境收紧后，Jane Street 缩减了其在美国的加密货币交易业务，但仍在全球其他地区保持活跃。这表明其对监管风险高度敏感，并具备在全球范围内灵活调整策略的能力。可以断定，Jane Street 在传统金融市场中千锤百炼的量化模型、技术架构和风险管理哲学，同样被应用于其加密资产交易中。因此，其在印度市场的操纵手法，对理解其在 Crypto 世界的潜在行为模式具有极高的参考价值。
与传统金融市场相比，加密资产市场的操纵手法呈现出与技术协议、市场结构和社区生态紧密结合的特点。以下案例涵盖了从 DeFi 到 CEX，从算法到社交媒体等多个维度，揭示了其操纵行为的多样性与复杂性。
案例一：Mango Markets 预言机操纵案 (DeFi)
操纵手法：2022 年 10 月，操纵者 Avraham Eisenberg 利用 Mango Markets 协议的结构性漏洞，通过在多个平台拉高其治理代币 MNGO 的价格，大幅提升了其抵押品价值。随后，他以此被高度夸大的抵押品为凭证，从协议金库中借出并耗尽了价值约 1.1 亿美元的各类主流加密资产。
市场影响与法律后果：此事件导致 Mango Markets 协议瞬间破产，用户资产被冻结。Eisenberg 事后辩称其行为是「高利润的合法交易策略」，挑战了「代码即法律」的边界。然而，美国司法部最终以商品欺诈、商品操纵等罪名将其逮捕并定罪。此案成为首个成功起诉 DeFi 市场操纵的标志性案件，确立了传统市场操纵法规在 DeFi 领域的适用性。
案例二：FTX / Alameda Research 内部关联方操纵案 (CEX)
操纵手法：FTX 交易所与其关联交易公司 Alameda Research 之间存在系统性的利益输送和市场操纵。Alameda 利用其在 FTX 的特殊权限（如免于自动清算），挪用客户存款进行高风险投资。同时，双方合力操纵 FTX 平台币 FTT 的价格，将其作为虚假抵押品，以掩盖 Alameda 的巨额亏损。
市场影响与法律后果：该操纵行为最终导致 FTX 帝国崩溃，引发了波及全行业的流动性危机，投资者损失高达数十亿美元。创始人 Sam Bankman-Fried 被判犯有包括证券欺诈、电汇欺诈在内的多项罪名。此案揭示了中心化平台在缺乏外部监管和内部风控时，可能产生的极端系统性风险。
案例三：BitMEX 衍生品市场操纵案 (Derivatives)
操纵手法：美国商品期货交易委员会（CFTC）和金融犯罪执法网络（FinCEN）指控 BitMEX 长期非法运营，且未能实施必要的反洗钱（AML）和了解你的客户（KYC）程序。这为市场操纵者（包括其内部员工）通过「幌骗」（Spoofing）和「洗盘交易」（Wash Trading）等手段影响衍生品价格创造了条件。其独特的「清算引擎」也被指责在剧烈波动中加剧了用户亏损。
市场影响与法律后果：BitMEX 的行为破坏了衍生品市场的公平性，损害了交易者利益。最终，BitMEX 与监管机构达成和解，支付了 1 亿美元的巨额罚款，其多位创始人也承认违反了《银行保密法》。此案标志着监管机构对加密衍生品平台的监管开始收紧。
案例四：Hydrogen Technology 算法操纵案 (Algorithmic)
操纵手法：美国证券交易委员会（SEC）指控 Hydrogen Technology 公司及其做市商，通过专门设计的交易机器人，在 2018 年至 2019 年间对其代币 HYDRO 进行大规模的「洗盘交易」和「幌骗」操作。这些算法交易创造了超过 3 亿美元的虚假交易量，占该代币全球总交易量的绝大部分，旨在制造市场活跃的假象以吸引投资者。
市场影响与法律后果：该操纵行为误导了市场，人为抬高了代币价格，导致普通投资者在价格崩盘后蒙受损失。SEC 最终裁定其违反了联邦证券法的反欺诈和市场操纵条款。此案是监管机构利用数据分析技术，成功识别并打击算法驱动型操纵的典型案例。
案例五：社交媒体影响力操纵案 (Social Media)
操纵手法：此类操纵不依赖复杂技术，而是利用社交媒体（如 X, Telegram, Discord）的影响力。典型模式为「拉高出货」（Pump and Dump），即操纵团伙预先低价吸筹某种低流动性代币，然后通过网红（KOL）或社群喊单，发布虚假利好消息，吸引大量散户追高买入，最后在高位抛售获利。
市场影响与法律后果：这种行为导致目标代币价格在短时间内暴涨暴跌，绝大多数跟风的散户投资者成为「接盘侠」。SEC 已对多起此类案件提起诉讼，指控相关网红和项目方在未披露报酬的情况下推广证券型代币，构成欺诈。这表明监管范围已延伸至市场营销和社区舆论引导层面。
操纵逻辑的跨市场比较分析
在剖析了上述具体案例后，我们可以将 Jane Street 案与加密世界的操纵逻辑进行更深层次的比较。尽管市场载体和技术工具不同，但其底层的操纵哲学——利用信息、资金或规则优势制造不公平——是相通的。
Aiying 结语：螳螂捕蝉，谁是黄雀？
Jane Street 案与加密世界的一系列判例，共同描绘了一幅金融市场「螳螂捕蝉，黄雀在后」的生动图景。然而，在这场博弈中，谁是螳螂，谁又是黄雀？
对于许多沉浸在 K 线图涨跌、追逐短期热点的散户和中小型机构而言，他们如同那只专注于眼前猎物（市场 Alpha）的「螳螂」。他们往往没有意识到，其交易行为的每一个微小模式，每一次情绪化的追涨杀跌，都可能被更强大的捕食者——如 Jane Street 这样的顶级量化机构——所洞察和利用。这些「黄雀」，凭借其资金、技术和信息优势，并非在与「市场」博弈，而是在系统性地「捕猎」那些可预测的行为模式。
这揭示了市场博弈的第一个残酷真相：你的对手，可能并非你想象中的「市场」或其他散户，而是一个拥有上帝视角的、高度理性的专业猎手。亏损，往往不是因为运气不佳，而是因为在食物链中的位置早已被决定。然而，故事并未就此结束。当「黄雀」自以为是食物链的顶端，沉醉于捕猎的成功时，它也暴露在了真正的「猎人」——监管机构的视野之下。Jane Street 案的罚单恰恰说明，即便是最强大的「黄雀」，一旦其行为越过市场公平的红线，破坏了整个生态的根基，同样会成为被猎杀的对象。
因此，对于所有市场参与者而言，真正的生存智慧在于两个层面：首先，要认清真正的对手，克制被短期利润驱动的「螳螂」本能，理解自己在一个由「黄雀」环伺的丛林中的位置。其次，更要对市场规则抱有真正的敬畏。理性和战略性思维，不应只用于设计更精妙的捕猎策略，更应用于理解整个生态的边界和底线。任何试图通过损害系统公平性来获取的超额收益，都可能为未来的倾覆埋下伏笔。
在这场永不落幕的博弈中，最终的赢家，不是最凶猛的「黄雀」，也不是最勤奋的「螳螂」，而是那些能洞悉整个食物链、懂得与规则共舞、始终对风险保持清醒的智慧参与者。
报告链接：chrome-extension://blegnhaaimfcklgddeegngmanbnfopog/https://images.assettype.com/barandbench/2025-07-04/aiwwj4zh/SEBI_Jane_Street_order.pdf
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